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LBO, structure de propriété familiale et fonds d’investissement Quel impact sur l’évaluation et la performance des cibles post-LBO ?

Family ownership, private equity funds and financial performance Is there a family equity premium in LBO transactions?
Jean-Etienne Palard, Céline Barredy et Nicolas Bedu

Résumés

Cet article explore l’influence de la propriété familiale sur l’évaluation et la performance des entreprises post-LBO. L’étude porte sur 123 opérations de LBO effectuées sur des cibles françaises ayant fait l’objet d’une prise de participation majoritaire entre 2003 et 2007. L’analyse univariée montre que la performance s’accroît après un LBO quelque soit la nature de la propriété. En revanche, la performance financière est plus élevée et le niveau des frais financiers plus faible pour les entreprises familiales. L’analyse multivariée indique que la valorisation de la cible est positivement corrélée au critère familial et à la présence majoritaire d’un fonds de private equity. Enfin, la performance financière est positivement corrélée au critère familial alors que la performance économique brute est significativement liée à la présence d’un fonds de private equity.

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Texte intégral

1. Introduction

1Introduite à la fin des années 1970 aux Etats-Unis, les opérations de LBO ont été largement étudiées dans les pays anglo-saxons (Wright et al. 2000 ; Kaplan et Stromberg 2009). En France, le développement des LBO a été particulièrement important à partir des années 1990 (Bancel 2009), représentant selon Nouy (2008) près de 140 milliards d’euros investis entre 1990 et 2007, dont 60 milliards financés par des fonds d’investissement. Malgré ce constat, peu de travaux ont porté sur le marché français et moins encore sur les entreprises familiales qui constituent pourtant l’une des caractéristiques de ce marché (La Porta et al 1999). Dans un montage LBO, une société holding, qui est généralement crée par un fonds d’investissement, sorte de sponsor de l’opération, rachète essentiellement par emprunt, les capitaux d’une cible industrielle ou commerciale présentant des cash-flows élevés et stables (Jensen 1986 ; Wright 2009). Les fonds d’investissement dont l’objectif est « d’obtenir des rendements élevés sur une période de 5 à 10 ans » (Dawson 2011) possèdent ainsi un réel pouvoir dans le processus de prise de décision. L’originalité de ce papier est de porter sur les opérations de LBO réalisées au sein des entreprises familiales françaises. D’après la littérature académique en finance, ces entreprises surperforment les entreprises non familiales en termes de capitalisation (Villalonga et Amit 2006) et de performance opérationnelle et financière (McConaughy et al. 1998 ; Lee 2004), en particulier en France (Allouche et Amann 2000). Une entreprise familiale se caractérise par le fait que la propriété et l’exécutif sont tenus par une famille depuis au moins deux générations.

2La sphère familiale et l’entreprise s’entrechoquent (Whiteside et Brown 1991) afin d’atteindre un double objectif : le développement profitable de l’entreprise et la continuité générationnelle (Lank et Neubauer 1998). Cet engagement familial produit une spécificité, le familiness (Habbershon et al 1999), source d’avantages et de contraintes, qui s’avère très différent des entreprises non familiales (Wu et al. 2007). La propriété familiale réduit les coûts d’agence classiques (Jensen et Meckling 1976) mais en crée de nouveaux par l’implication familiale (Schulze et al. 2001, 2002) et l’arbitrage pour les membres de la famille entre revenus financiers et non financiers, comme le capital humain (Wright et al. 2009). Des conflits peuvent éclater entre les différentes branches de la famille provoquant des coûts de continuité familiale qui, combinés à la performance, créent des besoins financiers spécifiques (Sirmon et Hitt 2003). En France, le montage d’un LBO est généralement utilisé dans une perspective de transmission de patrimoine intergénérationnel (Wu et al. 2007).

3L’objectif de cet article consiste à étudier les conséquences d’un LBO sur la performance financière et l’évaluation de la cible en comparant les entreprises familiales et non familiales. Deux questions principales sont posées. La propriété familiale est-elle l’un des facteurs qui influencent l’évaluation de la cible dans une opération de LBO et sa performance après la transaction ? La présence d’un fonds d’investissement influence-t-elle positivement ou négativement la valeur et la performance des cibles familiales ?

4La méthodologie s’appuie sur la création d’une base de données sur la période 2003-2007, à partir de Thomson Financial Private Equity SCD Platinum et Zephyr, pour les caractéristiques financières et économiques des opérations, et Amadeus, pour les données comptables de la cible. L’échantillon compte 123 sociétés dont 35 familiales et 88 non familiales. La performance a été mesurée 3 ans avant (-3Y) et 3 ans après (+3Y) que l’opération de LBO a été finalisée. Les résultats de l’analyse univariée montrent que, pour toutes les entreprises, la performance financière s’accroît après un LBO. Le ROE est supérieur et le niveau de charges financières est inférieur pour les entreprises familiales. Les régressions linéaires montrent que la valeur relative de la cible en termes de multiple est positivement reliée au critère familial et à la présence d’un fonds d’investissement. La performance financière est positivement reliée au critère familial alors que la performance économique brute est positivement liée à la présence d’un fonds d’investissement.

5Dans une première partie, nous exposons la littérature académique relative aux LBO et aux entreprises familiales et nous posons les hypothèses de recherche. Dans une seconde partie, nous expliquons la méthodologie de recherche. Dans une troisième partie, nous présentons les résultats des analyses univariées et multivariées accompagnés des tests de robustesse. Enfin les résultats sont discutés.

2. Revue de la littérature et hypothèses

2.1 Valeur de l’opération, performance financière et propriété familiale dans les LBO

6Quelles sont les caractéristiques de l’entreprise familiale valorisables pour des investisseurs externes ? Existe-t-il une prime attribuée aux entreprises familiales ? La valorisation des entreprises familiales s’établit dans deux sens opposés. En premier lieu, selon la théorie de l’agence, les entreprises familiales réduisent les coûts d’agence puisque les propriétaires sont également managers (Jensen et Meckling 1976 ; Fama et Jensen 1983 ; Ang et al 2000). Les membres de la famille coopèrent et communiquent facilement, dans et hors de l’entreprise, ce qui contribue à réduire la nécessité de contrôles et d’incitations formels. À travers l’engagement personnel des membres de la famille, les intérêts des actionnaires et des dirigeants sont alignés (Schulze et al 2002). Ainsi, les entreprises familiales sont supposées développer une meilleure performance. Plusieurs travaux le confirment à travers le monde et notamment en France (Sraer et Thesmar 2007). Les théories néo-institutionnelles tentent d’expliquer l’origine de cette performance en considérant que les liens familiaux, par interactions avec l’entreprise produisent une ressource spécifique, le familiness, origine de l’avantage concurrentiel de l’entreprise familiale et source de création de valeur (Habbershon et Williams 1999). La famille qui est une communauté, crée un capital social qui lui est propre, puis un capital familial. L’engagement de la famille provoque une structure de gouvernance et des coûts spécifiques à l’entreprise familiale (Sirmon et Hitt 2003). Si cet actif spécifique reste dans l’entreprise et se développe, il contribue à accroître la valeur de l’ensemble. Selon la théorie du stewardship (Davis et al. 1997), les intérêts sont ainsi alignés et cela contribue à la création de valeur. Un ensemble d’hypothèses peut alors être posé :

H1a : La valeur d’une entreprise familiale rachetée dans le cadre d’un LBO est relativement supérieure à celle d’une entreprise non familiale.

H1b : La valeur d’une cible dans le cadre d’une opération de LBO est positivement associée au critère de propriété familiale.

7D’un autre côté, selon la théorie de l’agence, la propriété et le management concentrés dans les mains d’une même famille sont susceptibles de créer de nouvelles formes de coûts d’agence. La continuité familiale suppose que le choix du manager s’oriente en premier vers un membre de la famille alors qu’il n’est pas certain qu’il ait les capacités ou la volonté de diriger l’affaire (Villalonga et Amit 2006). Or, ce phénomène tend à réduire le potentiel de l’entreprise. D’où l’émergence d’un risque que les décisions soient prises dans l’intérêt des membres de la famille et non dans l’intérêt général. Par exemple, dans le cas d’un comportement altruiste, certaines décisions sont prises pour satisfaire un membre de la famille et ne suivent pas nécessairement un objectif de performance globale. Par conséquent, ces nouveaux coûts d’agence sont propres à l’entreprise familiale (Schulze et al. 2001, 2003 ; Gomez-Mejia et al. 2001 ; Chrisman et al. 2004) et ces coûts sont renforcés plus particulièrement lors de la transmission à la seconde génération et aux suivantes (Villalonga et Amit 2006). Selon Dawson, « l’incidence des coûts d’agence, qui sont associés à la famille, varie d’une entreprise familiale à l’autre et peuvent se faire ressentir à n’importe quelle phase du cycle de vie d’une entreprise familiale ».

8Or, ces coûts d’agence ont une incidence sur la performance de l’entreprise. En effet, d’après la théorie de l’enracinement (Shleifer et Vishny 1997), lorsque la famille détient un bloc de contrôle, la performance de l’entreprise tend à décroître. Il en résulte une forme de prime que s’octroie la famille. L’actionnariat familial peut causer de graves conflits entre les actionnaires majoritaires et minoritaires, surtout si les actionnaires minoritaires ne sont pas membres de la famille. La connaissance tacite, les valeurs développées par l’entreprise familiale sont souvent trop spécifiques pour être transférées aux investisseurs externes (Howorth et al. 2004). Ainsi, l’asymétrie d’information qui en résulte influence négativement la valeur de l’entreprise. Cette analyse correspond aux résultats de La Porta et al. (1999) et Faccio et Lang (2002) pour qui la présence de la famille impacte négativement la valeur de l’entreprise ce qui est principalement le cas dans les pays d’Europe de l’Ouest. Quelques études empiriques explorent la performance des cibles après une opération de LBO. Ces recherches ne prennent généralement pas en compte la structure de propriété. Fondée sur un échantillon de 76 opérations de LBO aux Etats-Unis entre 1980 et 1986, Kaplan (1989a) montre que trois ans après l’opération, le taux de marge augmente significativement, de même que le free cash flow. Au contraire, il observe une baisse des investissements. Smith (1990) trouve des résultats similaires. La plupart des recherches concluent ainsi à une augmentation de la performance des cibles en Europe (Harris et al. 2005 ; Bergström et al. 2007). Toutefois, Desbrieres et Schatt (2002, 2004) montrent que l’impact sur la performance reste inférieur en France et tend à se réduire au cours des dernières années (Bancel 2009). L’étude récente de Boucly et al. (2011) portant sur 839 cibles françaises montre avec robustesse que les cibles de LBO sont, trois ans après le deal, très significativement plus rentables et croissent plus rapidement que l’échantillon de référence. La taille des cibles n’exerce aucune influence sur la significativité de ces résultats. Selon Zahra (1995), l’accroissement de la performance de la cible peut s’expliquer par un changement dans le comportement du management. Sur le plan empirique, en France, les cibles observent un accroissement de leur revenu après une opération de LBO : +5,6 %, contre +0,7 % pour la moyenne nationale (Bancel 2009). Comme le précise Bancel, toutes ces études ne sont pas comparables, ni en termes de méthodologie, ni en termes de secteurs, ni même de mesure des résultats. L’idée n’est donc pas de confronter ces arguments, mais de montrer qu’ils sont complémentaires au sein de l’entreprise familiale. Les pourvoyeurs de ressources financières tentent de s’assurer qu’ils recevront un retour sur investissement suffisant (Shleifer et Vishny 1997). Une opération de LBO implique une rigueur de management dans le but de réduire les coûts organisationnels, de mieux transférer la valeur créée et de développer une dynamique professionnelle davantage orientée vers les intérêts de l’entreprise que ceux de la famille (Wright et al. 2009). Ainsi, puisque la famille conserve des parts et le management de l’entreprise, des investisseurs externes faisant partie du montage LBO tirent parti du capital familial spécifique.

9Potentiellement, la professionnalisation de l’entreprise familiale, qui n’est pas assimilable à la « défamilisation », représente un réel potentiel d’accroissement de la performance. Il est alors possible de penser que les entreprises familiales qui choisissent un montage LBO présentent une valorisation supérieure. Lorsque la transaction est effectuée, c’est un bon signal sur la performance future de l’entreprise et sur la capacité du management à se professionnaliser dans le but de créer de la valeur et de la partager avec les investisseurs extérieurs. Ce signal est d’autant plus fiable que l’entreprise risque de disparaitre ou que la famille vende ses actions si la performance est insuffisante. Une opération de LBO, surtout lorsqu’un fonds d’investissement intervient dans la transaction, renforce le contrôle et les bonnes pratiques de gouvernance en créant une sorte « d’ingénierie de gouvernance » (Wright et al. 2009). Dans le même temps, le contrôle et les incitations contribuent à accroître la performance de l’entreprise familiale. Une deuxième série d’hypothèses peut ainsi être posée :

H2a : La performance des entreprises familiales est supérieure à celle des entreprises non familiales après une opération de LBO.

H2b : La performance est positivement reliée à la propriété familiale dans le cas d’un LBO.

2.2. Fonds d’investissement, valeur des cibles et performance des entreprises dans une opération de LBO

  • 1 Association Française des Investisseurs en Capital
  • 2 In Dawson (2011)

10Selon l’AFIC1, les fonds d’investissement prennent des parts majoritaires ou minoritaires dans les entreprises non cotées pour leur apporter des ressources financières selon les besoins nécessaires lors des différentes phases de leur cycle de vie. L’objectif du fonds d’investissement lorsqu’il entre dans un montage LBO est d’obtenir une rentabilité élevée au bout 3-5 ans en revendant ses parts à un autre fonds, dans le cadre d’un LBO secondaire ou tertiaire, ou en procédant à l’introduction en bourse de la société. Leur rôle au cours de l’opération est donc d’aider l’entreprise à accroître sa performance (Kaplan et Stromberg 2009). Selon Jensen (1986) et Wright et al. (2009), un bon moyen d’y parvenir est de réduire les coûts d’agence, de mettre en place des mécanismes de gouvernance efficients et de promouvoir « l’innovation managériale stratégique à travers des changements dans la structure organisationnelle et les pratiques managériales » (Cotter et Peck 2001)2. Les fonds d’investissement peuvent alors être considérés comme de nouveaux partenaires dont l’objectif principal est d’implémenter une bonne gouvernance pour assurer une certaine efficience organisationnelle. Selon Wright et al. (2009), ils jouent à ce titre le rôle d’investisseurs actifs. La littérature académique a clairement développé différentes sources de gain d’efficience. Les fonds de private equity contribuent à renforcer l’audit, le contrôle du management (Beuselinck et Manigart 2007), et influencent le management de l’entreprise de différentes façons, par des conseils financiers (Mitchell et al. 1997) ou sur la stratégie (Sapienza 1992 ; Sapienza et al. 1994 ; Desbrières 2001). Le fonds d’investissement joue en quelque sorte le rôle d’un steward au sein de l’organisation : le succès de la cible constitue un argument de sa fonction d’utilité (Davis et al. 1997). Il développe un rôle cognitif sur les connaissances managériales destinées aux dirigeants. Toutefois, leur rôle dans le processus de création de valeur peut mal tourner à cause des conflits avec le management de l’entreprise (Shleifer et Vishny 1997). Cela intervient notamment lorsque des choix stratégiques ne conviennent pas à un des partenaires et lorsque les résultats créent des tensions quand ils sont inférieurs aux attentes (Stévenot 2006). Les difficultés se renforcent lorsque le fonds tente de changer le management.

  • 3 In Wright and al (2009).

11Sur le plan empirique, les opérations de LBO réalisées au Royaume-Uni dans lesquelles un fonds intervient présentent des niveaux de performance supérieurs (Wright et al 2009). Desbrières et Schatt (2002) trouvent que la rentabilité à court terme des titres achetés dans les opérations françaises du début des années 1990 se détériore en comparaison aux moyennes sectorielles3. Des différences significatives apparaissent dans l’évolution post opération des deux ensembles parce qu’ils ont des compétences spécifiques sources de création de valeur et qu’ils assistent les équipes de management des entreprises qui constituent leur portefeuille par des conseils financiers et stratégiques, ils aident au recrutement des managers et ouvrent leur réseau pour en faire bénéficier les entreprises de leur portefeuille (Sapienza et al. 1996 ; Wright et al. 2000 ; Goossens 2008). Les opérations faisant intervenir des fonds d’investissement sont par ailleurs moins contraintes sur le plan de la trésorerie ce qui facilite le financement des investissements. L’intervention d’un fonds d’investissement dans la structure de propriété, casse le lien entre les employés et le management ce qui peut constituer une source de coûts. Lorsqu’il n’y a pas de fonds d’investissement dans le montage, la relation entre les partenaires reste semblable et les opportunités de réduction des coûts sont faibles (Wright et al. 2009). Il est plus facile de gagner en efficience lorsqu’un fonds est présent dans le montage. En revanche, Goossens et al. (2008) ne confirment pas empiriquement l’impact positif de la présence d’un fonds d’investissement sur la performance post-LBO de la cible. Sur la base de ces arguments, on peut supposer que :

H3a : La valeur relative d’une cible est supérieure lorsqu’un fonds de PE participe au montage de l’opération LBO

H3b : La performance de la cible est positivement associée à la présence d’un fonds de PE dans une opération de LBO.

H3c : La performance de la cible est supérieure lorsqu’un fonds de PE participe au montage d’une opération en LBO

3. Échantillon, sélection des données et méthodologie de recherche

3.1 Construction de l’échantillon et sélection des données

12Nous avons obtenu les données relatives aux opérations de LBO à partir de deux bases de données : Thomson Financial PE Funds et Zephyr. Au départ, toutes les opérations de LBO et LMBO réalisées au cours de la période 2003-2007 sur des cibles françaises cotées et non cotées ont été sélectionnées quel que soit le secteur d’activité, à l’exception des services financiers (banque, assurance). Nous avons ensuite limité l’échantillon aux prises de participations majoritaires (supérieures à 50 %) dont le montant dépassait 2 millions d’euros. La période 2003-2007 a été choisie afin de recueillir des données financières sur une période de 10 années glissantes entre 2000 et 2010, soit 3 ans avant (-3Y) et 3 années (+3Y) après que l’offre ait été finalisée. Cette période d’étude permet notamment d’éluder la crise financière qui a fortement impacté l’industrie du private equity en France à partir de 2007/2008. D'une population initiale de 522 opérations de LBO/LMBO, nous avons construit un premier échantillon de 240 sociétés, 282 opérations ayant été éliminées car le montant de l’opération ou le niveau de participation acquise n’était pas renseigné. 117 entreprises supplémentaires ont ensuite été éliminées car les données financières n’étaient pas exhaustives ou qu’il était impossible d'identifier la nature familiale ou non de la structure de propriété. Dans cette étude, une entreprise familiale est définie de manière assez classique : (1) la famille détient plus de 50 % des droits de vote au sein des organes de contrôle et (2) un membre de la famille exerce une fonction exécutive, détient des responsabilités opérationnelles au sein du groupe ou occupe un poste d’administrateur. L'échantillon final est composé de 123 entreprises dont 35 entreprises familiales et 88 sociétés non familiales. Les caractéristiques financières de ces entreprises sont présentées dans le tableau 1. Parmi ces 123 entreprises, 96 opérations ont été effectuées dans le cadre d’un LBO contre 27 dans le cadre d’un LMBO. La valeur moyenne d'une transaction s'élève à 323,3 millions d’euros pour une valeur médiane de 84,0 millions d’euros, représentant un pourcentage moyen de prise de participation de 90,9 %. Enfin, les ratios de valorisation en termes d'excédent brut d’exploitation et de résultat d’exploitation sont respectivement de 5,442 et de 6,761 et sont assez similaires aux observations de Cumming et Waltz (2010) et Rosenbaum et Pearl (2009) aux Etats-Unis ou Albouy et Bonnet (2010) en France.

Tableau 1 – Statistiques descriptives de l’échantillon de sociétés reprises en LBO

Tableau 1 – Statistiques descriptives de l’échantillon de sociétés reprises en LBO

3.2 Mesures des variables et méthodologie de recherche

3.2.1 Mesures des variables

13Les données relatives à la valeur des transactions sont directement disponibles dans Zephyr. Les variables mesurant la valeur des opérations fondées sur des multiples de valorisation (Ve/P, xEBITDA et xEBIT) sont directement issues de la pratique mise en place par les fonds d’investissement dans leur processus de sélection des cibles (Rosenbaum et Pearl 2009 ; Albouy et Bonnet 2009). Pour évaluer l'impact d'une opération de LBO sur la performance d'une entreprise, trois mesures de performance économique et financière en valeur comptable ont été retenues : le ROCE, le ROA et le ROE. Nous avons ensuite calculé la valeur moyenne de chacune de ces variables trois ans avant (-3Y) et trois ans après la transaction (+3Y). Pour mesurer le critère familial de l’entreprise, la variable OWNER a été codée (1) lorsque l’entreprise correspondait à la définition précédemment citée et (0) dans le cas inverse. 35 entreprises ayant fait l’objet d’un rachat en LBO ont été identifiées comme des entreprises familiales. La variable PEFUND mesure la présence majoritaire d’un fonds dans l’opération de LBO. Elle a été codée (1) quand il y avait une prise de participation majoritaire par le fonds de PE et (0) en cas d’absence de fonds de PE ou lorsque la prise de participation était inférieure à la minorité de blocage (33 %). Au total, 77 entreprises de l’échantillon ont été rachetées via la présence d’un fonds de PE majoritaire dans leur capital contre 46 dans le cas inverse. Plusieurs variables de contrôle ont également été prises en compte afin de délimiter l'effet des critères familiaux sur l'évaluation et la performance. Ces variables sont couramment utilisées dans d’autres études en finance d’entreprise. Le tableau 2 résume l'ensemble des variables qui ont été utilisées.

Tableau 2 – Mesures des variables

Tableau 2 – Mesures des variables

3.2.2 Méthodologie et analyse des données

14La méthodologie d'analyse des données repose sur une analyse à la fois univariée et multivariée. Nous avons d'abord utilisé des tests de comparaison de moyenne en testant le niveau de valorisation et de performance 3 ans avant (-3Y) et 3 ans après (+3Y) l’opération de LBO en scindant l’échantillon en trois sous-échantillons. La deuxième approche est basée sur une analyse multivariée afin de mesurer l'effet de la nature de la propriété et de la présence d'un fonds sur l’évaluation et sur la performance de l’opération. Nous avons testé deux modèles différents pour chaque variable d'évaluation et de performance. Les modèles de régression multiple, visant à expliquer les déterminants de la valorisation des opérations de LBO (Ve/P, xEBITDA et xEBE) sont basés sur les données de l’année de l’opération de LBO alors que les données explicatives sont fondées sur les données 3 ans après (+3Y) l’opération.

4. Résultats

4.1 Résultats de l’analyse univariée

4.1.1. L’effet de la propriété familiale sur la valorisation des LBO

15Les résultats présentés dans le tableau 3 indiquent que la valeur moyenne des LBO réalisés sur des entreprises familiales est nettement inférieure à celle des opérations effectuées sur des entreprises non familiales (t-value = -2,633 ; p < 0,01). Les résultats suivent la même tendance concernant la variable Ve (t-value = -2,154, p < 0,05), l'EBITDA (t-value-value = -2,441, p < 0,05) et l'EBIT (t-value = -2,218, p < 0,05). La valorisation des entreprises non familiales en termes absolus est donc en moyenne beaucoup plus élevée que la valorisation des entreprises familiales. En revanche, les résultats ne sont pas significatifs concernant les niveaux relatifs de valeur mesurés par les multiples (xEBITDA, xEBIT). Nous pouvons également remarquer que le prix d’acquisition (P) offert par un fonds de Private Equity dans le cadre d’une prise de participation majoritaire est significativement plus élevé (t-value = 2,261 ;p < 0,05) que le prix observé lorsqu’il n’y a pas de fonds de PE ou que celui-ci est minoritaire dans la structuration du LBO. On retrouve le même type de résultat avec les variables Ve (t-value = 2,678 ; p < 0,01), l'EBITDA (t-value = 2,227 ; p < 0,05) et l'EBIT (t-value = 2,822 ; p < 0,01).

4.1.2 L’effet de la propriété familiale sur la performance post-LBO

16Les résultats indiqués dans le tableau 3 montrent que les opérations de LBO entraînent par ailleurs une augmentation significative du chiffre d’affaires (t-value = 3,439 ; p < 0,01), de l'actif net (t-value = 2,221 ; p < 0,05) et du résultat d’exploitation (t-value = 4,442 ; p < 0,01) pour les entreprises familiales. En revanche, l’influence est négative sur le ratio flux de trésorerie / résultat opérationnel (t-value = -1,652 ; p < 0,1) et sur le niveau des charges d'intérêt / cash-flows (t-value = -2,713 ; p < 0,05). L'impact positif sur le résultat opérationnel, le résultat net et le total des actifs est similaire quelle que soit la nature de la propriété. Un résultat notable concerne l’évolution du taux d’endettement post-LBO (endettement net / capitaux propres) qui augmente de manière significative pour les entreprises non familiales (t-value = 1,734 ; p < 0,1) à l’inverse des entreprises familiales (t-value = 0,965). Les entreprises familiales sont en effet moins sensibles à l’augmentation du niveau d’endettement que les firmes managériales car elles privilégient en général l’autofinancement pour financer leurs investissements. Par ailleurs, le ratio Flux de trésorerie/Résultat opérationnel diminue de manière significative au sein des entreprises familiales (t-value = -1,652, p <0,1) en même temps que le bénéfice net augmente de manière significative (t = 1,927, valeur p <0,05). La rentabilité financière (ROE) apparaît significativement plus élevée pour les entreprises familiales par rapport aux firmes non familiales (t-value = 2,594 ; p < 0,05) de même que la croissance des revenus (t-value = 2,047 ; p <0,05) ou le ratio d’investissement / actif immobilisé (t-value = 2,339 ; p <0,05).

4.2 Résultats des analyses multivariées

4.2.1. Les déterminants de l’évaluation des opérations de LBO

17Pour chaque mesure Ve/P (Valeur d'entreprise / Prix d’acquisition), xEBITDA et xEBIT, deux modèles ont été testés afin de déterminer l'impact de la propriété familiale (OWNER) et la présence d'un fonds de PE (PEFUND) :

Tableau 3 – Tests de différence par sous-échantillon

Tableau 3 – Tests de différence par sous-échantillon

18D’après les résultats du modèle (1), Ve/P est positivement et significativement corrélée à l'existence d'un fonds majoritaire dans le LBO (t-value = 2,010 ; p < 0,05) ainsi qu’au taux d’endettement net de la cible (t-value = 3,810 ; p <0,01). Dans le second modèle (2), ces deux variables sont encore significatives au seuil de 5 %. Ainsi, l'existence d’un fonds majoritaire dans le nouvel ensemble tend à accroître la valeur de la cible. Ce résultat peut s'expliquer notamment par le fait que le fonds détienne une expertise pour évaluer le niveau idéal d’endettement nécessaire à l’acquisition et au développement de la cible. L’arrivée d’un fonds permet également de réduire l'asymétrie d'information avec les actionnaires et les créanciers puisque le projet de financement est largement porté par le fonds qui joue alors le rôle de sponsor auprès des créanciers (Harris et al. 2005 ; Wright et al. 2007, 2009). On peut également déduire que plus la cible est endettée plus la valeur payée par un investisseur extérieur sera élevée confirmant les résultats de l’étude de Desbrières et Schatt (2002) quant au rôle positif de la dette sur la valorisation des entreprises sous LBO. En revanche, il n'y a pas de corrélation significative entre les variables Ve/P, la variable OWNER et la variable STAKE. En ce qui concerne les variables xEBITDA et xEBIT, nous pouvons observer que les résultats des modèles (1) et (2) ne sont pas compatibles pour toutes les variables de contrôle, à part la variable STAKE, qui est statistiquement significative au seuil de 5 %. Cela peut s’expliquer par le fait que les fonds de Private Equity versent généralement une prime significative aux propriétaires pour prendre une participation majoritaire dans la cible. Les résultats montrent cependant que la variable OWNER devient significative au seuil de 5,0 % pour xEBIT à la fois pour le modèle (1) et (2). Ce résultat peut trouver son origine dans le fait que les acheteurs attribuent une prime supplémentaire aux entreprises familiales en raison de l'actif familial (familiness) dès lors que les membres de la famille conservent un rôle important dans la nouvelle organisation et la gouvernance du dispositif de reprise.

Tableau 4 – Résultats des régressions multiples sur la valorisation et la performance la cible

Tableau 4 – Résultats des régressions multiples sur la valorisation et la performance la cible

Tableau 5 – Matrice des corrélations des variables

Tableau 5 – Matrice des corrélations des variables

19En France, Bancel (2009) et Albouy et Bonnet (2010) constatent que les mécanismes LBO sont davantage utilisés comme un moyen de transférer les actifs de l’entreprise à des membres de la famille lors d’une transmission patrimoniale qu’un moyen de développement de l’entreprise fondé sur des outils de gouvernance efficaces. Par conséquent, nous pouvons conclure que les hypothèses H1a et H1b sont partiellement validées dans la mesure où les tests ne sont statistiquement significatifs que pour certaines variables liées à l'évaluation de la cible. À l’inverse, l'hypothèse H3a semblé validée dans le contexte français notamment parce que le rôle d'un fonds de PE en France est assez différent par rapport aux pays anglo-saxons. Ils jouent en effet un rôle très actif dans la gouvernance de la société reprise en LBO.

4.2.2 Les déterminants de la performance dans les opérations de LBO

20Les résultats présentés dans le tableau 4 résument le coefficient normalisé des régressions relatives aux trois mesures de la performance financière : ROCE, ROA et ROE. Deux modèles ont été testés afin de déterminer l'impact relatif de la propriété familiale (OWNER) et la présence d'un fonds majoritaire (PEFUND) sur la performance du LBO 3 années après l’opération. Les résultats des régressions montrent que les mesures de performance ne sont pas statistiquement corrélées avec les variables OWNER et PEFUND simultanément dans le modèle (1) et (2) bien que le signe de leurs coefficients soit toujours positif. La variable OWNER est en effet positivement et significativement corrélée avec la rentabilité des capitaux propres (ROE) au seuil de 5,0 % tandis que la variable PEFUND est positivement corrélée avec le ROCE au seuil de 5,0 % dans les modèles (1) et (2). En revanche, la performance est négativement liée à la maturité de la dette (LTDEBT) au seuil de 5,0 % et positivement corrélée à la variable CFREV pour les trois mesures de performance au seuil de 1,0 %. Le premier résultat peut s’expliquer par le fait que la performance d'une cible après un LBO est généralement plus faible lorsque le rachat de la cible est financé par une dette à long terme in fine amortie sur la durée de détention des actions de la cible par le fonds (Wright 2000). Le deuxième résultat est lié à l'hypothèse de gestion des free cash-flows proposé par Jensen (1986) dans les opérations de LBOs. Les flux de trésorerie générés par la cible sont utilisés pour payer un dividende élevé à la holding de reprise afin de rembourser les frais financiers et une partie du capital. Ainsi, la performance d'un LBO est positivement corrélée avec le niveau moyen des flux de trésorerie généré dans l’opération. Cette mesure peut aussi être considérée comme un indicateur de la politique de distribution de dividendes de la cible. Par conséquent, nous pouvons conclure que les hypothèses H2a et H2b sont partiellement validées à l’inverse des hypothèses H3b et H3c.

5. Discussion et conclusion

21Cet article porte sur l’influence de la propriété familiale sur l’évaluation d’une cible dans une opération de LBO et sa performance trois ans après. Sur la base d’une étude empirique réalisée auprès de 123 entreprises françaises, nous montrons d’abord que l’augmentation de la performance financière des sociétés reprises en LBO est indépendante de la structure de propriété familiale ou non familiale ce qui confirme les résultats obtenus par Kaplan (1989a) et Zahra (1995) sur des entreprises US non cotées et plus récemment par Wright et al. (2009) sur des sociétés britanniques.

22Nous observons par ailleurs que la valorisation de la cible est positivement corrélée au critère familial et à la présence majoritaire d’un fonds de private equity. La performance économique brute n’est corrélée qu’à la présence d’un fonds dans la structure de reprise. Sur le plan théorique, nos résultats mettent en évidence une influence positive de la structure de propriété familiale sur la performance financière suite à une opération de LBO. Ce résultat semble être cohérent avec les apports de la théorie de l’agence appliquée à l’entreprise familiale. En effet, la pression exercée sur le management tant par la dette que par la présence d’un fonds d’investissement majoritaire contribue à réduire les coûts d’agence liés à la famille ce qui se traduit par une influence positive du critère familial sur la performance financière mais non économique. L’articulation du familiness et des stratégies financières de consommation des flux de trésorerie disponibles et l’usage de l’endettement contribuent à renforcer la performance des entreprises familiales.

23Globalement, l’évaluation de l’entreprise familiale est plus faible et l’implication familiale influence positivement la valeur mesurée par xEBIT. Ce résultat est également cohérent avec l’existence du familiness, valorisé tant par les membres de la famille que par les investisseurs externes lorsque celle-ci conserve son engagement dans le processus managérial. À l’inverse, les mesures opérationnelles ne subissent pas cette influence. Ces résultats confirment l’existence de coûts d’agence spécifiques à l’entreprise familiale et la présence d’actionnaires non familiaux change l’ordre des priorités. Wright et al. (2009) expliquent que les LBO produisent un changement inévitable dans les mécanismes de gouvernance. L’usage de la dette et la baisse des cash-flows contribuent donc à la richesse des actionnaires dans les entreprises familiales. Simultanément, la présence d’investisseurs extérieurs à la famille crée une sorte de renouveau au regard de l’impact provoqué sur les investissements. Ce premier effet peut s’interpréter comme une consommation des cash-flows de la cible et une délégation partielle de la politique d’endettement à la holding illustrée par une baisse des charges financières par rapport aux produits d’exploitation. En raison de l’opération de LBO, les entreprises familiales, tout en conservant leur familiness, modifient leur politique financière. On peut supposer que les entreprises familiales l’orientent en faveur du versement de dividendes afin de satisfaire les actionnaires. Concernant le rôle des fonds d’investissement, ceux-ci développent des compétences spécifiques dans l’évaluation des entreprises à fort potentiel. D’un point de vue managérial, cette recherche montre que le maintien d’un actionnariat familial fort permet aux apporteurs de capitaux externes à la famille de bénéficier de l’impact positif du familiness. Par ailleurs, ces résultats contribuent à mettre en évidence que les fonds d’investissement jouent un rôle significatif en tant que partenaire, plutôt que prédateur, aux côtés de la famille dans le développement et la valorisation de l’actif familial.

24Les résultats de cette recherche en appellent bien d’autres. La difficulté d’obtenir des informations financières solides sur la structuration des opérations et le rôle des holdings de reprise ne doit pas éluder deux questions importantes que tout dirigeant d’entreprise familiale se pose au moment de la transmission de sa société. Au-delà des conséquences qui ont été abordées dans cet article, il conviendrait d’abord de s’interroger sur les motivations qui peuvent conduire un dirigeant d’entreprise familiale à faire appel à un fonds d’investissement pour monter un LBO. Il serait également pertinent d’analyser davantage le choix du montage LBO (LMBO, BIMBO, OBO…) au regard des raisons pour lequel ce montage est envisagé (transmission, sortie de minoritaires, croissance externe…).

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Notes

1 Association Française des Investisseurs en Capital

2 In Dawson (2011)

3 In Wright and al (2009).

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Table des illustrations

Titre Tableau 1 – Statistiques descriptives de l’échantillon de sociétés reprises en LBO
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Fichier image/png, 102k
Titre Tableau 2 – Mesures des variables
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Fichier image/png, 108k
URL http://fcs.revues.org/docannexe/image/1368/img-3.png
Fichier image/png, 33k
Titre Tableau 3 – Tests de différence par sous-échantillon
URL http://fcs.revues.org/docannexe/image/1368/img-4.png
Fichier image/png, 118k
Titre Tableau 4 – Résultats des régressions multiples sur la valorisation et la performance la cible
URL http://fcs.revues.org/docannexe/image/1368/img-5.png
Fichier image/png, 135k
Titre Tableau 5 – Matrice des corrélations des variables
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Fichier image/png, 96k
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Pour citer cet article

Référence électronique

Jean-Etienne Palard, Céline Barredy et Nicolas Bedu, « LBO, structure de propriété familiale et fonds d’investissement Quel impact sur l’évaluation et la performance des cibles post-LBO ? », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 16-3 | 2013, mis en ligne le 17 septembre 2013, consulté le 25 mars 2017. URL : http://fcs.revues.org/1368 ; DOI : 10.4000/fcs.1368

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Auteurs

Jean-Etienne Palard

Maître de Conférences
IAE de Bordeaux - Université Montesquieu Bordeaux IV
Pôle Universitaire de Sciences de Gestion
IRGO – Institut de Recherche en Gestion des Organisations
Adresse : 35, avenue d’Abadie, 33100 Bordeaux
Email : palard@u-bordeaux4.fr

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Maître de Conférences
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Doctorant
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