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L’influence des stratégies des sociétés de capital-risque sur la performance de leurs investissements en Europe

The impact of venture capitalists’ investment strategies on their investments’ performance in Europe
Sophie Pommet et Jean-François Sattin

Résumés

Cet article étudie la profitabilité des stratégies de financement adoptées par des capital-risqueurs localisés en France, en Allemagne et en Grande-Bretagne. À partir de l'analyse de 3474 entreprises financées provenant de la base Thomson Private Equity, nous examinons l’impact de la spécialisation (par secteur et stade de développement) et de la syndication sur la performance des start-up (mesurée par leur mode de sortie). Nous montrons que ces différentes stratégies adoptées par les capital-risqueurs ont un impact différencié sur la performance des start-up. Nos résultats suggèrent en outre que l'environnement national a une influence sur le mode de sortie des entreprises.

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Texte intégral

Introduction

  • 1 Nous utilisons le terme générique de CR pour faire référence au venture capital anglo-saxon (ou CR (...)
  • 2 Notons que la plupart des études empiriques qui portent sur le venture capital prennent en compte d (...)

1Le capital-risque (CR)1 ou plus généralement le capital-investissement (CI) constitue un mode de financement particulièrement bien adapté à l’émergence et au développement des jeunes entreprises innovantes appelées aussi les start-up. Selon la définition de l’AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital), le métier du CI consiste à prendre une participation dans le capital des petites et moyennes entreprises non cotées. Le métier du CI s’exerce sur quatre segments : le capital-risque (stricto sensu), le capital-développement, le capital-transmission et le capital-retournement. Le terme capital-risque lato sensu dont l’équivalent anglais est le venture capital (VC) regroupe uniquement les deux premiers segments2. Les différents métiers du CI permettent ainsi d’assurer le financement nécessaire au développement de la start-up tout au long de son cycle de vie.

  • 3 Selon Lhomme (2001) et Dubocage et Lhomme (2002), les montants investis en CR pour les seules activ (...)

2Ce mode de financement apparaît dès lors comme la condition sine qua non de la revitalisation du tissu entrepreneurial de nos économies (Glachant et al., 2008). En effet, bien qu'il ne représente qu'une faible proportion du montant des capitaux mobilisés pour le financement de l'innovation, le CR joue un rôle important dans nos économies car il est considéré comme le catalyseur de l'innovation et plus précisément de l'innovation radicale3.

3Si cet intermédiaire financier permet d'assurer l'émergence des jeunes firmes innovantes, son originalité tient surtout à ce qu'il est étroitement associé à un objectif de croissance et de valorisation de l'entreprise financée. En effet, les sociétés de capital-risque (SCR) mobilisent leur expertise (financière, managériale, technique,...) dans le but d'ajouter de la valeur aux entreprises de leur portefeuille. Néanmoins, les SCR ne sont pas des mécènes, leur but final étant de se rémunérer via les plus-values réalisées lors de la revente de leurs participations dans l'entreprise.

  • 4 Les chiffres proviennent de la NVCA (National Venture Capital Association).

4Le CI a connu un essor sans précédent dans les années 90, que cela soit aux États-Unis ou dans un certain nombre de pays européens. Les montants levés par les opérateurs de CI n’ont cessé de croître jusqu’au début de l’année 2000 pour connaître une chute, puis un rebond à partir de 2003 (Glachant et al. 2008). D’après les chiffres délivrés par l’EVCA (European Venture Capital Association), le montant des capitaux levés par les fonds de CI en 2010 s’élève à 4,2 milliards d’euros pour la France contre 1,3 et 7,7 milliards d’euros respectivement pour l’Allemagne et le Royaume-Uni. Les capitaux levés par les fonds de CI ne sont cependant pas investis dans les mêmes proportions dans les quatre segments. Selon les chiffres de l’AFIC, en 2010, sur la totalité des fonds investis en France, seulement 9 % des fonds ont été alloués à des entreprises dans le stade du CR (stricto sensu). Le capital-transmission draine en France la majeure partie des fonds collectés par l’ensemble des investisseurs en capital, mais cela est également vrai pour les autres pays européens. La première place mondiale est toujours occupée par les États-Unis avec 12,3 milliards de dollars levés en 20104 pour le seul segment du venture capital.

  • 5 Afin d’avoir une lecture plus précise de la performance du CI, il semble toutefois nécessaire de di (...)

5Toutefois, un constat s’impose : le dynamisme du CI en Europe et aux États-Unis n’implique pas nécessairement une rentabilité élevée de ce dernier. Globalement, les études empiriques réalisées sur les États-Unis et l’Europe montrent que le CI n’est pas rentable5 (Glachant et al., 2008). D’après l’étude de Phalippou et Gottschalg (2006), la performance (nette des rémunérations) moyenne du CI aux États-Unis est inférieure à celle obtenue par un investissement équivalent en actions cotées (sous-performance de 3 % par an environ). Cette sous-performance est aussi bien valable pour les fonds de venture capital que pour ceux de capital-transmission. Néanmoins, il semble exister un écart de performance du CR entre les États-Unis et l’Europe. En effet, de 1990 à 2007 la performance du CR européen est toujours en deçà de la performance du CR nord-américain (Glachant et al., 2008). On retrouve aussi un écart de performance marqué au niveau de la performance économique et financière des entreprises financées par CR aux États-Unis et en Europe (Bottazzi et Da Rin, 2002 ; Hege et al., 2009). Pour autant, la littérature empirique n'a pas réellement encore réussi à mettre en évidence les déterminants de cette moindre performance en Europe et, au-delà de ces différences de performance entre les pays, un certain nombre d’interrogations persistent encore aujourd’hui : comment la structure organisationnelle de ces SCR affecte-t-elle leur comportement et leur performance ? Quelles sont les stratégies adoptées par les SCR qui peuvent leur permettre d’ajouter de la valeur aux entreprises et d’améliorer ainsi leurs chances de réussite ?

  • 6 Nous utilisons ici le terme générique de capital-risque car il s’agit bien in fine de l’objet de no (...)

6Si ces questions ont été récemment abordées dans des études menées sur données nord-américaines (Dimov et De Clercq, 2006 ; Gompers et al., 2009), les travaux empiriques réalisés sur données européennes sont encore peu nombreux et l’on ne connaît pas véritablement l’impact des différentes stratégies adoptées par les SCR européennes sur la performance des entreprises financées. Aussi, nous proposons d’analyser deux types de stratégies adoptées par les SCR6 localisées en Europe et leur implication en termes de performance. Nous nous focalisons sur deux choix stratégiques spécifiques auxquels font face les SCR : (1) développer une spécialisation et (2) syndiquer leurs investissements. Nous n’analysons cependant pas les déterminants de ces choix stratégiques des SCR, mais nous étudions leur impact sur la performance des firmes financées.

7Nous avons par ailleurs choisi de faire porter notre recherche sur trois pays européens : le Royaume-Uni, la France et l’Allemagne. Leur importance dans le paysage du financement par CR ainsi que la diversité des environnements institutionnels sous-jacents justifie que nous nous concentrions sur ces trois nations dans une première approche. Ces pays qui se situent respectivement à la première, deuxième et troisième place des industries du CI les plus dynamiques en Europe sont marqués par une diversité de leur environnement institutionnel. Comme l’expliquent Hege et al. (2009), ces différences institutionnelles entre pays peuvent tenir à des éléments tels que : le développement des marchés financiers, le type de sortie offerte aux SCR (développement plus ou moins marqué des marchés financiers dédiés aux hautes-technologies) mais aussi l’origine légale de ces pays (common law versus civil law). La prise en compte de ces différents éléments nous conduit souvent à opposer les pays d’Europe Continentale (Allemagne et France) aux pays anglo-saxons (Royaume-Uni). Comme l’expliquent Hege et al., on peut s’attendre à ce que l’environnement institutionnel joue un rôle dans l’obtention de performances élevées (ou non) des firmes dans chacun des pays.

8Nos principaux résultats montrent l'impact contrasté des différentes stratégies adoptées par les SCR sur la performance des investissements. La spécialisation du capital-risqueur, qu’elle soit sectorielle ou au niveau d’un stade de développement des entreprises ne semble pas avoir d'influence sur le mode de sortie des firmes et n’apparaît donc pas comme un vecteur important de création de valeur pour les firmes financées. En revanche, la taille des syndicats de financement de capital-risqueurs apparaît ici comme un vecteur de création de valeur pour les jeunes entreprises. Ce résultat, qui s'oppose à de précédentes études effectuées sur le marché nord-américain (Dimov et De Clercq, 2006), suggère que les bénéfices liés à la diversité des profils au sein du syndicat font plus que compenser les coûts de coordination inhérents à une structure de gouvernance élargie. Enfin, nos résultats suggèrent que l'environnement national a une influence sur le mode de sortie des entreprises, les firmes financées au Royaume-Uni semblant privilégiées par rapport aux entreprises continentales. Ces résultats posent donc un certain nombre de questions relatives aux spécificités des cadres institutionnels étudiés.

9L'article est organisé comme suit. Dans un premier temps, une revue de la littérature sur les deux choix spécifiques de spécialisation et de syndication a été menée afin de dresser un état des lieux des travaux théoriques et empiriques existants, ce qui nous permet de préciser les hypothèses de recherche. Puisque les choix stratégiques effectués par les SCR répondent en général à un double objectif de réduction du risque global des investissements et de maximisation de leur rendement (De Clercq et al., 2001), nous analysons ces deux stratégies du point de vue de ce double objectif. Nous présentons ensuite notre base de données ainsi que nos choix méthodologiques. La section 3 présente les résultats et la section 4 conclut brièvement l'article.

1. Les stratégies de spécialisation et de syndication du capital-risqueur

  • 7 A ce sujet, Sapienza et al. (1996) montrent que l’implication des SCR dans la gestion post-investis (...)

10Financer l’innovation et plus particulièrement les entreprises innovantes est risqué voire même très risqué car cela implique la présence d’une asymétrie d’information forte entre l’entrepreneur et le capital-risqueur. Ainsi, le financement des jeunes entreprises innovantes engendre des problèmes d’agence spécifiques et exacerbés (Hege, 2001). Une des principales préoccupations des SCR est alors de gérer et de réduire le risque inhérent au financement de ces firmes. Les SCR ont traditionnellement recours à un riche ensemble d’outils afin de se prémunir au mieux contre les conflits principal-agent. Selon Kaplan et Strömberg (2001), les SCR peuvent réduire a priori ces conflits d’agence en utilisant des contrats financiers spécifiques, en sélectionnant les projets ex ante mais aussi en s’impliquant dans la gestion et le contrôle ex post des projets. Ces mécanismes se traduisent notamment par une forte implication des SCR dans le management ex post des projets d’investissement (Sahlman, 1990). Selon Sapienza et al., (1996) elles peuvent par exemple ajouter de la valeur aux entreprises à travers les relations étroites qu'elles nouent avec les dirigeants. Les SCR peuvent intervenir via leurs interactions avec le dirigeant et leur présence au sein du conseil d'administration des entreprises (Rosenstein et al., 1993 ; Sapienza et Gupta, 1994) mais aussi en recrutant les dirigeants, en participant à l'élaboration des stratégies (Hellman et Puri, 2002) et en permettant aux entreprises d'avoir accès à leurs réseaux de professionnels (Sapienza et al., 1996). Cette implication des SCR dans le management post-investissement des firmes financées devrait normalement avoir pour effet d’améliorer leur probabilité de succès7.

  • 8 Ruhnka et al. (1992) qualifient de "mortes-vivantes" ces entreprises qui sont économiquement viable (...)

11Ces partenaires financiers font néanmoins face à certaines difficultés lorsqu’ils souhaitent s’impliquer dans des activités créatrices de valeur : ils doivent choisir la nature de leur implication dans le management post-investissement des entreprises (Elango et al., 1995). Par ailleurs les dirigeants des SCR n'ont qu'un temps limité à consacrer à chaque entreprise en portefeuille (Gifford, 1997), ils font donc parfois des choix qui les amènent à optimiser leurs propres rendements aux dépends des entreprises financées (Dimov et De Clercq, 2006). Finalement, une allocation efficace du temps peut mener les SCR à ne pas s'impliquer dans le management post-investissement des firmes qui ne sont pas à même de produire des taux de rendements finaux attractifs ou des opportunités de sorties intéressantes (Ruhnka et al., 1992)8. Il a par ailleurs été montré que les SCR pouvaient stratégiquement décider de consacrer plus de temps aux entreprises en portefeuille les plus performantes qui sont par définition celles qui leurs rapportent aussi la majorité de leurs rendements (Sahlman, 1990 ; Sapienza, 1992). Ces choix stratégiques peuvent alors conduire les SCR à réduire le taux de réussite des firmes financées.

12Ces difficultés associées à l’implication des SCR dans le management ex post des entreprises peuvent provenir à la fois de l’incertitude à laquelle font face ces partenaires financiers pour la sélection de leurs investissements (Dimov et De Clercq, 2006) et de leur capacité à ajouter de la valeur aux firmes financées.

13Les SCR peuvent néanmoins utiliser différentes stratégies d’investissement qui devraient normalement leur permettre à la fois de mieux sélectionner les entreprises innovantes, de gérer et de réduire le risque associé à leur financement, mais aussi d’ajouter une valeur supplémentaire aux firmes. La spécialisation et la syndication sont les deux principales stratégies d’investissement qui peuvent permettre aux SCR de gérer les risques liés au financement des firmes innovantes (Norton et Tenenbaum, 1993 ; Lerner, 1994 ; Amit et al., 1998) mais aussi, de réduire les difficultés associées à leur implication dans le management ex post de ces dernières.

14Nous pensons que le recours à ces deux choix stratégiques spécifiques peut influencer la capacité des SCR à s’impliquer dans le management ex post des entreprises. En conséquence, nous traitons des effets de la spécialisation et de la syndication sur la performance des firmes financées.

1.1. La spécialisation

15La spécialisation des SCR peut revêtir différentes formes. On peut notamment identifier deux types de spécialisation différentes : la spécialisation des dirigeants présents au sein de la SCR et la spécialisation de la SCR elle-même (Knockaert et al., 2006). Dans cet article, nous tenons compte uniquement du second type de spécialisation. De nombreuses études montrent que les SCR peuvent faire le choix stratégique de se spécialiser et, donc, de détenir un certain niveau d’expertise, dans un secteur technologique spécifique comme par exemple les biotechnologies ou encore dans un stade d’investissement particulier de l’entreprise comme par exemple dans la phase de démarrage, d’expansion, etc. (Gupta et Sapienza, 1992 ; Norton et Tenenbaum, 1993 ; Gompers et al., 2009). Selon Norton et Tenenbaum et Gompers et al., une SCR est spécialisée dans un stade de développement et/ou dans un secteur particulier si ses investissements sont concentrés dans un stade de développement et/ou dans une industrie spécifique.

16Ce type de choix stratégique repose sur un élément central : la gestion du risque inhérent aux projets d’investissement. La théorie du portefeuille suggère qu’avoir un portefeuille d’investissements diversifié permet de réduire le risque total du portefeuille tout en maximisant son rendement global. Manigart et al. (2002, p. 294) expliquent alors que « thanks to diversification, the overall risk of a diversified VC portfolio will not be as high as the average of its individual investments ». Dans cette perspective purement financière, une SCR peut réduire le risque de son portefeuille en diversifiant ses investissements dans différents stades de développement et secteurs d’activité. La théorie fondée sur les ressources ou resource-based view vient quant à elle contredire la théorie du portefeuille. La resource-based view, qui caractérise la firme comme un ensemble composé de ressources tangibles et intangibles, voit dans l’accumulation de ressources et compétences rares et imparfaitement imitables la possibilité pour la firme de détenir un avantage concurrentiel durable (Barney, 1991). La spécialisation est alors un moyen de réduire le risque inhérent au financement des entreprises (Manigart et al., 2002 ; Dimov et De Clercq, 2006).

17Il existe évidemment différents canaux à travers lesquels la spécialisation peut améliorer la performance des investissements.

  • 9 Un résultat similaire est obtenu par Casson et Nisar (2007) sur un échantillon de SCR localisées au (...)
  • 10 L’étude de Sapienza (1992) porte sur des SCR basées aux Etats-Unis et celle de Bottazzi et al. (200 (...)

18D’abord, la spécialisation organisationnelle des SCR peut faciliter le contrôle qu’elles exercent sur la firme financée (Gupta et Sapienza, 1992). Etre spécialisés devrait ainsi permettre à ces partenaires financiers de mieux contrôler les actions de l’équipe managériale au sein de l’entreprise et de s’impliquer plus directement dans la vie de la firme en prenant part aux décisions clés (De Clercq et al., 2001 ; Dimov et De Clercq, 2006). Dans cette perspective, Barry et al. (1990) montrent que la spécialisation dans une industrie spécifique permet d’améliorer le processus de contrôle mis en œuvre par les SCR. Ce dernier élément est vérifié par Knockaert et al. qui trouvent sur un échantillon de 68 SCR localisées en Europe que les SCR spécialisées dans une industrie spécifique sont plus impliquées dans des activités à valeur ajoutée que les autres9. Il est par ailleurs prouvé que l’implication de ces partenaires financiers dans des activités génératrices de valeur a pour effet d’améliorer en retour la performance des entreprises qu’elles financent (Sapienza, 1992 ; Bottazzi et al., 2008)10.

19Ensuite, en se spécialisant dans une industrie spécifique ou un stade de développement particulier, une SCR peut avoir une meilleure compréhension des spécificités et des complexités de cette industrie ou de ce stade de développement (De Clercq et al., 2001 ; Manigart et al., 2002 ; Bonnet et Wirtz, 2011). Ainsi, pour Gompers et al. (2009), la spécialisation industrielle fait des SCR des experts qui ont une meilleure connaissance des technologies, des marchés, etc. Par ailleurs, selon Knockaert et al. (p. 12), « given the complexities of technologies, it is critical that the professional investor is highly informed on both technical and commercially related issues ». Dans la même veine, De Clercq et al. expliquent qu’en limitant le nombre de stades de développement dans lequel la SCR investit, celle-ci peut développer une connaissance plus spécialisée des complexités inhérentes à un stade spécifique et gérer ainsi plus efficacement les investissements dans ce même stade de développement. Hege et al. (2009, p. 14), expliquent alors que « […] VCs may be specialized to accompany either initial stages or stages close to exit ; specialization then clearly may be a source of value creation, as VCs presumably are more expert in the stage-specific skills of their contribution ».

20Pour finir, ce type de connaissance approfondie confère un autre avantage aux SCR : celui de mieux sélectionner les opportunités d’investissement, et donc de réaliser des investissements de meilleure qualité, ce qui permet en retour d’améliorer leur performance globale (Gompers et al., 2009).

21Les travaux qui ont cherché à analyser l’impact des stratégies de spécialisation des SCR sur la performance des firmes montrent que, globalement, cette stratégie est profitable. Gompers et al. (2009) trouvent, sur un échantillon de SCR basées aux États-Unis, que la spécialisation industrielle de ces sociétés a un impact positif sur la réussite des firmes en portefeuille (mesurée par le type de sortie empruntée par l’entreprise). Dans leur article de 2006, Dimov et De Clercq mettent également en évidence un impact positif de la spécialisation par stade d’investissement sur la probabilité de réussite des entreprises en portefeuille alors que la spécialisation sectorielle n’a aucun impact sur cette probabilité. L’étude de Hege et al. (2009) vient cependant nuancer ces résultats. Ils montrent en effet que la spécialisation des SCR (stricto sensu) par stade de développement n’a pas d’impact sur la performance financière des firmes aux États-Unis comme en Europe.

22Ceci nous conduit à formuler les hypothèses H1a et H1b suivantes dans le cas des SCR localisées en Europe :

Hypothèse 1a : la spécialisation sectorielle a un impact positif sur la performance des entreprises financées.

Hypothèse 1b : la spécialisation par stade d’investissement a un impact positif sur la performance des entreprises financées.

1.2. La syndication

23Le second type de stratégie d’investissement des SCR sur lequel nous nous focalisons concerne l’intensité avec laquelle ces sociétés s’engagent dans un « syndicat de financement ». De nombreuses études ont montré que la syndication est une stratégie très répandue parmi les SCR et que celle-ci revêt des motivations multiples (Lerner, 1994 ; Wright et Lockett, 2003 ; Manigart et al., 2006)

24La syndication consiste, pour une ou plusieurs SCR, à partager le financement d'une entreprise (ou d'un projet) pour un tour particulier ou pour toute la durée du financement (Brander et al., 2002). La syndication est néanmoins un mécanisme complexe puisque « a syndicate is defined to be a group of individuals who must make a common decision under uncertainty that will result in a payoff to be shared jointly among them » (Wilson, 1968, p. 119). Il devient alors nécessaire de comprendre quels peuvent être les avantages liés à la mise en œuvre de la syndication qui viennent compenser les inconvénients qu'elle implique.

  • 11 Selon Stévenot-Guéry (2007), la syndication répond ainsi à deux logiques : la logique financière et (...)

25La syndication est un outil de gouvernance d'entreprise qui permet aux SCR de mieux gérer le risque associé aux firmes innovantes, mais aussi de mieux les sélectionner ex ante en obtenant une information additionnelle sur leur qualité (Lerner, 1994). Si un des buts premiers de ce type de stratégie est de partager le risque des firmes financées, syndiquer ses investissements peut aussi permettre à une SCR d’améliorer la performance d’un projet d’investissement11. On peut notamment s’attendre à ce que la syndication ait un impact positif sur la performance des firmes pour plusieurs raisons.

26D’abord, selon Brander et al., la syndication peut être le moyen d’accéder à une expertise spécifique, parfois complémentaire, et nécessaire au management ex post des projets. L’expertise supplémentaire ainsi apportée sur le projet a pour effet d’améliorer sa performance (ibid). Ainsi d’après Giot et Schwienbacher (2007, p. 683), « […] one can expect increased performance through greater complementarities of skills between participating syndicate members ». Selon ces derniers, un plus grand nombre de partenaires impliqués dans la syndication devrait donc conduire à une augmentation de la probabilité pour les SCR de sortir d’une entreprise profitable via une acquisition ou via une introduction en bourse.

27Ensuite, se syndiquer permet aux SCR de se constituer un réseau d’investisseurs en CR (Bygrave, 1987). Selon Hochberg et al. (2007), les réseaux d’investisseurs en CR ainsi formés par la syndication permettent non seulement aux SCR d’améliorer la qualité de leurs opportunités d'investissement mais les aident aussi à ajouter de la valeur aux firmes en portefeuille. Il a par ailleurs été montré que ces mécanismes ont généralement pour effet d’améliorer la performance globale des investissements (voir supra).

  • 12 Le Neuer Markt était le marché allemand créé en 1997 pour accueillir les jeunes entreprises à fort (...)

28Les travaux empiriques qui ont analysé cette question de la syndication et son impact sur la performance des entreprises financées montrent, pour la grande majorité, que la syndication a un impact positif sur la performance financière et économique des firmes. Sur un échantillon de 393 entreprises canadiennes financées par CR entre 1992 et 1997, Brander et al. trouvent que les investissements financés par syndication obtiennent de meilleures performances financières que les investissements financés par une seule SCR. Dans un article de 2006, Lehmann étudie l'impact de la syndication sur la performance économique des firmes introduites sur le Neuer Markt12 entre 1997 et 2002. Lehmann (2006) montre que la syndication a un impact positif sur la performance économique des entreprises. Pour les États-Unis, Giot et Schwienbacher trouvent que, globalement, la taille du syndicat a un impact positif sur la probabilité de succès des firmes (mesurée par le type de sortie empruntée par l’entreprise). En ce qui concerne la performance privée des SCR, Hochberg et al. montrent que la syndication profite essentiellement aux SCR qui bénéficient des meilleurs réseaux.

29Ceci nous conduit donc à formuler l’hypothèse H2 suivante dans le cas des SCR localisées en Europe :

Hypothèse 2 : la taille du syndicat a un impact positif sur la performance des entreprises.

30Contrairement à l’effet positif de la syndication sur la performance des firmes, il se peut aussi que la syndication ne soit pas profitable. Dans ce cas précis, les effets négatifs liés à la syndication l’emportent sur ses avantages. Dans leur article de 2006, Dimov et De Clercq montrent que le degré de syndication de la SCR a un impact positif sur la probabilité de liquidation de l’entreprise en portefeuille. Selon ces mêmes auteurs, cet effet négatif de la stratégie de syndication sur la performance des entreprises provient du fait que les capital-risqueurs engagés dans la syndication réduisent leur niveau d’effort pour se reposer sur celui des autres co-investisseurs du syndicat. Kaplan et Strömberg (2004) arrivent à une conclusion similaire, selon laquelle l’apparition d’un comportement de passager clandestin parmi les SCR peut diminuer leurs incitations à contrôler et à soutenir les firmes financées. Les participants à des syndicats de taille importante peuvent en effet avoir des difficultés à se coordonner. Wright et Lockett (2003, p. 2083) concluent également que « syndication imposes an agency (management) cost that is reflected in terms of coordination and timing difficulties regarding decision-making ». Par ailleurs, selon Stévenot-Guery (2007), la syndication est complexe dans la mesure où les SCI n’ont pas toutes les mêmes comportements, ni les mêmes attentes en fonction de leur nature. Cela peut évidemment introduire des conflits d’intérêts spécifiques entre les membres du syndicat. À ce titre, Hege et al. (2009) suggèrent également que la syndication n’a pas d’impact sur la performance financière des firmes en Europe.

2. Données et méthodologie

2.1. La base de données

31Notre base de données est construite à partir du module Private Equity commercialisé par Thomson Financial. Cette société réalise une veille portant sur les opérations de financement par CI opérées dans le monde depuis plus de 25 ans. Ces données sont actuellement considérées comme les plus complètes disponibles sur le marché aux États-Unis et en Europe. Cette base de données permet de disposer d’informations spécifiques à la fois sur les SCR mais aussi sur les entreprises financées. Un certain nombre d'articles ont été écrits à partir de l’exploitation des données nord-américaines (Dimov et De Clercq, 2006 ; Giot et Schwienbacher, 2007 ou encore Hege et al., 2009), mais les données européennes restent à ce jour peu exploitées.

  • 13 Pour chaque tour de financement, la base comprend autant d’observations qu’il y a de SCI parties-pr (...)

32Nous avons extrait de la base l'ensemble des opérations de financement par CI (nous avons exclu les opérations financées par des business angels, des fondations, etc.) réalisées au bénéfice des entreprises françaises, britanniques et allemandes sur la période 1990-2012. Cette opération nous a permis d'observer la situation des firmes ayant bénéficié du soutien d’un ou plusieurs capital-investisseurs une fois que ces derniers se sont retirés. Nous avons exclu de la base de données les entreprises financières (banques, assurances, etc.). Cela renvoie au final à 8940 observations correctement renseignées sur l'ensemble des dimensions nécessaires à l'analyse et qui forment notre panel d'étude13.

2.2. Les variables

2.2.1. La variable dépendante

  • 14 Précisons que nous ne disposons pas dans la base de données d’informations spécifiques concernant l (...)

33De façon classique, la performance du financement par venture capital est opérationnalisée par le statut des entreprises financées une fois que les capitaux-risqueurs se sont retirés du capital de ces firmes. Nous avons créé une variable ordonnée Mode de sortie qui croît en fonction de l'attrait supposé de la position de l'entreprise à la date d'observation (mars 2012). Plus précisément, nous avons codé 1 si l'entreprise a fait faillite, 2 si elle est toujours en vie et 3 si elle a été introduite sur les marchés financiers ou si elle a été acquise/fusionnée. Comme Brander et al. (2002) ou Bottazzi et al. (2008), nous considérons que les sorties par fusion/acquisition ou par introduction sur le marché financier sont celles qui reflètent une performance (ou rentabilité) élevée des firmes. En effet, selon Hege (2001), la vente de l’entreprise à un acquéreur14 rapporte souvent à la SCR la même rentabilité qu’une introduction en bourse. Cela justifie donc le fait de considérer les sorties par acquisition et introduction en bourse comme un mode de sortie unique.

34Afin de mener notre analyse, nous avons créé plusieurs variables indépendantes qui nous permettent de tester nos hypothèses tout en contrôlant pour les explications annexes du mode de sortie.

2.2.2. Les variables explicatives

35Les indices de spécialisation sectorielle et par stade de développement des SCR sont présents dans la base Thomson Private Equity. Il s'agit de variables muettes prenant la valeur unitaire si le capital-risqueur concentre au moins 60 % de ses investissements sur un stade de développement ou sur un secteur industriel précis. Nous avons repris ces mesures en première approche afin de construire nos variables Spécialisation sectorielle et Spécialisation par stade.

36La taille du syndicat financeur est appréhendée par la variable Nombre de SCR. Ces données sont aussi directement présentes dans la base originelle qui précise le nombre de capital-risqueurs présents à chaque tour de financement.

37Nous avons ajouté un certain nombre de variables de contrôle afin de tenir compte des caractéristiques des SCR et des entreprises financées pouvant influencer la réussite des opérations de financement par CR. L’âge de la SCR est selon Gompers (1996) un indicateur de son expérience passée et de sa réputation. Cette expérience est opérationnalisée ici à la fois au travers des variables de spécialisation (dimension qualitative) et au travers de la variable Age SCR qui appréhende la dimension temporelle de la construction de compétences. En pratique, la variable Age SCR mesure le nombre d'années d'existence du capital-risqueur : elle est construite à partir de la différence en années entre la date de l'investissement et la date de création de la SCR qui réalise cet investissement.

  • 15 Nous avons considéré ces 5 stades de développement dans un premier temps pour exclure ensuite les 2 (...)

38Le mode de sortie des entreprises financées est influencé par leur âge ainsi que par leur stade de développement. Ces caractéristiques des firmes innovantes permettent d'appréhender le risque sous-jacent à la transaction. Le stade de développement permet d'appréhender un risque d'ordre technologique tandis que l'âge renvoie plus spécifiquement à un risque organisationnel. Nous avons utilisé ici les 5 catégories représentant le cycle de développement d'une entreprise proposées par Thomson Private Equity afin de créer la variable ordonnée Stade de développement (Dimov et De Clercq, 2006) qui caractérise l’entreprise au moment du tour de table considéré. Ces 5 catégories sont les suivantes : (1) amorçage (startup/seed), (2) création (early stage), (3) expansion, (4) développement (later stage), (5) transmission (acquisition/buyout)15. Bien entendu, les entreprises ne se développent pas toutes au même rythme, c’est pourquoi il est nécessaire de tenir compte de l’âge de la firme au moment de l’obtention du financement par CR. Nous avons donc créé une variable Age Entreprise qui est construite suivant une méthodologie similaire à la variable Age SCR. Dans la majorité des cas, le financement reçu par l’entreprise est un financement complémentaire à une précédente opération ; c'est pourquoi il nous a paru utile de compléter l'impact de l'âge de l'entreprise par celui du stade de financement afin d'intégrer l'ancienneté de la relation de financement par CR (variable Tour financé).

39Enfin, plusieurs variables contextuelles ont été ajoutées à notre modèle. Nous avons tout d'abord intégré une variable dichotomique Bulle qui permet de repérer les entreprises ayant recouru au financement par CR durant la bulle financière des années 2000 (de septembre 1998 à avril 2000) (Giot et Schwienbacher, 2007). Nous avons ensuite inclu des variables dichotomiques correspondant aux trois pays étudiés. Nous avons finalement distingué plusieurs industries afin d'intégrer les spécificités sectorielles (six variables dichotomiques) qui peuvent éventuellement exister.

3. Les résultats

3.1. Les statistiques descriptives

40Le tableau 1 présente les statistiques descriptives pour notre échantillon, ainsi qu’un test de Kruskall-Wallis pour chacune des variables considérées. Les différences entre les sous-échantillons pays semblent à ce titre particulièrement marquées pour les variables Mode de sortie, Age Entreprise, Age SCR, Stade de développement, Nombre de SCR, Tour financé et, dans une moindre mesure, pour la variable Bulle.

41On remarque par ailleurs que la moyenne de la variable Mode de sortie est toujours supérieure à 2, ce qui suggère une réussite relative du CR dans les trois pays considérés. On observe néanmoins que les firmes localisées en Grande-Bretagne semblent être avantagées sur ce point par rapport à leurs homologues continentales.

42Deux des trois variables explicatives principales Spécialisation par stade et Spécialisation sectorielle ne font ressortir que peu de différences de comportements entre les SCR présentes dans chaque pays. En moyenne, les indices de spécialisation sectorielle et par stade sont compris entre 0,12 et 0,22 pour les trois pays étudiés. On observe toutefois que les SCR germaniques ont tendance à être plus spécialisées à la fois dans un stade de développement et dans une industrie spécifique que leurs homologues françaises ou britanniques. En ce qui concerne la taille du syndicat, on remarque que le nombre moyen de partenaires engagés dans la syndication est compris entre 3,2 et 4,2 selon les cas. La taille des syndicats paraît être relativement importante dans chacun des pays, avec un maximum de 21 sociétés partenaires sur une transaction en Grande-Bretagne. En moyenne, les SCR hexagonales se syndiquent avec un nombre significativement plus élevé de partenaires que leurs homologues allemandes et anglo-saxonnes.

43En ce qui concerne l’expérience des SCR, on remarque l’âge élevé de certaines SCR dans les trois pays considérés, ainsi qu’un âge moyen tournant autour de 20 ans avec des sociétés un peu plus jeunes et donc un peu moins expérimentées en France. L’âge médian se situe entre 12 et 18 ans selon les pays considérés. De même, si l’âge moyen des entreprises financées semble quelque peu élevé (environ 14 ans), ce résultat s’accompagne d’un écart-type assez important dû au financement de quelques firmes très âgées. Au final, la population d’entreprises financées semble plus jeune en Allemagne et en Grande-Bretagne, la médiane étant comprise entre 4 et 6 ans selon le pays considéré. Enfin, il apparaît aussi que les firmes financées allemandes sont dans un stade de développement qui est en moyenne moins avancé que leurs homologues françaises ou anglo-saxonnes.

Tableau 1 – Les statistiques descriptives

Tableau 1 – Les statistiques descriptives

Notes : Niveaux de significativité : *** pour 1 %, ** pour 5 % et * pour 10 %.
Source : Thomson Private Equity 1990-2012.

44Le tableau 2 présente la répartition sectorielle des entreprises financées pour les trois pays étudiés. Les statistiques rapportées dans ce tableau nous confirment la nécessité d’inclure des variables dichotomiques pour les pays et les secteurs dans nos différentes estimations. La présence des différentes industries sur le marché du CR varie en effet sensiblement selon le pays considéré (χ²(10) = 423,32***).

Tableau 2 – La fréquence du financement par CR par secteur industriel et pays (en %)

Secteur industriel

France

Allemagne

Grande-Bretagne

Total

Biotechnologies

9,04

24,00

9,19

12,00

Communications et médias

23,51

22,85

19,07

21,48

Informatique

23,63

15,50

17,98

19,63

Secteur médical

7,13

8,54

10,72

8,95

Technologie non high-tech

30,41

25,50

37,4

32,39

Semi-conducteurs et autres

6,27

3,58

5,80

5,55

Source : Thomson Private Equity 1990-2012 (8940 opérations de financement).

3.2. Les résultats de l’analyse

45Le tableau 3 présente la matrice des corrélations entre les variables explicatives et la variable dépendante Mode de sortie.

46Comme attendu, la variable représentant le nombre de partenaires dans la syndication est positivement corrélée à une sortie du CR par les entreprises au moyen d’une acquisition ou d’une introduction en bourse. La variable dépendante et les deux variables de spécialisation (par secteur et par stade de développement) sont toutefois corrélées négativement, ces corrélations étant en outre peu significatives.

  • 16 Le premier résultat semble devoir s’expliquer par un effet mécanique lié au faible nombre d’opérati (...)

47La variable Age entreprise est quant à elle positivement corrélée à la variable dépendante, ce qui indique que les entreprises âgées ont plus de chances d’être introduites en bourse ou d’être acquises par d’autres sociétés. Nos résultats montrent aussi qu’il existe une relation négative entre, d’une part l’âge de la SCR et sa spécialisation dans un secteur et/ou un stade de développement particulier et, d’autre part, entre l’âge de cette même société et sa propension à se syndiquer16. Les choix stratégiques effectués par les SCR semblent donc révéler une certaine hétérogénéité en fonction de l’expérience qu’elles détiennent.

  • 17 Prises conjointement, ces deux dernières options permettent de relaxer l’hypothèse d’indépendance d (...)

48Nous avons testé les hypothèses H1a, H1b et H2 découlant de notre modèle au moyen de régressions logit ordonnées qui incorporent des pondérations unitaires et des clusters pour chaque entreprise financée dans la base (afin de prendre en compte les spécificités de chacune d’entre elles, et d’éviter la surreprésentation des entreprises ayant connu plusieurs tours de financement) ainsi qu’une estimation robuste de la variance (Huber, 1967)17. Les résultats sont rapportés dans le tableau 4.

  • 18 Les entreprises financées aux stades 4 et 5 (développement et capital-transmission respectivement) (...)

49Nous avons opté pour une démarche pas à pas (Tharenou et al., 2007) dont les résultats sont présentés dans le tableau 4. Deux séries d'estimations ont été effectuées : sur l’ensemble de nos données (modèles 1 à 4) et sur une base restreinte au capital-risque (modèles 5 à 7)18. Dans le premier modèle, nous examinons l’impact des variables de contrôle. Dans les modèles 2 et 5 nous ajoutons la variable Nombre de SCR et dans les modèles suivants nous incluons séparément les variables de spécialisation sectorielle (modèles 4 et 7) et de spécialisation par stade de développement (modèles 3 et 6). Tous les modèles sont significatifs au seuil de 1 %. Le R² de McFadden varie de 12,4 % à 3 % suivant les estimations, tandis que celui de McKelvey et Zavoina – mieux adapté aux modèles qualitatifs - monte jusqu’à 23,5 %.

Tableau 3 - Matrice des corrélations

Tableau 3 - Matrice des corrélations

Notes : niveaux de significativité : a p<0,01, b p<0,05, c p<0,1.
Source : Thomson Private Equity 1990-2012 (8940 opérations de financement).

Tableau 4 - Estimation du modèle logit ordonné (Variable dépendante : Mode de sortie)

Base complète

(8940 observations, 3474 entreprises)

Capital-risque

(5540 observations, 1847 entreprises)

Variables

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Modèle 4

Modèle 5

Modèle 6

Modèle 7

Age entreprise (années)

0,006***

0,006***

0,006***

0,006***

0,007*

0,007**

0,007*

(0,002)

(0,002)

(0,002)

(0,002)

(0,003)

(0,003)

(0,003)

Age SCR (années)

0,001

0,001

0,001

0,001

0,001

0,002

0,001

(0,002)

(0,002)

(0,002)

(0,002)

(0,002)

(0,002)

(0,002)

Stade de développement

0,636***

0,633***

0,632***

0,633***

0,237***

0,235***

0,237***

(0,035)

(0,035)

(0,035)

(0,035)

(0,068)

(0,068)

(0,068)

Tour financé

0,075*

-0,051

-0,048

-0,051

0,033

0,035

0,033

(0,041)

(0,045)

(0,045)

(0,045)

(0,049)

(0,049)

(0,049)

Biotechnologies

-0,382

-0,529**

-0,521*

-0,496*

-0,151

-0,142

-0,127

(0,264)

(0,269)

(0,269)

(0,272)

(0,302)

(0,302)

(0,306)

Communications et médias

-0,538**

-0,532**

-0,527**

-0,520**

-0,178

-0,173

-0,170

(0,213)

(0,215)

(0,216)

(0,215)

(0,256)

(0,257)

(0,256)

Informatique

-0,572***

-0,535**

-0,527**

-0,531**

-0,191

-0,184

-0,189

(0,212)

(0,215)

(0,215)

(0,215)

(0,255)

(0,256)

(0,256)

Secteur médical

-0,411

-0,395

-0,393

-0,390

-0,021

-0,020

-0,018

(0,250)

(0,252)

(0,252)

(0,251)

(0,303)

(0,304)

(0,303)

Technologie non high-tech

-0,667***

-0,589***

-0,581***

-0,555***

-0,200

-0,194

-0,177

(0,205)

(0,207)

(0,207)

(0,209)

(0,259)

(0,260)

(0,264)

Bulle

-0,051

-0,072

-0,078

-0,073

-0,095

-0,097

-0,096

(0,116)

(0,119)

(0,118)

(0,118)

(0,154)

(0,153)

(0,154)

France

-0.344***

-0,407***

-0,405***

-0,401***

-0,361***

-0,360***

-0,358***

(0,102)

(0,104)

(0,104)

(0,104)

(0,137)

(0,136)

(0,137)

Allemagne

-0.487***

-0,462***

-0,466**

-0,458***

-0,514***

-0,522***

-0,512***

(0,105)

(0,106)

(0,107)

(0,106)

(0,129)

(0,130)

(0,129)

Nombre de SCR

0,194***

0,193***

0,194***

0,199***

0,198***

0,199***

(0,029)

(0,029)

(0,029)

(0,034)

(0,034)

(0,034)

Spécialisation par stade

0,124

0,086

(0,099)

(0,130)

Spécialisation sectorielle

-0,132

-0,089

(0,119)

(0,155)

C1

-1,311***

-1,140***

-1,107***

-1,141***

-1,576***

-1,555***

-1,578***

(0,234)

(0,238)

(0,240,)

(0,238)

(0,294)

(0,296)

(0,294)

C2

1,243***

1,441***

1,475***

1,440***

1,037***

1,058***

1,035***

(0,239)

(0,244)

(0,245)

(0,243)

(0,296)

(0,298)

(0,196)

Log-L

-1842,9

-1827,39

-1826,7

-1826,9

-1197,1

-1196,9

-1196,9

LR test

506,9***

521,2***

525,1***

524,8***

100,9***

102,2***

101,9***

McFadden R2

0,116

0,124

0,124

0,124

0,030

0,031

0,031

McKelvey et Zavoina R2

0,220

0,235

0,235

0,235

0,070

0,070

0,070

Notes : Écart-types entre parenthèses. Niveaux de significativité : *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1.
Pays de référence : Grande-Bretagne. Secteur de référence : Semi-conducteurs et autres.
Source : Thomson Private Equity 1990-2012.

  • 19 Le remplacement de la variable Age SCR par une autre proxy de l’expérience de l’entreprise (nombre (...)

50Concernant les variables de contrôle on remarque que, contrairement à ce qui est généralement mis en évidence dans la littérature empirique, l’expérience (âge) de la SCR n’a aucun impact sur la probabilité de succès des entreprises financées19. Dimov et De Clercq (2006) obtiennent cependant un résultat identique sur données nord-américaines. Les variables Age entreprise et Stade de développement sont toutes deux significatives et semblent capter des effets distincts liés à la maturité de l'entreprise financée. Concernant la variable Age entreprise, on retrouve ici un résultat similaire à celui obtenu par Bottazzi et al. (2008) : la probabilité des firmes d’être acquises ou introduites en bourse et donc leur performance augmente significativement avec leur âge. De manière générale, cet effet est d'autant plus marqué que le stade de développement de l'entreprise est lui-même avancé. Contrairement à la variable Stade de développement, le coefficient affecté à la variable Age entreprise varie peu entre les différents modèles (avec et sans les catégories later stage et transmission). L'impact de l'âge semble donc relativement homogène pour les différents niveaux de développement de la firme.

51La variable Bulle, qui indique que le financement par CR a été octroyé durant les années de la bulle de l’Internet, est associée ici à un coefficient négatif et non significatif. Contrairement à Hege (2001) ou à Chaudhuri et Tabrizi (1999), nous ne trouvons donc pas ici d’effet spécifique à cette période compte tenu des différents contrôles effectués dans nos estimations.

52Concernant les variables institutionnelles, il ressort que les coefficients associés aux variables muettes pour la France et l'Allemagne sont à la fois négatifs et très significatifs une fois que l'on a contrôlé pour tous les autres facteurs pouvant contribuer au mode de sortie. Les sociétés continentales semblent donc être désavantagées par rapport à leurs concurrentes anglo-saxonnes. L'origine de cette sur performance des financeurs outre-Manche n'a à ce jour (et à notre connaissance) pas encore été étudiée. Il pourra être intéressant, dans le cadre d'une recherche complémentaire, de s'interroger plus précisément sur la nature des avantages dont disposent les capital-risqueurs britanniques, ainsi que sur leur réplicabilité pour les financeurs continentaux.

53Concernant plus spécifiquement l’impact des trois principales variables explicatives sur la probabilité de succès des firmes, plusieurs résultats intéressants apparaissent.

54L'impact de la spécialisation sur le mode de sortie n'est jamais significatif, et il est parfois ambigu. Nous ne pouvons donc pas valider les hypothèses H1a et H1b, et conclure à un impact positif de la spécialisation (qu’elle soit sectorielle ou par stade de développement) sur la probabilité de succès des entreprises financées. Plus précisément, les résultats des régressions montrent ainsi que le coefficient associé à la variable Spécialisation sectorielle est non significatif et négatif (modèles 4 et 7). Ce résultat est néanmoins assez semblable à celui obtenu par Dimov et De Clercq (2006) sur le cas des sociétés de venture capital localisées aux États-Unis. De ce fait, il semblerait que, quel que soit le pays considéré, le choix de la SCR de se spécialiser au niveau d’un secteur d’activité donné n’influence pas véritablement la probabilité de réussite des firmes financées. De même, la variable Spécialisation par stade n'est pas significative avec un coefficient positif (modèles 3 et 6). Le fait que la spécialisation par stade de développement ne soit pas un facteur déterminant de l’analyse est plutôt surprenant puisque selon Gupta et Sapienza (1992, p. 349), « literature has identified the following as among the most important discrimining characteristics of VCFs : specialization by stage of venture, ownership structure, and size […] ». Nos résultats ne sont cependant pas isolés. L’étude réalisée par Lindström (2006) sur le cas européen montre en effet qu’aucune de ces deux variables n’a d’impact significatif sur la performance des investissements réalisés par les fonds de venture capital.

55A contrario, les résultats obtenus pour les modèles 2 et 4 nous permettent de vérifier la validité de l’hypothèse H2. En effet, la variable Nombre de SCR influence positivement et significativement la performance des entreprises. Une entreprise financée par une SCR qui a choisi de se syndiquer voit donc augmenter sa probabilité d’être acquise ou d’être introduite en bourse. Par ailleurs, l'effet de la syndication reste relativement stable que l’on exclut ou non les deux derniers stades de développement (later stage et transmission) des tours de financement considérés. Cette variable semble donc importante, quelle que soit la nature de l'opération financée.

  • 20 Les effets marginaux, appréhendés par l’accroissement de la courbe des probabilités prédites pour u (...)

56L'analyse des effets marginaux de la taille du syndicat sur la probabilité d'apparition de chaque mode de sortie permet d'affiner l'analyse (cf. Tableau 5)20. En particulier, il semble que l'adjonction d'un partenaire au pool de financement contribue toujours à réduire la probabilité pour une firme de faire faillite ou de rester simplement active, et augmente la probabilité d'être rachetée ou introduite sur les marchés financiers. Il ne semble pas exister d’effet de seuil à la syndication : le fait de former un syndicat pour une SCR donnée augmente la probabilité de sortir par le haut de la relation de 4.56 %, tandis que le fait de passer de 2 à 3 financeurs l'augmente de 4.46 % environ. On remarque par ailleurs que l'augmentation de la probabilité de rachat ou d'introduction en bourse se fait principalement au détriment de la probabilité de rester active sur le marché. L’accroissement du nombre de financeurs de 1 à 21 (taille de syndicat maximale observée dans notre échantillon) augmente la probabilité de rachat de 44 %, mais diminue les probabilités d’activité et de faillite de respectivement 38 % et 6 %. Il semble donc que les gains de la syndication soient asymétriques, cette dernière permettant plus facilement d’amener une société active à être capitalisée sur le marché qu’elle ne l’empêche de faire faillite. Enfin, il semble que le gain marginal lié à l'augmentation de la probabilité de rachat ou d’introduction sur le marché soit continûment décroissant. Ceci suggère que l'adjonction d'une SCR supplémentaire dans un pool de financeurs, si elle est toujours bénéfique, devient aussi de moins en moins efficace au fur et à mesure que la taille du pool augmente. Comme nous l’avons déjà évoqué, l’apparition de problèmes de coordination entre les membres d’un syndicat peut rendre la syndication moins efficace au fur et à mesure que celui-ci s’agrandit.

Tableau 5 - Effets marginaux de la taille du syndicat

Nombre de SCR

Faillite

Activite

Rachat ou introduction en bourse

1

-0,0105

-0,0351

0,0456

2

-0,0089

-0,0357

0,0446

3

-0,0075

-0,0353

0,0428

5

-0,0054

-0,0325

0,0378

10

-0,0022

-0,0199

0,0222

15

-0,0009

-0,0097

0,0106

20

-0,0004

-0,0042

0,0045

57Les résultats que nous obtenons dans ce modèle sont quelque peu différents de ceux mis en évidence par Dimov et De Clercq dans le cas des États-Unis. Ces derniers montrent en effet que la spécialisation des SCR par stade d’investissement a pour effet d’améliorer la probabilité de survie des firmes en portefeuille alors que la syndication a un impact négatif sur cette probabilité. Nos résultats vont toutefois dans le sens de ceux obtenus par Lindström dans le cas européen puisqu’il montre que la spécialisation (par secteur et par stade) des sociétés de venture capital n’affecte pas significativement leur performance financière. Par ailleurs, les résultats que nous obtenons concernant l’impact positif de la taille du syndicat sur la performance des firmes sont en adéquation avec ceux mis en évidence par Giot et Schwienbacher pour les États-Unis.

58Cette étude présente néanmoins quelques limites qu’il convient de prendre en compte dans l’interprétation des résultats présentés. D’abord, celle-ci ne nous permet pas de déterminer le sens de la causalité entre syndication et performance des firmes. Il se peut en effet que les investissements à fort potentiel attirent au départ plus de SCR, le lien entre syndication et performance des firmes étant alors inversé. Ce type d’analyse nécessiterait toutefois de détenir des données complémentaires qui semblent assez difficiles à élaborer. Ensuite, notre étude ne permet pas de déterminer l’impact potentiel des différents types de SCR (i.e. indépendantes, adossées à une institution financière, à un groupe industriel ou encore à un organisme public) qui détiennent une part du capital de l’entreprise. À ce sujet, la littérature sur le CR montre que les SCR peuvent avoir un impact différencié sur la performance des firmes en fonction de leur structure de propriété (Bottazzi et al., 2008) notamment parce que ces différents types de sociétés adoptent des stratégies variées (Hege, 2009). Enfin, nous ne pouvons pas prendre en compte dans cette analyse les caractéristiques des dirigeants des SCR, qui sont pourtant à l’origine de l’implication des SCR dans des activités créatrices de valeur, et qui peuvent donc avoir un impact sur la performance des firmes financées (Bottazzi et al., 2008).

59Des études complémentaires devront donc être menées sur ces différents éléments afin de mettre en lumière les facteurs qui peuvent à la fois influer sur les déterminants de l’adoption de stratégies spécifiques des SCR, ainsi que leur impact sur la performance des firmes financées dans chacun des pays étudiés.

Conclusion

60L’objectif de cet article était d’analyser deux types de stratégies adoptées par les SCR localisées en Europe ainsi que leurs implications en termes de performance. Nous avons focalisé notre étude sur deux choix stratégiques spécifiques auxquels font face les SCR : (1) développer une spécialisation et (2) syndiquer leurs investissements.

61Ces questions ont été récemment abordées dans des études menées sur données nord-américaines (Dimov et De Clercq, 2006 ; Gompers et al., 2009), mais les travaux empiriques réalisés sur des données européennes sont encore peu nombreux et l’impact des différentes stratégies déployées par les SCR européennes sur la performance des entreprises financées n’a pas été clairement établi à ce jour.

62Cet article constitue donc une première tentative afin d'isoler statistiquement les déterminants du succès des financements par CR destinés aux entreprises européennes. L'exploitation des données françaises, allemandes et britanniques contenues dans la base Thomson Private Equity nous a permis d'identifier les spécificités du financement par CR pour ces trois pays.

63Les résultats que nous obtenons montrent que la spécialisation du capital-risqueur, qu’elle soit sectorielle ou au niveau d’un stade de développement ne semble pas avoir d'influence sur le mode de sortie des firmes financées. Ces résultats vont dans le sens de ceux obtenus par Lindström dans le cas européen mais vont à l’encontre des résultats mis en évidence par Dimov et De Clercq aux États-Unis. En revanche, en adéquation avec les résultats obtenus par Giot et Schwienbacher pour les SCR localisées aux États-Unis, nous montrons que la taille des syndicats de financement de capital-risqueurs apparaît comme un vecteur important de création de valeur pour les jeunes entreprises.

64Notre étude suggère par ailleurs qu'il existe des disparités entre les environnements nationaux qui impactent sur la probabilité de succès de cette stratégie financière. Il semble donc qu'il y ait ici matière à réflexion, à la fois pour l'entrepreneur en charge de sélectionner le profil de ses financeurs ainsi que pour le décideur public, les SCR britanniques semblant toutes choses égales par ailleurs plus performantes que leurs homologues continentales. Les recherches futures devront donc s'attacher à définir plus précisément les déterminants institutionnels et l'articulation des compétences à l'origine de la performance des capital-risqueurs.

Nous remercions les deux rapporteurs anonymes pour leurs contributions à l'amélioration de ce papier. Nous sommes seuls responsables des éventuelles erreurs restantes. Nous exprimons également toute notre gratitude à l’égard du Comité Lépine pour le soutien financier apporté au projet de recherche « Comportements et performance des sociétés de capital-investissement françaises ».

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Annexe

Présentation des variables

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Notes

1 Nous utilisons le terme générique de CR pour faire référence au venture capital anglo-saxon (ou CR lato sensu).

2 Notons que la plupart des études empiriques qui portent sur le venture capital prennent en compte dans leurs données, les stades d’acquisition/transmission (voir notamment Manigart et al. 2002 ; Dimov et De Clercq 2006 ; Bottazzi et al., 2008).

3 Selon Lhomme (2001) et Dubocage et Lhomme (2002), les montants investis en CR pour les seules activités innovantes s'élèvent à un milliard d'euros pour l'année 2000. Ces dépenses pèsent néanmoins peu par rapport aux dépenses de R&D de l'ensemble de l'économie française (19 milliards d'euros en 2000).

4 Les chiffres proviennent de la NVCA (National Venture Capital Association).

5 Afin d’avoir une lecture plus précise de la performance du CI, il semble toutefois nécessaire de distinguer à la fois la rentabilité obtenue pour chaque métier du CI et la nature des pourvoyeurs de fonds en amont des sociétés de CI (Glachant et al., 2008).

6 Nous utilisons ici le terme générique de capital-risque car il s’agit bien in fine de l’objet de notre étude. Nous avons néanmoins considéré dans un premier temps les observations liées à l’ensemble du CI pour les restreindre dans un second temps au venture capital.

7 A ce sujet, Sapienza et al. (1996) montrent que l’implication des SCR dans la gestion post-investissement des firmes est créatrice de valeur. Cependant, Rosenstein et al. (1993) n’aboutissent pas à la même conclusion puisqu’ils trouvent que prises dans leur globalité, les SCR ne sont pas réellement capables d’ajouter de la valeur aux entreprises financées, notamment au travers de leur implication au conseil d'administration des firmes.

8 Ruhnka et al. (1992) qualifient de "mortes-vivantes" ces entreprises qui sont économiquement viables mais qui ne sont pas envisagées comme assez rentables pour bénéficier de l'implication des SCR.

9 Un résultat similaire est obtenu par Casson et Nisar (2007) sur un échantillon de SCR localisées au Royaume-Uni.

10 L’étude de Sapienza (1992) porte sur des SCR basées aux Etats-Unis et celle de Bottazzi et al. (2008) porte sur des SCR localisées en Europe.

11 Selon Stévenot-Guéry (2007), la syndication répond ainsi à deux logiques : la logique financière et la logique cognitive fondée sur l’approche par les ressources. Le syndicat de financement peut permettre à ce titre de suppléer aux déficiences cognitives des partenaires sur des dimensions distinctes du deal (Bonnet et Wirtz, 2011).

12 Le Neuer Markt était le marché allemand créé en 1997 pour accueillir les jeunes entreprises à fort potentiel de croissance.

13 Pour chaque tour de financement, la base comprend autant d’observations qu’il y a de SCI parties-prenantes à l’opération.

14 Précisons que nous ne disposons pas dans la base de données d’informations spécifiques concernant l’identité de l’acquéreur. Ainsi nous ne pouvons pas prendre en compte les différents types de sorties : par cessions à une autre SCR ou par cession à une autre entreprise.

15 Nous avons considéré ces 5 stades de développement dans un premier temps pour exclure ensuite les 2 derniers stades afin de nous concentrer uniquement sur le financement par venture capital.

16 Le premier résultat semble devoir s’expliquer par un effet mécanique lié au faible nombre d’opérations réalisées par les très jeunes SCR. La syndication apparaît donc en outre ici comme un palliatif au manque d’expérience des jeunes SCR.

17 Prises conjointement, ces deux dernières options permettent de relaxer l’hypothèse d’indépendance des observations au sein de la base (les observations devant être indépendantes uniquement entre les différents clusters). En effet, notre unité d’analyse étant le tour financé, certaines entreprises sont présentes à plusieurs reprises dans la base sur des tours de financement distincts, ces différentes observations n’étant évidemment pas indépendantes entre elles. Par ailleurs, les pondérations introduites pour chaque observation sont du type (nombre total de rounds * nombre d’intervenants dans le round considéré)-1. Ainsi, pour une entreprise ayant été financée par 2 rounds, avec respectivement 1 puis 3 investisseurs (soit 4 observations au total), la première observation (round 1) sera pondérée ½ et les 3 suivantes 1/6 (round 2). Nos résultats se révèlent par ailleurs robustes avec des pondérations alternatives (nombre total d’investisseurs -1 notamment).

18 Les entreprises financées aux stades 4 et 5 (développement et capital-transmission respectivement) sont incluses dans les modèles 1 à 4, et absentes dans les modèles 5 à 7.

19 Le remplacement de la variable Age SCR par une autre proxy de l’expérience de l’entreprise (nombre de deals réalisés dans la base) nous retourne des résultats similaires.

20 Les effets marginaux, appréhendés par l’accroissement de la courbe des probabilités prédites pour une augmentation unitaire du nombre de financeurs (), sont calculés pour des opérations de financement qui revêtent les caractéristiques moyennes de l'échantillon hors taille du syndicat. Les calculs sont effectués sur l’échantillon total ; toutefois les résultats restent sensiblement identiques si on retire les deux derniers stades de développement de l’analyse.

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Table des illustrations

Titre Tableau 1 – Les statistiques descriptives
Légende Notes : Niveaux de significativité : *** pour 1 %, ** pour 5 % et * pour 10 %. Source : Thomson Private Equity 1990-2012.
URL http://fcs.revues.org/docannexe/image/1160/img-1.jpg
Fichier image/jpeg, 212k
Titre Tableau 3 - Matrice des corrélations
Légende Notes : niveaux de significativité : a p<0,01, b p<0,05, c p<0,1. Source : Thomson Private Equity 1990-2012 (8940 opérations de financement).
URL http://fcs.revues.org/docannexe/image/1160/img-2.jpg
Fichier image/jpeg, 228k
URL http://fcs.revues.org/docannexe/image/1160/img-3.png
Fichier image/png, 115k
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Pour citer cet article

Référence électronique

Sophie Pommet et Jean-François Sattin, « L’influence des stratégies des sociétés de capital-risque sur la performance de leurs investissements en Europe », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 15-3 | 2012, mis en ligne le 05 novembre 2012, consulté le 20 août 2017. URL : http://fcs.revues.org/1160 ; DOI : 10.4000/fcs.1160

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Auteurs

Sophie Pommet

Université de Nice-Sophia Antipolis
GREDEG
pommet@gredeg.cnrs.fr

Jean-François Sattin

Université Paris 1 Pantheon-Sorbonne
PRISM
jean-francois.sattin@univ-paris1.fr

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Droits d’auteur

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