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Enracinement des actionnaires de contrôle et performance à court terme des fusions-acquisitions en France

The entrenchment of controlling shareholders and the short term performance of mergers and acquisitions in France
Mohamed Firas Thraya et Michel M. Albouy

Résumés

La concentration de l’actionnariat dans la plupart des pays, notamment en France, a attiré l’attention des chercheurs sur le rôle des actionnaires de contrôle dans l’entreprise. Cet article examine l’impact de l’enracinement des actionnaires de contrôle sur la performance des acquisitions à court terme. L’objectif est d’identifier, à partir de la réaction du marché, les cas où les actionnaires de contrôle utilisent des opérations de fusions-acquisitions pour extraire des bénéfices privés de contrôle. Nos résultats montrent que les principaux facteurs accentuant l’enracinement de l’actionnaire de contrôle comme les droits de vote, la séparation entre la propriété et le contrôle, la fonction dans l’entreprise, le cumul des fonctions, la signature d’une action de concert et l’actionnariat familial ne semblent pas en général affecter la performance à court terme mesurée par les rentabilités anormales cumulées (RAC). Toutefois, au moment où l’entreprise décide de se diversifier, les RAC deviennent significativement plus faibles lorsque l’actionnaire de contrôle détient des droits de vote au-delà de ses droits aux bénéfices ou lorsqu’il cumule les fonctions de la direction générale et de la présidence du conseil.

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Texte intégral

1L’étude de la performance des entreprises acquéreuses lors de fusions-acquisitions a fait l’objet de très nombreux travaux. Ces derniers, et notamment les études de Morck et al. (1990), Lang et al. (1991), Bae et al. (2002) et Moeller et al. (2004) montrent une réaction négative autour de la date d’annonce pour les entreprises acquéreuses. L’une des explications majeures de la destruction de valeur à court terme avancée par ces recherches est la présence de conflits d’agence entre les preneurs de décisions dans l’entreprise et les autres acteurs du marché. Toutefois, la grande majorité des travaux qui s’intéresse à ces conflits lors de l’annonce des fusions-acquisitions a pris une optique plutôt managériale pour expliquer la finalité et les motivations de ces transactions. Dans une optique de gouvernance des entreprises, du fait de la présence d’un actionnariat plutôt concentré dans la majorité des pays dans le monde, la Porta et al. (1999), Claessens et al. (2000) et Faccio et Lang (2002) estiment que le principal problème d’agence n’est pas le conflit actionnaires-dirigeants mais le risque d’expropriation des bénéfices par les actionnaires de la coalition de contrôle.

2En France, hormis les plus grandes d’entre elles, la plupart des entreprises ont un actionnariat concentré (Ginglinger, 2002). Ces entreprises sont dominées par des actionnaires de contrôle détenant une place spécifique dans l’entreprise leur permettant de participer effectivement au processus des décisions stratégiques et notamment le lancement d’une offre publique d’achat. Cependant, peu d’études se sont interrogées sur le rôle et l’impact de cet actionnaire de contrôle dans les opérations de fusions-acquisitions (Hamza, 2009). Cet article s’efforce de répondre à cette problématique en s’intéressant à l’effet de la présence des actionnaires de contrôle sur la performance à court terme des entreprises initiatrices en France.

3Les actionnaires de contrôle, du fait de leur position dominante, ont un pouvoir discrétionnaire sur les décisions stratégiques de l’entreprise et ils peuvent facilement exproprier les autres actionnaires en investissant les ressources de l’entreprise dans des projets qui favorisent leurs propres intérêts (Bae et al. 2002). Une entreprise peut être amenée, par exemple, à se diversifier en acquérant une cible d’un secteur différent ne répondant pas à ses vrais défis stratégiques, ou bien, elle peut être amenée à surpayer une cible et ceci afin de satisfaire les propres ambitions des actionnaires de contrôle. Morck et al. (1990) et Dyck et Zingales (2004) affirment que si l’hypothèse de sur-paiement est vérifiée, nous devrions observer une diminution du cours boursier de l’entreprise acquéreuse à l’annonce de l’opération.

4D’un autre coté, il ne faut pas considérer la présence d’un actionnaire de contrôle dans une entreprise sous un angle totalement dissuasif. Les entreprises contrôlées par leurs actionnaires surveillent mieux leurs dirigeants et subissent moins le problème des passagers clandestins (Shleifer et Vishny 1997 ; Andres 2008). L’investissement important dans le capital de l’entreprise rend l’actionnaire de contrôle moins enclin à investir dans des acquisitions non rentables dans la mesure où il subira une part non négligeable des pertes issues de cet investissement.

5Des études empiriques antérieures ont examiné la relation entre la structure de propriété et les opérations de rapprochement. Leurs résultats sont mitigés et différent selon les pays, selon les origines légales, la présence des institutions extra-légales et l’efficacité des systèmes de gouvernance. Ces recherches ont essayé d’expliquer les incitations des actionnaires de contrôle adoptant des stratégies de fusions-acquisitions et de vérifier si ces opérations constituent un outil pour ces acteurs permettant d’extraire des bénéfices privés de contrôle. Johnson et al. (2000) notent ainsi que les opérations de rapprochement sont utilisées par les actionnaires de contrôle afin d’obtenir des bénéfices privés au cas où la réglementation offrirait une faible protection pour les autres actionnaires. Bae et al. (2002) montrent que les actionnaires minoritaires réalisent des pertes autour de la date d’annonce d’une acquisition. Cependant, il s’avère que le portefeuille de l’actionnaire de contrôle est gagnant grâce à sa participation dans d’autres entreprises du groupe. Ils concluent que les actionnaires de contrôle utilisent les acquisitions comme un instrument de transfert de richesse des actionnaires minoritaires vers leurs propres comptes. Bigelli et Mignoli (2004) trouvent que les actionnaires de contrôle créent des structures pyramidales via des opérations d’acquisitions qui permettent le transfert de bénéfices privés des entreprises du bas de la pyramide vers les entités dominantes. Belot (2010) montre également que les actionnaires de contrôle optent pour des fusions-acquisitions pour extraire des bénéfices privés dans les cas où ils détiennent des droits de vote bien supérieurs à leurs droits aux bénéfices. Néanmoins, d’autres études ont rejeté l’hypothèse de l’existence d’une expropriation à l’issue des opérations de regroupement. Holmen et Knopf (2004) affirment que les actionnaires de contrôle optent pour des fusions-acquisitions afin de renflouer les entreprises affiliées en détresse économique. Buysschaert et al. (2004) admettent qu’à partir de ces opérations, les actionnaires de contrôle peuvent créer des groupes de sociétés plus transparents. Ben-Amar et André (2006) et Faccio et Stolin (2006) supposent qu’un système légal efficace ou des institutions extra-légales suffisamment développées amplifient les coûts de l’expropriation pour les actionnaires de contrôle. La rareté des travaux qui ont examiné cette problématique dans un contexte exclusivement français justifie selon nous cette recherche.

6Dans la présente étude, nous considérons qu’il existe un nombre de facteurs internes susceptibles d’accentuer l’enracinement de l’actionnaire de contrôle et qui sont par conséquent en mesure d’influencer la capacité de l’actionnaire de contrôle à extraire des bénéfices privés de contrôle. Nous supposons, par ailleurs, que le marché prend en considération ces facteurs au moment où il valorise l’entreprise lors d’une opération de fusion ou d’acquisition. Nos résultats indiquent, qu’en général, les principaux facteurs influençant l’enracinement de l’actionnaire de contrôle n’affectent pas la performance à court terme. Cependant, dans le cas des opérations de diversification, le marché réagit d’une manière relativement significative à la présence de certains facteurs.

7Le reste de l’article s’organise de la façon suivante. La première section explique le choix du contexte français et présente l’objectif et les hypothèses de la recherche. La deuxième section expose la méthodologie suivie. La troisième section est consacrée à l’analyse des résultats.

1. L’objectif et les hypothèses de la recherche

8Nous considérons le contexte français comme un champ d’investigation idéal pour notre problématique dans la mesure où la plupart des entreprises cotées ont un actionnariat concentré, sont affiliées à des groupes d’entreprises et permettent l’émission de droits de vote double (Boubaker et Labégorre 2006). Ces mécanismes favorisent l’apparition d’actionnaires de contrôle bien enracinés et dotés de pouvoirs étendus. L’objectif de cette recherche est de vérifier si les facteurs déterminant l’enracinement de l’actionnaire de contrôle affectent la performance à court terme des entreprises françaises ayant initié une opération de fusion ou d’acquisition. Suivant Bae et al. (2002) ; Bigelli et Mignoli (2004) ; Holmen et Knopf (2004) ; Buysschaert et al. (2004) ; Ben-Amar et André (2006) et Faccio et Stolin (2006), nous étudions la réaction du marché autour de la date d’annonce pour voir si les actionnaires de contrôle utilisent éventuellement les opérations de fusions-acquisitions dans le but d’extraire des bénéfices privés de contrôle. Une réaction faible ou négative, induite par l’un des facteurs, constitue selon notre analyse une validation de l’hypothèse d’extraction des bénéfices privés lors de ces opérations. En accord avec la littérature, les facteurs déterminant l’enracinement de l’actionnaire de contrôle sont les suivants.

1.1. La participation de l’actionnaire de contrôle aux droits de vote

9La part des droits de vote représente le principal outil sur lequel l’actionnaire de contrôle s’appuie pour imposer ses décisions lors d’une assemblée générale. A un niveau élevé de droits vote, il peut éviter toute sorte d’opposition de la part des actionnaires minoritaires. Holmen et Knopf (2004) constatent que les actionnaires de contrôle tendent à améliorer leur participation aux droits de vote au moment où les autres actionnaires sont susceptibles de s'opposer à une acquisition. En outre, la concentration des droits de vote affaiblit notablement les mécanismes de gouvernance internes (principalement le conseil d’administration) et externes (principalement le marché des prises de contrôle). Cronqvist et Nilsson (2003) affirment que l'enracinement de l’actionnaire achevé grâce à ses droits de vote est négativement associé à la valeur de l’entreprise. D’un autre coté, l'accroissement des droits de vote est généralement accompagné par un accroissement du capital rendant ainsi l’actionnaire plus concerné par la performance de son entreprise. Bigelli et Mignoli (2004) ; Ben-Amar et André (2006) ; Yen et André (2007) trouvent une relation non linéaire entre l’actionnariat et la performance des acquisitions. Dans la mesure où l’impact des droits de vote sur la performance des acquisitions n’est pas facilement prédictible, nous avançons la neutralité des droits de vote.

Hypothèse 1.1 : l’accroissement des droits de vote a un impact neutre sur la performance des acquisitions.

1.2. La séparation entre la propriété et le contrôle 

10Un actionnaire de contrôle s’enracine davantage si ses droits de vote excèdent ses droits aux bénéfices. L’excès des droits de vote, plus couramment défini comme la séparation entre la propriété et le contrôle, est souvent désigné comme un facteur agissant négativement sur la performance. En France, les deux principaux mécanismes favorisant la séparation sont : les structures pyramidales et les droits de vote doubles. Contrairement à l’Italie, le recours aux actions sans droits de vote est peu fréquent (Boubaker et Labégorre 2008). Bebchuk et al. (2000) et Claessens et al. (2002) montrent que la séparation amplifie significativement les coûts d’agence dus principalement aux décisions prises par les actionnaires ultimes et ne favorisant pas l’intérêt de l’entreprise. À mesure que la séparation s’élargit notamment par le biais des structures pyramidales, l’actionnaire de contrôle subit de moins en moins les conséquences de ses décisions et évite des pertes importantes en cas d’une mauvaise performance. Dans le cadre des fusions-acquisitions, il pourrait éventuellement opter pour des acquisitions qui augmentent ses bénéfices privés mais qui détruisent la valeur de l’entreprise acquéreuse. Bae et al. (2002), Bigelli et Mignoli (2004) et Belot (2010) montrent une relation négative entre les rentabilités anormales et la séparation entre la propriété et le contrôle.

Hypothèse 1.2 : la séparation entre la propriété et le contrôle a un impact négatif sur la performance des acquisitions.

1.3. La fonction dans l’entreprise 

11Avoir une position interne au sein de son entreprise est fortement perçu comme un signe d’enracinement pour l’actionnaire de contrôle plutôt qu’un signe de convergence d’intérêts. Une fonction de management dans l’entreprise de la part des actionnaires de contrôle permet un accès plus facile aux décisions stratégiques, favorise la discrétion et renforce le pouvoir au sein du processus décisionnel. Les directeurs généraux détenant une part non négligeable des droits de vote peuvent facilement s’enraciner dans l’entreprise, s’écarter de l’objectif de maximisation de la richesse pour les actionnaires et échapper aux sanctions du marché de travail. Maury et Pajuste (2005) montrent que la présence d’un actionnaire de contrôle au poste de directeur général affecte négativement la valeur de la firme.

Hypothèse 1.3 : l’occupation du poste de dirigeant ou de président du conseil a un impact négatif sur la performance des acquisitions.

1.4. L’action de concert

12L’existence d’une action de concert au sein de l’entreprise acquéreuse est cruciale dans le cadre de notre analyse. Cet accord ne peut que conforter la décision d’acquisition prise par l’actionnaire de contrôle. L’action de concert permet une consultation préalable avant toute assemblée générale entre l’actionnaire de contrôle et les autres signataires de l’accord en vue d’adopter une position commune. Elle favorise, par conséquent, la prise de décisions plus risquées avec un minimum d’opposition. Contrairement aux autres pactes, l’action de concert permet la formation d’une coalition de contrôle qui mène à une concentration plus accrue du pouvoir entre les mains de l’actionnaire de référence dans la mesure où les autres signataires de l’action sont contraints pour la totalité. Cet accord peut, par conséquent, porter atteinte même aux intérêts des autres actionnaires signataires et faciliter ainsi l’expropriation des actionnaires minoritaires. Gianfrate (2007) montre, à partir d’un échantillon d’entreprises italiennes, que la signature d’un pacte entre les actionnaires se traduit par des rentabilités anormales significativement négatives tandis que la fin de cet accord se traduit par des rentabilités anormales significativement positives.

Hypothèse 1.4 : l’action de concert a un impact négatif sur la performance des acquisitions.

1.5. Le cumul des fonctions de directeur général et de président de conseil

13Le conseil d’administration est le principal mécanisme interne qui garantit la bonne gouvernance et qui influence directement les décisions stratégiques de l’entreprise. Toutefois, l’efficacité du conseil peut être atténuée par le cumul des fonctions de directeur général et de président de conseil. Le cumul des fonctions fournit au PDG un pouvoir structurel et informationnel qui élargit sa discrétion manageriale en lui créant un environnement fertile pou poursuivre son propre agenda personnel dans les décisions stratégiques de l’entreprise (Kim et al. 2009). Le cumul des fonctions peut engendrer deux conséquences préjudiciables à l’efficacité du conseil d’administration dans l’accomplissement de son rôle. D’une part, l’impartialité de la surveillance n’est pas garantie du fait de la confusion entre les compétences et les responsabilités opérationnelles. D’autre part, le cumul rend plus difficile la détermination des responsabilités respectives de président du conseil d’administration et de directeur général (Thaddée Nlemvo Ndonzuau 2000). Nous supposons que lorsque l’actionnaire de contrôle cumule les fonctions de directeur général et de président du conseil, il peut s’écarter facilement de l’objectif de maximisation de la richesse de l’entreprise et opter pour des acquisitions peu judicieuses.

Hypothèse 1.5 le cumul des fonctions de directeur général et de président du conseil par l’actionnaire de contrôle a un impact négatif sur la performance des acquisitions.

1.6. L’actionnariat familial

14La pérennité de l’actionnariat familial facilite l’apparition de forts réseaux sociaux liant les membres de la famille avec l’environnement de l’entreprise. Grâce à ces réseaux, les familles ont tendance à s’enraciner davantage et à exproprier les richesses de l’entreprise à leur profit. Claessens et al. (2002) constatent qu’au sein des entreprises familiales, les initiés sont davantage incités à s’approprier les richesses de l’entreprise que leurs homologues dans les entreprises contrôlées par les instituions financières ou ayant un capital dispersé. Barclay et Holderness (1989) montrent que la propriété familiale est positivement reliée avec le niveau des bénéfices privés. Par ailleurs, l’enracinement de l’actionnaire familial n’est pas toujours perçu comme un facteur nuisible à l’entreprise. L’expérience accumulée pendant plusieurs années de cet actionnaire à la direction de l’entreprise constitue une promesse de projets rentables (Allouche, 2002). La littérature financière a montré que la propriété familiale peut avoir un effet positif mais parfois un effet négatif sur la performance, par exemple, Ben-Amar et André (2006) trouvent qu’au Canada, les entreprises acquéreuses familiales sont nettement plus performantes que les entreprises acquéreuses non familiales. Shim et Okamuro (2011) trouvent le contraire au Japon. Nous supposons que l’appréciation du marché des opérations de regroupement initiées par les entreprises familiales dépend de la notoriété antérieure de la famille en question. Nous avançons ainsi la neutralité de l’impact de l’actionnariat familial.

Hypothèse 1.6 : l’actionnariat familial a un impact neutre sur la performance des acquisitions.

15Par ailleurs, les actionnaires de contrôle sont souvent soucieux de la survie de leurs entreprises ou de leurs groupes d’entreprises et cherchent à minimiser le risque lié à l’activité principale de l’organisation. Les opérations de diversification peuvent représenter ainsi un outil idéal pour la réduction du risque (Shleifer et Vishny, 1986). Mais en se référant à la théorie de l’agence, la diversification permet aussi d’enrichir le pouvoir et le prestige de l’actionnaire de contrôle et rendre sa révocation de la direction plus difficile dans le cas où il occuperait le poste de dirigeant. En effet, son remplacement peut éventuellement causer des problèmes de coordination entre les entreprises de différents secteurs ainsi regroupés (Grinstein et Hribar, 2004 ; Harford et Li, 2007). En revanche, les actionnaires minoritaires préfèrent diversifier leurs portefeuilles d’actions, mais souhaitent limiter la diversification des entreprises dans lesquelles ils ont investi dans la mesure où la diversification peut éventuellement réduire la valeur des titres (Berger et Ofek, 1995 ; Denis et al., 1997). Un réel conflit d’intérêt entre les actionnaires de contrôle et les actionnaires minoritaires peut se déclencher suite à l’annonce d’une opération de diversification. La réaction du marché peut dépendre davantage du degré d’enracinement de l’actionnaire de contrôle dans le cas d’une opération de diversification. Nous supposons ainsi que l’impact des facteurs d’enracinement, vus auparavant, peut être plus prononcé dans le cas des opérations de diversification.

Hypothèse 2 : Les opérations de diversification accentuent l’impact des facteurs d’enracinement de l’actionnaire de contrôle sur la performance des acquisitions.

2. La méthodologie de recherche utilisée

2.1. L’échantillon 

16Notre échantillon est composé de 531 opérations de fusions-acquisitions observées entre 2001 et 2009 et initiées par des entreprises françaises cotées. Nous avons collecté deux types de données : les données relatives à l’actionnariat et les données relatives aux opérations de fusions-acquisitions.

2.1.1. Les données relatives à l’actionnariat

17Les données qui se rapportent aux variables de l’actionnariat et de la gouvernance des entreprises étudiées ont été collectées manuellement à partir des rapports annuels des entreprises publiés en ligne sur le site de l’autorité des marchés financiers (AMF). Dans le cas où l’actionnaire de contrôle est lui-même l’actionnaire principal, sa participation dans le capital et aux droits de vote est indiquée par le pourcentage le plus élevé tel qu’affiché dans le tableau de la répartition du capital et des droits de vote. Dans le cas où il contrôlerait indirectement l’entreprise acquéreuse, sa participation peut être fournie grâce aux informations complémentaires dans le rapport annuel qui concernent le contrôle de l’entreprise. A défaut de ces informations, des recherches additionnelles ont été faites en ayant recours aux bases de données Osiris et Dafsaliens ou bien aux sites web des entreprises. Toutefois, nous avons été contraints d’éliminer 81 entreprises par manque d’information suffisante.

18Afin d’estimer la participation de l’actionnaire de contrôle, nous avons suivi la méthode de Claessens et al. (2000) reprise par Faccio et Lang (2002). Suivant cette méthode, la participation de l’actionnaire de contrôle aux droits de vote est indiquée par le pourcentage le moins élevé des droits de vote dans la chaîne de contrôle qui le relie avec l’entreprise acquéreuse. Par ailleurs, l’estimation des droits aux bénéfices nécessite la multiplication des participations intermédiaires. Ces auteurs stipulent qu’il existe un seuil minimum de droits de vote au-delà duquel l’actionnaire est considéré comme un actionnaire de contrôle. Selon La Porta et al. (1999), Faccio et Lang (2002) et Laeven et Levine (2008), un actionnaire est qualifié de contrôlant lorsque sa participation est supérieure à 10 % des droits de vote. Néanmoins, ce seuil nous paraît insuffisant pour avoir un véritable contrôle de la firme en France et pour influencer l’assemblée générale afin d’approuver une décision de fusion ou d’acquisition. Il nous semble donc nécessaire de mener notre analyse au seuil de 25 %. D’après Cronqvist et Nilson (2003) et Andres (2008), détenir 25 % des droits de votes est souvent suffisant pour contrôler une entreprise et influencer notablement ses décisions stratégiques. Dans le cas où il existerait plusieurs actionnaires détenant plus de 25 %, celui qui possède la part la plus importante est considérée comme l’actionnaire de contrôle. Enfin, nous avons pris en considération les actions de concert. Les parts d’actionnariat de différents signataires de l’action de concert sont rajoutées, le cas échéant, à la participation du premier actionnaire de contrôle.

2.1.2. Les données relatives aux opérations de fusions-acquisitions 

19Les données relatives aux opérations de fusions-acquisitions ont été collectées à partir de la base de données Thomson One Banker deals. Nous avons exclu les opérations dont le statut est en cours ou faisant l’objet d’une rumeur, ou bien les opérations qui ne correspondent pas à un regroupement de deux entreprises comme les recapitalisations, les rachats de titres, les scissions et les offres faites par la société visée elle-même. L’acquisition porte sur plus de 25 % du capital de la cible afin de se concentrer davantage sur les acquisitions qui visent le contrôle de la cible. Enfin, les données comptables et financières sont issues de la même base de données. La base Datastream a été utilisée en complément.

2.2. Les variables retenues

2.2.1. La variable dépendante

20La variable dépendante est approximée par la réaction du marché mesurant ainsi la performance de l’entreprise acquéreuse autour de la date d’annonce. A cet égard, nous avons suivi la méthodologie des études d’événement à court terme de Brown et Warner (1985) pour évaluer la variation de la richesse des actionnaires des entreprises acquéreuses. D’après Andrade et al. (2001), l’indicateur le plus fiable statistiquement pour savoir si les fusions-acquisitions créent ou détruisent la valeur, provient de la détermination des RAC par le biais des études d’événement. Albouy et Bonnet (2008) ajoutent que pour mesurer la performance des entreprises ayant initié une opération de fusion ou d’acquisition, les études fondées sur la réaction du marché sont classées au premier rang.

21Dans le cadre de cette recherche, l’étude d’événement à court terme présente un double avantage. D’une part, elle mesure la performance autour de la date d’annonce et, d’autre part, elle mesure l’effet immédiat de l’annonce d’une fusion ou d’une acquisition sur le cours boursier permettant ainsi de connaitre l’appréciation du marché pour l’opération en question. Toutefois, l’utilisation de cette méthodologie impose quelques restrictions pour empêcher tout problème de contamination. Williams et Siegel (1997) insistent sur l’absence d’autres opérations pouvant parasiter l’événement étudié durant la période d’annonce. C’est l’unicité de l’événement qui garantit la bonne interprétation des résultats. Dans cet ordre d’idées, nous avons vérifié, à partir des communiqués des sociétés publiés sur le site de l’AMF, l’existence d’autres événements susceptibles d’influencer le cours durant la période [-5 jours, +5 jours]. Au total, nous avons écarté de notre échantillon initial 34 opérations parasitées. La majorité de ces opérations ont été annoncées parallèlement avec la divulgation des résultats de l’entreprise. Par la même occasion, cette vérification nous a permis d’examiner la fiabilité quant aux dates d’annonces. Au total, nous avons rectifié 27 dates d’annonces.

22Le modèle de marché est utilisé pour estimer les rentabilités attendues. Ce modèle initialement proposé par Fama et al. (1969) a été fréquemment utilisé dans la pratique et notamment dans des études récentes (Ahn et al. 2010). La période d’estimation est de 200 jours allant de -240 jours à -40 jours avant l’événement. Cette période est utilisée dans des études similaires (Bae et al. 2002 ; Ben-Amar et André 2006). Dans cette étude nous avons utilisé principalement une fenêtre de 5 jours [-2 jours, +2jours].

2.2.2. Les variables explicatives 

23Afin d’examiner l’effet de l’enracinement des actionnaires de contrôle sur la performance à court terme, nous avons approximé les facteurs décrits auparavant par un ensemble de variables. Néanmoins, ces facteurs peuvent ne pas suffire pour expliquer entièrement la réaction du marché. Nous retenons, à cet effet, des variables de contrôle identifiées par la recherche en finance comme ayant un impact sur la performance à la date d’annonce, ces variables portent sur les caractéristiques des entreprises impliquées dans les opérations de fusions-acquisitions et sur les caractéristiques de ces opérations.

a) Les variables portant sur l’enracinement de l’actionnaire de contrôle 

24Ce sont les variables suivantes :

- La participation de l’actionnaire de contrôle aux droits de vote (votes) est mesurée par le pourcentage le moins élevé des droits de vote dans la chaîne de contrôle qui relie l’actionnaire de contrôle avec l’entreprise acquéreuse.

- La séparation entre la propriété et le contrôle. Suivant les études de Faccio et Lang (2002), Bigelli et Mengoli (2004) et Ben-Amar et André (2006), nous estimons la séparation entre la propriété et le contrôle à partir de deux mesures :

- Variable binaire prenant la valeur 1 lorsqu’il existe une séparation entre la propriété et le contrôle et 0 autrement (sepa).

- La différence entre les droits de vote et les droits aux bénéfices pour mesurer l’excès du contrôle (excès).

25D’autre part, nous intégrons deux principaux mécanismes qui permettent de séparer la propriété du contrôle : les actions à droits de votes doubles (Vdouble) et le contrôle indirect de l’entreprise (indirect).

- La fonction dans l’entreprise (fonction). Il s’agit d’une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque l'actionnaire de contrôle détient une fonction de directeur général et/ou de président du conseil d'administration et 0 autrement.

- Le cumul des fonctions de président du conseil et de directeur général (cumul). Il s’agit d’une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque l’actionnaire de contrôle cumule les fonctions de directeur général et de président du conseil d'administration et 0 autrement.

- L’action de concert (concert). Il s’agit d’une variable binaire prenant la valeur 1 si l'actionnaire de contrôle agit en concert avec d’autres actionnaires et 0 autrement.

- Les autres actionnaires importants (autres). Ces actionnaires représentent un mécanisme de gouvernance important dans la mesure où ils peuvent contrarier les décisions émises par l’actionnaire de contrôle lors des assemblées générales si ses décisions portent atteinte à leurs intérêts. Ils ont généralement un effet positif sur la performance (Bozec et Laurin, 2008). Il s’agit d’une variable binaire prenant la valeur 1 s’il existe un ou plusieurs autres actionnaires détenant plus de 5 % des droits de vote ou bien des droits aux bénéfices et n’agissant pas en concert avec l’actionnaire de contrôle et 0 autrement.

b) Les variables de contrôle 

26Les variables portant sur les caractéristiques des entreprises impliquées dans les opérations de fusions-acquisitions :

- La taille de l’entreprise acquéreuse (logMV). La variable taille est utilisée comme une variable de contrôle dans la majorité des travaux précédents qui s’intéressent à la performance de l’entreprise. Un consensus existe sur l’absence d’effets positifs de la taille sur la performance des acquisitions. Bae et al. (2002) montrent une relation négative entre la taille de l’entreprise acquéreuse et les RAC autour de la date d’annonce. Loughran et Vijh (1997) et Yen et André (2007) affirment que les écarts importants dans la taille des entreprises conduisent à une faible performance lors des acquisitions. Nous approximons la taille par le logarithme de la capitalisation boursière.

- L’endettement de l’entreprise acquéreuse (levier). Maloney et al. (1993) montrent que les rentabilités des entreprises acquéreuses s’accroissent avec les niveaux d’endettement. Toutes choses égales par ailleurs, le financement d’une acquisition par dette est un bon signal qui témoigne de l’engagement de l’entreprise à supporter un endettement élevé sans risque de défaillance. Ainsi, les dirigeants ou les actionnaires de contrôle sont moins enclins à s’engager dans des acquisitions susceptibles de détruire de la valeur. Bae et al. (2002) et Faccio et Stolin (2006) ne trouvent aucun impact de l’endettement sur les rentabilités des entreprises acquéreuses. Nous approximons le niveau d’endettement par le total des dettes sur le total actif du dernier exercice comptable avant l'annonce.

- Le ratio des flux de trésorerie excédentaires (free cash-flow) sur le total actif : (fcfa). Les flux de trésorerie excédentaires représentent l’excédent des liquidités disponibles après le financement de tous les projets rentables. Dans notre cas, nous approximons cet excédent par les flux opérationnels en soustrayant les dividendes et les dépenses d’investissement. En se référant à la théorie de l’agence, les dirigeants profitent des flux de trésorerie excédentaires et investissent dans des projets non rentables comme par exemple l’acquisition de sociétés à des prix élevés. Dans cette étude, nous supposons que les actionnaires de contrôle sont également tentés par l’excédent de trésorerie et sont en mesure de gaspiller l’argent dans des acquisitions servant leurs propres intérêts.

- La cotation de la cible (cotée). Selon Fuller et al. (2002) et Draper et Paudyal (2006), l’acquisition des entreprises non cotées est plus avantageuse en termes de rentabilités anormales. Une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque la cible est une entreprise cotée et 0 autrement.

27les caractéristiques de la transaction 

- la diversification (diversification). Lins et Searves (2002) et Bae et al. (2002) montrent que les acquisitions des cibles appartenant au même secteur d’activité sont associées à une meilleure performance. La diversification est captée par une variable binaire qui prend la valeur 1 lorsque l'initiatrice et la cible n’ont pas les mêmes deux premiers chiffres du code SIC primaire (code de la classification industrielle) et 0 autrement.

- La localisation de la transaction (étranger). L’acquisition des cibles étrangères génère plus de gains de richesse que l’acquisition des cibles domestiques dans la mesure où les acquisitions à l’étranger sont motivées par des opportunités de production intéressantes notamment via les baisses des coûts. Aussi, lorsque les cibles étrangères appartiennent à des pays émergents ou bien à des pays dont la protection des actionnaires est relativement faible, les RAC des entreprises acquéreuses sont plus élevées (Rossi et Volpin 2004). Lorsque la cible n’est pas une entreprise française, une variable binaire prend la valeur 1et 0 autrement.

- La part acquise dans la cible (acquis). A mesure que la part acquise dans la cible augmente, l’entreprise acquéreuse aura plus de pouvoir pour contrôler la cible. Bradley et al. (1988) et Akhigbe et al. (2004) ne trouvent pas d’effets significatifs de la part acquise sur les RAC.

- La sixième vague de fusions-acquisitions (vague). Dans la mesure où l'activité des fusions-acquisitions est une activité cyclique, il serait important de contrôler pour la sixième vague de fusions-acquisitions qui s’est déroulée entre 2004 et 2007. Lorsque l’annonce de l’opération est effectuée au cours de cette période, une variable binaire prend la valeur 1et 0 autrement.

- Les opérations successives (successives). Le nombre d’acquisitions successives ayant lieu dans les 24 mois avant la date de l’annonce. Aktas et al. (2011) montrent qu’en moyenne les rentabilités anormales des entreprises acquéreuses diminuent au fil des opérations successives.

2.3. Les statistiques descriptives

28Le tableau 1 montre les principales analyses descriptives de notre échantillon. Le panier A classifie les opérations de fusions-acquisitions par année selon leurs secteurs d’activités. Parmi les onze secteurs, les entreprises de haute technologie se positionnent en premier rang avec 102 opérations. L’année 2007 comprend le nombre le plus élevé d’opérations confirmant ainsi qu’il s’agit d’une année de records pour les fusions-acquisitions. Le panier B expose les statistiques descriptives de toutes les variables. La séparation entre la propriété et le contrôle est très prononcée dans notre échantillon. 82 % des opérations sont initiées par des entreprises ayant un écart entre les droits aux bénéfices et les droits de vote. Cet écart est plus présent au sein des entreprises familiales 86 %. De même, Claessens et al. (2002) trouvent que la séparation est souvent présente dans les entreprises contrôlées par les familles. Les actions à droit de vote double sont présentes dans 70 % des cas. Ce résultat est proche de celui de Boubaker et Labégorre (2008) qui trouvent, à partir d’un échantillon de 560 entreprises françaises, que 75 % des entreprises confèrent des actions à droit de vote double. Enfin, les opérations de diversification présentent plus de la moitié (57 % de notre échantillon).

Tableau 1 – Statistiques descriptives

Panier B

Panier B

Note : ce tableau montre la distribution de notre échantillon selon la classification sectorielle (panier A). Il montre également les statistiques descriptives des principales variables utilisées (panier B). Voir annexe pour la définition des variables.

3. Résultats et commentaires

29L’objet de cette recherche est d’étudier l’effet de l’enracinement des actionnaires de contrôle sur la performance à court terme des acquisitions. Dans ce qui suit, nous présentons respectivement les analyses univariées et les analyses multivariées. Ces analyses portent sur le cas général des fusions-acquisitions et puis sur le cas particulier de la diversification.

3.1. Les analyses univariées

30Dans les analyses univariées, nous utilisons des tests de moyennes des RAC selon les principaux facteurs d’enracinement et ceci pour l’échantillon total des fusions-acquisitions ainsi que pour le sous-échantillon composé uniquement par des opérations de diversification.

  • 1 Nous avons subdivisé l’intervalle de votes suivant la minorité de blocage (33,33%) et la majorité a (...)

31Le tableau 2 montre qu’il n’existe pas de différence significative entre les moyennes des RAC des trois intervalles de droits de vote suivants : [ 25 % ; 33,33 % ] ; [ 33,33 % ; 66,66 % ] ; [ 66,66 % ; 100 % ]1 . Le degré de contrôle de l’actionnaire ultime ne semble pas affecter la performance à court terme. Ainsi, nous admettons que la détention des niveaux élevés de droits de vote n’est pas destructrice de valeur. Bien au contraire, nos résultats montrent que les performances moyennes relatives aux niveaux élevés de droits de vote (plus de deux tiers) sont les meilleures en moyenne (1,23 %). En effet, à ces niveaux élevés, la forte participation aux droits de vote est associée à une forte participation aux droits au capital (l’excès de séparation dans le troisième intervalle des droits de vote est de 10,3 %, ce qui est inférieur à la moyenne (11,13 %). Ainsi, avec une fraction aussi importante dans le capital, les actionnaires de contrôle sont moins enclins à s’aventurer dans des acquisitions peu judicieuses. Toutefois, les différences de moyennes non significatives entre les trois intervalles confirment notre hypothèse 1.1 portant sur la neutralité des droits de vote.

Tableau 2 –Les facteurs d’enracinement et la performance à court terme

Tableau 2 – Les facteurs d’enracinement et la performance à court terme

Note : ce tableau rapporte les résultats de l’analyse univariée, RAC représente la variable dépendante déterminée par le cumul des rentabilités anormales sur une période d’événement de 5 jours [-2, +2]. Les tests de moyenne sont générés par un test paramétrique (statistique de Student), ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %. Voir annexe pour la définition des variables.
& le test non paramétrique (statistique de Kruskal et Wallis) offre les mêmes résultats.

32Aussi, d’après le tableau 2, les tests de moyenne ne révèlent pas de résultats significatifs pour l’échantillon total. Nous avons présumé que la séparation entre la propriété et le contrôle, la fonction dans l’entreprise, l’action de concert, le cumul des fonctions de président du conseil et de directeur général sont des facteurs ayant tendance à enraciner l’actionnaire de contrôle et à créer davantage de conflits d’agence. Cependant, il semble que ces facteurs ne sont pas en mesure d’affaiblir la performance des acquisitions à court terme. En se rapportant aux résultats du sous-échantillon relatif aux opérations de diversifications, les variables ‘sepa’ et ‘cumul’ agissent négativement sur la performance montrant ainsi un effet négatif de l’enracinement de l’actionnaire de contrôle au moment où il détient des droits de vote supérieurs à ses droits aux bénéfices ou bien lorsqu’il cumule les fonctions de directeur général et de président du conseil et opte pour une opération de diversification.

3.2. Les analyses multivariées

  • 2 Le terme ‘sandwich’ indique la forme mathématique de l’estimation.

33Afin de confirmer, dans un contexte multivarié, les résultats des analyses univariées, nous utilisons des régressions en coupe transversale avec la technique des moindres carrés ordinaires. Etant donné que le nombre d’opérations de fusions-acquisitions est supérieur au nombre d’entreprises dans notre échantillon, cette technique peut être biaisée à cause de la dépendance des observations au sein de chaque entreprise ayant fait l’objet de plusieurs opérations. Pour remédier au phénomène de dépendance, nous avons estimé la variance des erreurs en utilisant la technique d’Huber/White/sandwich2 qui, par définition, permet de contrôler l’éventuelle dépendance des observations dans chaque groupe. De plus, cette technique offre une estimation robuste de la variance des résidus permettant ainsi de corriger tout problème d’hétéroscédasticité.

3.2.1. L’enracinement des actionnaires de contrôle et les opérations de fusions-acquisitions

34Le tableau 3 montre l’impact des facteurs susceptibles d’accentuer l’enracinement de l’actionnaire de contrôle sur la performance des acquisitions à court terme. La répartition des facteurs selon deux modèles s’explique essentiellement par la présence d’une forte corrélation entre certains facteurs notamment entre la propriété familiale et la fonction dans l’entreprise ou entre les actions à droit de vote double et la séparation entre la propriété et le contrôle. Le premier modèle montre l’absence d’un effet significatif de l’accroissement des droits de vote sur la performance à court terme. Dans le deuxième modèle, nous avons utilisé des intervalles de votes pour examiner la non linéarité de la relation entre les droits de vote et la performance à court terme. Toutefois, l’absence de significativité des coefficients ‘v25_33’, ‘v33_66’ et ‘v_66’ ne permet pas de conclure quant à l’effet non linéaire et confirme la neutralité des droits de votes.

Tableau 3 – Les facteurs d’enracinement et la performance des fusions-acquisitions

Tableau 3 – Les facteurs d’enracinement et la performance des fusions-acquisitions

Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 5 jours [-2, +2]. Les probabilités d’erreur p sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité et à la corrélation entre les observations dans chaque groupe. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1%, 5% et 10%. Voir annexe pour la définition des variables.

35Aussi et conformément aux analyses univariées, le tableau 3 montre que la séparation entre la propriété et le contrôle, la fonction dans l’entreprise, le cumul des fonctions, l’action de concert et la propriété familiale n’affectent pas en général la performance des acquisitions à court terme. L’utilisation d’autres indicateurs de la séparation comme la différence entre les droits de vote et les droits aux bénéfices ‘excès’, la participation indirecte de l’actionnaire de contrôle ‘indirect’ et l’attribution des actions à droit de vote double ‘Vdouble’ ne montre pas un impact significatif sur la performance. Toutes choses égales par ailleurs, ces résultats indiquent que les actionnaires de contrôle des entreprises françaises ne profitent pas de l’étendue de leur pouvoir pour extraire la richesse de l’entreprise par le biais des fusions-acquisitions.

36L’absence d’un effet négatif des facteurs d’enracinement peut être expliquée par l’efficacité de la protection légale et extra-légale des investisseurs en France. Même si elle relève du système légal le plus faible (La Porta et al. 1998 ; Djankov et al. 2008), la France présente des indicateurs légaux et extra-légaux relativement élevés notamment la force de l’application de la loi, le respect de la législation fiscale, l’activisme des salariés, la pression de l’opinion publique, la compétitivité des marchés de produits et le développement des marchés financiers (Dyck et Zingales, 2004 ; Srinidhi et al., 2009). Par conséquent, l’actionnaire de contrôle, soucieux de sa bonne réputation sociale, devient plus contraint à ne pas extraire des bénéfices privés par le biais des fusions-acquisitions.

3.2.2. L’enracinement des actionnaires de contrôle et les opérations de diversification

37Dans le tableau 4, nous examinons l’impact de ces facteurs d’enracinement en nous intéressant uniquement aux opérations de diversification dans la mesure où ces opérations sont souvent initiées dans l’intérêt des preneurs de décisions aux dépens des intérêts des actionnaires minoritaires (Denis et al., 1997 ; Lins et Servaes, 2002). Nous avons introduit, à cet effet, des variables d’interaction associant la variable ‘diversification’ aux principaux facteurs d’enracinement vus auparavant.

Tableau 4 – Le cas des opérations de diversification

Tableau 4 – Le cas des opérations de diversification

Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 5 jours [-2, +2]. Les probabilités d’erreur p sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité et à la corrélation entre les observations dans chaque groupe. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1%, 5% et 10%. Voir annexe pour la définition des variables. Les variables d’interaction associent la variable ‘diversification’ aux principaux facteurs d’enracinement (V_66, sepa, fonction, cumul, famille et concert).

38D’après le premier modèle, la variable ‘diversification*votes_66’ montre que la forte participation aux droits de vote (plus des deux tiers) ne semble pas affecter la performance à court terme. Le tableau 4 montre également que l’occupation d’une fonction dans l’entreprise par l’actionnaire de contrôle, sa signature d’une action de concert ou le fait qu’il soit une famille n’affectent pas la performance à court terme même dans le cas des opérations de diversification. Cependant, la variable ‘diversification*sepa’ montre que la séparation entre la propriété et le contrôle affecte négativement la performance à court terme dans le cas des opérations de diversification (modèle 1). Il s’avère que le marché n’apprécie pas généralement ces opérations au moment où l’actionnaire de contrôle détient une fraction de droits de vote supérieure à sa part dans le capital. Claessens et al. (1999) montrent qu’une large séparation entre la propriété et le contrôle est davantage associée avec les opérations de diversification et affirment que, généralement, les actionnaires de contrôle utilisent ces opérations pour extraire des bénéfices privés. La variable ‘diversification*cumul’ montre également un impact négatif sur la performance à court terme (modèles 1 et 2). En effet, le cumul permet d’élargir le champ discrétionnaire de l’actionnaire de contrôle et de limiter considérablement la surveillance impliquée par le conseil d’administration ce qui lui permet plus de marge pour s’aventurer dans des opérations peu judicieuses. Boyd et al. (2005) stipulent que l’inefficacité de la surveillance impliquée par le conseil est positivement associée au niveau de la diversification dans l’entreprise. Kim et al. (2009) affirment que le cumul des fonctions peut encourager les chefs d’entreprises à poursuivre des stratégies de diversification enrichissant leur comportement opportuniste et montrent une relation positive entre le cumul des fonctions et les opérations de diversification. Notre deuxième hypothèse est validée, ainsi, que pour les facteurs portant sur la séparation entre la propriété et le contrôle et le cumul des fonctions.

39Nonobstant leur rôle incontournable dans la contestation des décisions stratégiques, les autres actionnaires importants n’agissent pas significativement sur la performance. D’autres études comme Zwiebel (1995) et Bolton et Ernst-Ludwig (1998) montrent que le poids d’autres actionnaires importants ne suffit pas parfois pour s’opposer aux décisions prises par les actionnaires de contrôle ou pour réduire les bénéfices privés.

40Concernant les autres variables de contrôle et à la lumière des études précédentes, tous les modèles montrent que la variable correspondante à la taille de l'entreprise affecte négativement la performance à court terme. En effet, vu leur réputation sociale, les actionnaires de contrôle des grandes entreprises semblent être plus influencés par le facteur d’hubris de Roll (1986). Etant donné qu’ils ont plus de ressources et moins d’obstacles, ces actionnaires ont plus de marge de manœuvre pour s’aventurer dans des acquisitions moins judicieuses.

Conclusion 

41Cet article examine l’impact de l’enracinement de l’actionnaire de contrôle sur la performance à court terme des entreprises françaises ayant initié une opération de fusion ou d’acquisition. Nous avons identifié un ensemble de facteurs susceptibles d’accentuer l’effet de l’enracinement de l’actionnaire de contrôle et nous avons examiné l’impact de ces facteurs sur la performance des acquisitions à court terme. Au-delà, plusieurs résultats sont à retenir de cette recherche. Tout d’abord, les principaux facteurs comme les droits de vote, la séparation entre la propriété et le contrôle, la fonction dans l’entreprise, le cumul des fonctions, la signature d’une action de concert et l’actionnariat familial ne semblent pas affecter la performance à court terme des opérations étudiées. Nous stipulons alors que le cadre légal et les institutions extra-légales comme la presse, les taxes et l’activisme des salariés représentent des freins efficaces aux excès de pouvoir de l’actionnaire de contrôle en France. Cependant, dans le cas des opérations de diversification, certains facteurs affaiblissent significativement la performance à court terme. En effet, lorsque l’actionnaire de contrôle détient des droits de vote au-delà de ses droits aux bénéfices ou lorsqu’il cumule les fonctions de la direction générale et de la présidence du conseil, il s’avère que le marché se méfie davantage quant aux décisions de diversification.

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Notes

1 Nous avons subdivisé l’intervalle de votes suivant la minorité de blocage (33,33%) et la majorité absolue (66,66%), les seuils de contrôle les plus importants dans le contexte français.

2 Le terme ‘sandwich’ indique la forme mathématique de l’estimation.

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Table des illustrations

Titre Panier A
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Titre Panier B
Légende Note : ce tableau montre la distribution de notre échantillon selon la classification sectorielle (panier A). Il montre également les statistiques descriptives des principales variables utilisées (panier B). Voir annexe pour la définition des variables.
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Titre Tableau 2 – Les facteurs d’enracinement et la performance à court terme
Légende Note : ce tableau rapporte les résultats de l’analyse univariée, RAC représente la variable dépendante déterminée par le cumul des rentabilités anormales sur une période d’événement de 5 jours [-2, +2]. Les tests de moyenne sont générés par un test paramétrique (statistique de Student), ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %. Voir annexe pour la définition des variables.& le test non paramétrique (statistique de Kruskal et Wallis) offre les mêmes résultats.
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Titre Tableau 3 – Les facteurs d’enracinement et la performance des fusions-acquisitions
Légende Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 5 jours [-2, +2]. Les probabilités d’erreur p sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité et à la corrélation entre les observations dans chaque groupe. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1%, 5% et 10%. Voir annexe pour la définition des variables.
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Titre Tableau 4 – Le cas des opérations de diversification
Légende Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 5 jours [-2, +2]. Les probabilités d’erreur p sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité et à la corrélation entre les observations dans chaque groupe. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1%, 5% et 10%. Voir annexe pour la définition des variables. Les variables d’interaction associent la variable ‘diversification’ aux principaux facteurs d’enracinement (V_66, sepa, fonction, cumul, famille et concert).
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Pour citer cet article

Référence électronique

Mohamed Firas Thraya et Michel M. Albouy, « Enracinement des actionnaires de contrôle et performance à court terme des fusions-acquisitions en France », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 15-4 | 2012, mis en ligne le 12 février 2013, consulté le 23 avril 2017. URL : http://fcs.revues.org/1233 ; DOI : 10.4000/fcs.1233

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Auteurs

Mohamed Firas Thraya

ESCEM (Ecole Supérieure de Commerce et de Management) Tours-Poitiers
mthraya@escem.fr

Michel M. Albouy

Grenoble Ecole de Management
michel.albouy@grenoble-em.com

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