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Les facteurs déterminants de l’endettement en devises des entreprises françaises

Salma Mefteh-Wali et Marie-Josèphe Rigobert

Résumés

Cet article étudie les déterminants de l’endettement en devises d’un échantillon d’entreprises non financières françaises. Il vérifie si l’endettement en devises accroît ou au contraire limite le risque de change. Les résultats indiquent que l’exposition au risque de change, la politique de couverture, la politique de dividendes et la taille sont les facteurs déterminants de l’endettement en monnaie étrangère. Par ailleurs, la modélisation simultanée de l’endettement en devises et de l’utilisation des produits dérivés de change montre que l’endettement en devises n’amplifie pas le risque de change et qu’il constitue un substitut de l’utilisation des produits dérivés de change.

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Texte intégral

1. Introduction

1Les entreprises s’endettent essentiellement dans leur monnaie nationale mais certaines choisissent d’emprunter dans une autre devise que celle-ci. Ce phénomène s’est amplifié avec le développement du commerce international et avec la globalisation des marchés. Selon les statistiques de la Banque Centrale Européenne, en 2010, le montant de la dette en devises émise par les sociétés non financières européennes atteignait 702 milliards d’euros alors qu’il n’était que de 373 milliards en 2000 soit, une augmentation de près de 90 % sur toute la période.

2La littérature empirique sur l’utilisation de la dette en devises s’est orientée dans deux directions. Certaines études se sont intéressées aux motivations des sociétés qui lèvent des fonds en devises (Keloharju et Niskanen 2001 ; Kedia et Monzudar 2003 ; Gonzalez et al. 2010). D’autres ont vérifié si l’endettement en devises et l’utilisation de produits dérivés de change (forwards, futures, options et swaps) sont des stratégies de couverture substituables ou complémentaires (Géczy et al. 1997 ; Allayanis et Ofek 2001 ; Elliott et al. 2003 …).

3Les recherches qui se sont focalisées sur les motivations des entreprises ont identifié trois raisons essentielles pour lesquelles celles-ci émettent de la dette en devises. Premièrement, ces entreprises disposent de revenus dans une devise et souhaitent les compenser avec des sorties de trésorerie dans la même devise afin d’éliminer l’exposition au risque de change. Dans ce cas, l’endettement en devise répond à un besoin de couverture. Deuxièmement, quand les marchés domestiques sont étroits et peu liquides, les entreprises préfèrent émettre de la dette sur les marchés internationaux. En effet, la forte liquidité et le nombre important d’investisseurs sur ces marchés réduisent les coûts de transaction d’une émission en devises. Enfin, les entreprises peuvent émettre de la dette en devises pour des raisons opportunistes. Si elles sont persuadées que le différentiel de taux d’intérêt qui prévaut entre deux devises n’est pas un bon indicateur du taux de change futur, elles peuvent décider de se couvrir avec de la dette en devises. Elles privilégient alors un endettement dans les devises dont les taux d’intérêt sont plus faibles que ceux de la monnaie nationale (Allayanis et Ofek 2001 ; Keloharju et Niskanen 2001 ; kedia et Monzudar 2002 ; Esho et al. 2007).

4Dans la littérature, l’endettement en devises est souvent présenté comme un moyen de couverture naturelle du risque de change. Ainsi, une entreprise souhaitant, par exemple, effectuer un investissement direct dans un pays étranger, peut choisir de s’endetter dans la devise de ce pays pour le financer sans risque de change. Elle bénéficie d’une couverture naturelle du risque de change. Elle peut à la fois diversifier ses sources de financement, tirer avantage du différentiel de taux d’intérêt, réduire son coût d’endettement et ses coûts de transaction. Cependant, l’endettement en devise peut aussi contribuer à amplifier le risque de change. En empruntant en monnaie étrangère, l’entreprise s’expose à une variation défavorable de ses annuités de remboursement du fait des fluctuations du cours de change de cette devise par rapport à sa monnaie nationale. Dans ce cas, l’endettement en devises accroît l’exposition au risque de change et peut nécessiter une couverture avec des produits dérivés de change.

5Ce constat a conduit certains auteurs à se demander si l’endettement en devises et le recours aux produits dérivés de change constituent des stratégies de couverture complémentaires ou substituables. Eliott et al (2003) concluent à la substituabilité de la dette libellée en devises et de l’utilisation des produits dérivés pour la couverture du risque de change tandis que Bartram et al. (2009) montrent que ces stratégies sont complémentaires. Enfin, Géczy et al. (1997), Allayannis et Ofek (2001), Aabo (2006), Clark et Judge (2004, 2009) constatent que l’utilisation des produits dérivés de change et l’endettement en monnaie étrangère sont à la fois des stratégies substituables et complémentaires. Elles sont complémentaires si l’endettement en devises est utilisé pour gérer un risque à long terme ou résultant de la détention d’actifs dans un pays étranger et les dérivés pour couvrir un risque à court terme ou provenant d’activités d’exportation. Elles sont substituables quand les entreprises utilisent des swaps de devises pour convertir la dette libellée en monnaie nationale en dette libellée en devises. Elles le sont également quand elles cherchent à réduire une exposition au risque de change en se couvrant avec des produits dérivés.

6L’objet de cet article est double. D’une part, il examine les caractéristiques des entreprises et les facteurs qui expliquent le recours à l’endettement en devises. Il cherche à déterminer si l’émission de dettes libellées en devises constitue un instrument de couverture ou un facteur de risque supplémentaire pour les entreprises françaises. D’autre part, il vérifie si l’utilisation de la dette en devises peut être considérée comme une stratégie complémentaire de couverture du risque de change avec des produits dérivés ou plutôt comme une stratégie de substitution.

7Cet article fait trois contributions essentielles à la littérature empirique. Premièrement, il identifie les déterminants de l’endettement en devises pour un échantillon d’entreprises françaises. En effet, les études empiriques sur l’endettement en devises des entreprises non financières sont peu nombreuses au niveau international et, à notre connaissance, il n’en existe pas traitant de ce sujet sur les données françaises. Le choix de cet échantillon semble bien adapté à l’étude que nous réalisons car la France est une économie ouverte et un des principaux acteurs du commerce mondial. Selon les statistiques publiées par les Nations Unies pour 2011, sa contribution aux échanges internationaux, la situe au cinquième rang aussi bien pour les importations que pour les exportations. Bien que les entreprises françaises réalisent l’essentiel de leurs échanges avec les pays membres de l’Union monétaire Européenne, elles en effectuent plus de 35 % avec les pays hors Zone et restent donc très exposées au risque de change. Par ailleurs, les marchés de capitaux et le système bancaire français sont très développés de sorte que la décision d’émettre de la dette en devises pour se financer résulte de critères économiques plutôt que de contraintes liées à l’étroitesse du marché, aux coûts de transaction ou au contrôle des changes. Deuxièmement, cet article utilise une base de données construite manuellement à partir des rapports annuels des sociétés pour une période allant de 2002 à 2010 palliant ainsi l’absence de bases de données préétablies et la difficulté d’accéder aux informations sur l’exposition au risque de change, sur les politiques de gestion de ce risque et sur l’endettement en devises des entreprises. De plus, la période d’étude est plus longue que celle généralement retenue dans les recherches citées sur le sujet. Elle présente l’avantage d’être postérieure à la mise en circulation de la monnaie unique européenne et d’intégrer la période de fortes turbulences sur les marchés de capitaux.

8Enfin, quelles que soient les motivations des entreprises qui s’endettent en devises, il existe une relation entre cette décision et leur sensibilité au risque de change. C’est la raison pour laquelle nous nous proposons d’étudier simultanément l’endettement en devises et la couverture du risque de change. La modélisation simultanée de ces deux stratégies financières constitue la troisième contribution de cet article. Elliot et al. (2003) ont utilisé cette méthodologie pour vérifier si elles sont substituables ou complémentaires. Mais dans cette recherche, nous adoptons une démarche différente en ne faisant aucun présupposé quant aux motivations et aux conséquences d’un endettement en devises. Celui-ci peut diminuer le risque de change et constituer un instrument de couverture ou l’amplifier et augmenter le taux d’utilisation des produits dérivés.

9Après l’introduction, l’article est organisé de la manière suivante. La section 2 décrit les données et la méthodologie. La section 3 présente et analyse les résultats des tests empiriques. Enfin, la section 4 conclut.

2. Les données et la méthodologie

10Cette section décrit l’échantillon et présente le modèle d’analyse des déterminants de l’endettement en devises.

2.1. L’échantillon

11L’échantillon de départ est constitué de 250 entreprises non financières françaises constituant l’indice SBF 250, observées sur la période allant de 2002 à 2010. Les institutions financières en ont été exclues parce qu’il est difficile de séparer leurs activités de couverture pure de leurs activités de négoce (trading) de produits dérivés. De plus, elles présentent des caractéristiques financières et une structure de bilan différentes de celles des entreprises non financières.

12Les données relatives aux politiques d’endettement en monnaie étrangère et de couverture des risques ont été collectées manuellement à partir des rapports annuels des sociétés. Les données boursières et les données comptables et financières sont extraites respectivement des bases de données Datastream et Thomson One Banker. Une entreprise est définitivement retenue dans l’échantillon si elle fournit des informations sur ses politiques d’endettement en devises et de couverture du risque de change et si elle est répertoriée dans les bases de données.

13L’échantillon final comprend 228 entreprises avec un panel non équilibré. Au total, nous avons 1200 année-entreprises. La partie A du tableau 1 présente une répartition des entreprises en fonction de leur principal code SIC, conformément à la classification de Campbell (1996). Les entreprises de l’échantillon appartiennent à 11 secteurs d’activité et sont plus nombreuses dans le secteur des services et des biens de consommation durable.

14Les caractéristiques financières des entreprises sont présentées dans la partie B du tableau 1. Les entreprises endettées en devises affichent une valeur comptable du total actif en moyenne 50 fois plus importante que celle des entreprises qui ne le sont pas. Sur les neuf années d’étude, les premières ont une capitalisation, un total de dettes et un chiffre d’affaires moyens qui représentent environ 7 fois ceux des secondes. Le chiffre d’affaires à l’exportation représente environ 50,56 % du chiffre d’affaires total des sociétés endettées contre 41,26 % pour celles qui ne le sont pas. D’après ces statistiques, les entreprises très internationalisées recourent davantage à l’emprunt en monnaie étrangère.

15Dans le tableau 2, le pourcentage d’entreprises endettées en devises est supérieur à 80 % pour la période antérieure à 2006 alors qu’il est en moyenne de 65 % pour la période postérieure à cette date. Ces résultats sont conformes à ceux généralement observés dans les pays européens. La diminution constatée au cours de la seconde période résulte d’une combinaison de facteurs. La dégradation des performances à l’exportation des entreprises françaises depuis le début des années 2000 en est un. Elle s’est aggravée à partir de 2007, sous l’effet conjugué d’une parité euro-dollar trop élevée, d’une perte de compétitivité et d’une concurrence accrue des pays émergents. La deuxième place de l’euro dans les transactions internationales en est un autre.

16Hakkarainen et al. (1998) et Keloharju et Niskanen (2001) constatent que respectivement 84 % et 55 % des entreprises finlandaises étudiées s’endettent en devises étrangères. Clark et Judge (2004) remarquent que 66 % des entreprises britanniques sont endettées à l’extérieur des frontières et Aabo (2011) atteste que 69 % d’un échantillon de PME danoises émettent de la dette libellée en monnaie étrangère. Ces pourcentages sont supérieurs à ceux constatés dans les études sur le marché américain et qui oscillent entre 22 % (Allayannis et Ofek 2001 et Kedia et Mozundar 2003) et 39 % des entreprises observées (Graham et Rogers 2002). Cette différence dans l’utilisation de la dette en devises entre les entreprises européennes et américaines peut s’expliquer par le rôle encore prépondérant du dollar dans les échanges internationaux ou provenir d’un écart entre les taux d’intérêt américains et européens. Sur l’ensemble de la période, les taux directeurs de la Réserve Fédérale américaine (FED) ont été inférieurs à ceux de la Banque Centrale Européenne (BCE) et ce différentiel de taux d’intérêt a été plus marqué à partir de la fin de l’année 2008. Allayanis et al. (2003) ont mis en évidence le rôle significatif des écarts de taux d’intérêt dans les émissions de dettes en monnaie étrangère pour un échantillon d’entreprises asiatiques.

Tableau 1 : Description de l’échantillon

Ce tableau présente les caractéristiques des entreprises. L’échantillon est formé de 228 entreprises observées entre 2002 et 2010, soit un total de 1200 année-entreprises. La partie A répartit les firmes selon leur secteur d’activité en adoptant la classification de Campbell (1996). La partie B présente la distribution statistique de variables financières des 1200 année-entreprises.

Panel A : Répartition des entreprises selon leur secteur d’activité.

Secteur d’activité

Code SIC

 %du total

Pétrole

13, 29

1,36

Biens de consommation durables

25, 30, 36, 37, 50, 55, 57

20,81

Industrie de Base

10, 12, 14, 24, 26, 28, 33

12,67

Agroalimentaire et Tabac

1, 2, 9, 20, 21, 54

5,88

Bâtiments

15, 16, 17, 32, 52

2,71

Biens d’équipement

34, 35, 38

11,76

Transport

40, 41, 42, 44, 45, 47

4,07

Utilities

46, 48, 49

5,88

Textiles et négoce

22, 23, 31, 51, 53, 56, 59

8,14

Services

72, 73, 75, 76, 80, 82, 87, 89

21,72

Loisirs

27, 58, 70, 78, 79

4,98

Total

100

Panel B : Caractéristiques financières des entreprises

N’utilisant pas de la dette en devise

Utilisant de la dette en devise

 

min

Max

Moyenne

Min

Max

Moyenne

Total actif

(en k€)

3 267

142 000 000

2 003 996

10 538

239 000 000

106 973 000

Capitalisation

(en k€)

3 330

93 114 900

1 035 282

5 020

148 000 000

6 631 231

Total dettes

(en k€)

0

35 572 000

508 990

0

59 293 000

3 621 216

Chiffres

d'affaires

(en k€)

1 724

140 000 000

1 408 075

5 552

160 000 000

8 070 519

EXPORT

( % des ventes

à l’exportation

0

1

0,4126

0

1

0,5387

17La distribution statistique de la part de l’endettement en devises (notée par FDEBT)) montre que les entreprises françaises ont eu recours à la dette en devise dans des proportions quasi similaires de l’ordre de 18 % en moyenne au cours de la période allant de 2002 à 2005 et de 15 % pour la période allant de 2006 à 2010. La crise de liquidité des années 2008-2009 les a conduit à diversifier leurs sources de financement afin de réduire leur dépendance aux crédits bancaires et prévenir les risques de fermeture du marché obligataire euro.

Tableau 2 : Taux et distribution statistique de l’endettement en devises

Ce tableau décrit les politiques d’endettement en devises des entreprises non financières françaises. Il présente d’une part le taux d’utilisation de l’endettement en devises (des produits dérivés de change) et d’autre part la distribution statistique de la part de l’endettement (FDEBT) par année sur la période allant de 2002 à 2010. La variable FDEBT correspond au quotient de la somme des dettes en monnaie étrangère par la valeur totale des dettes financières –encore disponibles au 31/12 de l’année ou à la clôture de l’année fiscale

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Echantil

lon total

61

74

109

101

162

169

170

168

144

Endettées

en

devise étrangère

53

86,8

 %

65

87,84

 %

84

77,05 %

88

87,13

 %

103

63,58

 %

107

63,31

 %

113

66,47

 %

109

64,88

 %

89

61,8 %

Minimum

Moyenne

Maximum

0

0,2175

1

0

0,1881

1

0

0,1793

0,9862

0

0,1826

1

0

0,1478

1

0

0,1487

1

0

0,1564

1

0

0,1518

1

0

0,1542

1

2.2 La méthodologie

18Dans cette section, nous présentons les facteurs qui conditionnent l’endettement en devises ainsi que le modèle d’analyse.

2.2.1 Les facteurs déterminants de l’endettement en monnaie étrangère

19Nous identifions les paramètres décisifs de l’endettement en monnaie étrangère en considérant aussi bien des variables issues de la théorie de la structure financière optimale que de la théorie de la couverture. La dette en devises étant une composante de l’endettement total, elle est aussi déterminée par les variables explicatives du choix de la structure financière qui sont généralement admises dans la littérature. Elle est généralement utilisée pour la couverture mais elle peut également accroître la sensibilité au risque de change et constituer un facteur de risque supplémentaire.

20Les facteurs relatifs au choix de la structure du capital

  • 1 Voir Adam and Goyal (2002) pour un résumé de cette littérature.

21Les opportunités de croissance : Quand une entreprise s’endette, elle s’engage à rembourser le capital emprunté et à payer les intérêts aux échéances prévues. Si elle est dans l’incapacité d’honorer ses engagements, elle court le risque d’être en état de cessation de paiement. Cette perspective entraîne des coûts de faillite directs et indirects qui obèrent l’avantage fiscal lié à l’endettement. La valeur actuelle espérée de ces coûts mesure leur incidence sur celle de l’entreprise. Selon la théorie du compromis (Myers 1984), pour maximiser sa valeur, l’entreprise fait un arbitrage entre les économies d’impôts liés aux intérêts de l’emprunt et les coûts associés aux difficultés financières. Dans cette perspective, le recours à l’endettement est d’autant plus faible que l’entreprise bénéficie d’opportunités de croissance qui n’ont aucune valeur liquidative et d’autant plus fort que l’entreprise est de grande taille et rentable. Lorsque cette théorie intègre les coûts d’agence entre les actionnaires et les créanciers, la distribution de dividendes, la taille et les opportunités de croissances apparaissent comme des moyens de limiter les conflits entre ces parties prenantes. Si l’on se réfère à la théorie du financement hiérarchique (Myers 1984 ; Myers et Majluf 1984), les entreprises ayant de fortes opportunités de croissance et donc, des besoins de financement importants, font prioritairement appel à l’endettement moins sujet aux asymétries d’information que d’autres sources de financement. Dans la littérature, le ratio valeur de marché de l’entreprise sur valeur comptable du total de l’actif (MB), est très souvent utilisé comme proxy des opportunités de croissance.1 Ce ratio mesure la croissance car la valeur de marché d’une entreprise reflète celle de ses actifs corporels et des options de croissance intangibles. Et, si l’on considère que les actifs réels sont dédiés aux activités existantes, le ratio MB est un bon indicateur de la capacité de l’entreprise à créer de la valeur. Rajan et Zingales (1995) mettent en évidence une relation négative entre l’endettement et le ratio market to book et corroborent l’hypothèse de Myers (1977) selon laquelle les entreprises qui anticipent des opportunités de croissance tendent à être moins endettées. Mais, cette relation peut être négative si l’on admet que les entreprises en forte expansion ont des besoins en capitaux plus importants que celles dont l’essor est plus lent.

22La distribution de dividendes. La distribution de dividendes peut influer de deux manières sur la politique d’endettement. D’une part, les entreprises adaptent leur taux de distribution aux opportunités d’investissement disponibles. Les entreprises qui dégagent des bénéfices élevés sont en mesure de verser des dividendes aux actionnaires et n’ont pas besoin de recourir à l’emprunt (Fama et French, 2002). En revanche, lorsqu’elles sont très endettées, elles peuvent être amenées sous la pression des créanciers, à réduire ou à suspendre le versement des dividendes. D’autre part, comme l’expliquent Shyam et Myers (1999) puis Frank et Goyal (2004), la décision d’octroyer des dividendes augmente les besoins de financement, toutes choses étant égales par ailleurs. Dans certains cas, les entreprises sont contraintes de s’endetter pour financer le versement de dividendes exceptionnels. La politique de dividendes est approximée par le taux de rendement du dividende (dividende versé/ cours de l’action en fin d’année), noté DIV dans la suite de l’étude.

23La rentabilité. Myers (1984) soutient que les entreprises ayant des opportunités de croissance importantes préfèrent se financer par des ressources internes plutôt que par des dettes, considérées comme risquées. Par conséquent, les entreprises dont la rentabilité est élevée choisissent d’autofinancer leurs projets plutôt que rechercher une ressource de financement externe telle que l’endettement. Frank et Goyal (2004) montrent, pour un échantillon d’entreprises américaines, que le taux d’endettement est d’autant plus faible que la rentabilité est forte. Dans le même temps, les grandes sociétés, du fait de leurs ressources financières, de leur réputation et de leur expérience ont un meilleur accès aux marchés internationaux de capitaux. La rentabilité est mesurée par le ratio ROA (résultat net avant charges financières et impôts / valeur comptable de l’actif).

24La taille. La taille de l’entreprise influence également la décision d’endettement. Warner (1977) montre que l’existence d’économies d’échelles et la diversification des activités contribuent à réduire le coût de faillite dans les grandes entreprises. Celles-ci sont donc plus enclines à s’endetter (Titman et Wessels 1988 ; Rajan et Zingales 1995). Keloharju et Niskanen 2001) constatent que les grandes entreprises finlandaises s’endettent plus fréquemment en devises. Kedia et Mozumbar (2003) observent que les grandes entreprises américaines, moins sujettes aux asymétries d’information et à même de fournir une information complète et bonne qualité aux investisseurs, sont plus susceptibles d’émettre de la dette en devises. Elles disposent de ressources financières, jouissent d’une expérience et d’une réputation qui leur permettent d’accéder plus facilement aux marchés internationaux de capitaux. Cependant, Nandy (2002) conclut à l’ambiguïté de l’effet- taille. Il constate que la progressivité de l’impôt sur les bénéfices et l’impact des coûts de faillite conduisent fréquemment les petites entreprises canadiennes et britanniques à se couvrir en utilisant de la dette en devises. De même, si Allayanis et Ofek (2001) notent une plus forte propension des grandes entreprises à emprunter en devises, Ils constatent aussi que les petites entreprises privilégient les émissions de montants très élevés afin de limiter les coûts d’émission. La taille de l’entreprise, notée TAILLE, est mesurée par le logarithme népérien de la valeur comptable de l’actif total à la date de clôture de l’exercice comptable.

25Le levier. L’endettement augmente la probabilité de faillite. La perspective d’avoir à supporter ces coûts incite les entreprises à gérer les risques financiers. Selon Smith et Stulz (1985), la couverture diminue la variabilité des flux de trésorerie, limite les probabilités de défaillance et les coûts qui y sont associés. Stulz (1996) remarque que les entreprises très endettées et ayant une forte probabilité de faillite gèrent leurs risques pour préserver la flexibilité financière nécessaire à la saisie des opportunités d’investissement. Dans la théorie du signal (Ross, 1977), l’endettement constitue un signal positif transmis au marché. Seules les entreprises performantes, efficaces, rentables sont prêtes à supporter un endettement important. Elles empruntent d’autant plus en devises qu’elles ont une bonne réputation et que le marché les perçoit comme de bonnes entreprises. Allayannis et Ofek (2001), Eliott et al. (2003), Clark et Judge (2004), Aabo (2006) montrent que les entreprises ayant un taux d’endettement élevé ont une plus forte propension à recourir à l’endettement en devises. Le levier est mesuré par la valeur comptable des dettes à long terme divisé par la valeur comptable du total actif.

26L’effet du secteur d’activité. MacKay et Philips (2003) montrent que la structure du capital dépend aussi du secteur d’activité auquel appartient l’entreprise. Les sociétés exerçant la même activité sont soumises à des contraintes similaires (investissement, technologie…) qui vont induire des besoins de financement identiques. Elles ont donc le même profil de structure financière. Aabo (2006, 2011) observe que les entreprises qui utilisent de la dette en devises opèrent dans des secteurs économiques caractérisés par des projets et des investissements à long terme comme, par exemple, l’industrie pharmaceutique. Les entreprises de l’échantillon relèvent de onze branches d’activité. Partant, l’appartenance à un secteur d’activité est contrôlée à l’aide de 11 variables muettes (avec Di =1 si la principale activité de l’entreprise appartient au secteur d’activité i et 0 sinon). Nous n’introduirons que 10 variables muettes dans l’équation.

27Les facteurs relatifs à la sensibilité au risque de change

28Le taux d’exposition au risque de change : Dans une étude sur la structure financière des sociétés multinationales, Brugman (1996) constate que le levier financier est positivement lié au risque de change, attribue ce résultat au fait que ces sociétés utilisent de la dette libellée en devises pour se couvrir. Il conclut que le montant de la dette libellée en devises dépend du degré d’exposition de l’entreprise au risque de change. Allayanis et Ofek (2001) confirment que l’exposition au risque de change détermine aussi bien la décision d’émettre de la dette en devises que le montant de celle-ci. D’une façon générale, l’endettement peut amplifier ou réduire le niveau du risque de change global de l’entreprise. Certaines études ont mesuré l’exposition au risque de change à partir du pourcentage de chiffre d’affaires réalisé à l’étranger (Bodnar et Gentry 1993 ; Géczy et al. 1997 ; Allayannis et Ofek 2001 ; Eliott et al. 2003 et Aabo 2006, 2011). Ce proxy de l’exposition au risque de change ne permet pas de faire la distinction entre le montant des exportations et le chiffre d’affaires des filiales étrangères. Pour pallier cet inconvénient, et comme l’ont fait Keloharju et Niskanen (2001), nous approchons la sensibilité au risque de change par le pourcentage des exportations dans le chiffre d’affaires, noté EXPORT.

29La couverture du risque de change : L’endettement en devises peut influer de deux manières sur le niveau d’exposition globale de l’entreprise au risque de change. Il peut constituer une couverture naturelle contre l’exposition au risque de change et être utilisé en lieu et place des produits dérivés ou en complément de ceux-ci. Il peut aussi amplifier la sensibilité au risque de change et nécessiter une couverture avec des instruments dérivés.

30Les données sur la couverture du risque de change ont été collectées manuellement à partir des rapports annuels. Le tableau 3 décrit la politique de couverture du risque de change des entreprises de l’échantillon. Il apparaît que le pourcentage d’entreprises qui couvrent leur exposition au risque de change à l’aide des instruments financiers diminue sensiblement entre 2006 et 2010 atteignant 65 % en moyenne alors qu’il était de 75 % entre 2002 et 2005. Le tableau 4 représente également la distribution statistique du niveau d’utilisation des produits dérivés de change (noté par HEDGE). Cette variable s’obtient en cumulant les valeurs notionnelles de tous les produits dérivés de change disponibles à la date de clôture du bilan (31/12 de l’année ou à la clôture de l’année fiscale) et la valeur comptable du total de l'actif. Ce résultat confirme ceux obtenus par Mefteh (2005) et Capstaff et al. (2007) sur le marché français. En effet, ils observent dans leurs échantillons respectifs que, 81,66 % et 65 % des entreprises utilisent des produits dérivés de change. En revanche, le niveau d’utilisation moyen de produits dérivés varie au cours de la période d’étude. Alors que la valeur notionnelle du portefeuille de produits dérivés représentait environ 11 % du total de l’actif en 2002, elle n’est plus que 7,5 % en 2005 et atteint 17 % en 2010. La forte volatilité de la monnaie européenne pendant la période 2002-2006 explique en partie l’augmentation constatée en 2007 et 2008 ; les entreprises françaises cherchent alors à couvrir le risque de change résiduel. Il n’est pas non plus exclu qu’elles utilisent les produits dérivés de change à des fins spéculatives. En 2009, le taux d’utilisation des produits dérivés diminue en raison de la crise financière mais remonte dès 2010. Les entreprises continuent de faire confiance à ces instruments de couverture qui sont d’une grande souplesse et adaptés aux stratégies de court terme.

Tableau 3 : L’utilisation des produits dérivés

Ce tableau décrit les politiques d’utilisation des produits dérivés de change par des entreprises non financières françaises. Il présente la distribution statistique du niveau d’utilisation des produits dérivés de change année par année entre 2002 et 2010. Cette variable est déterminée en divisant la somme des valeurs notionnelles des produits dérivés –encore disponibles au 31/12 de l’année ou à la clôture de l’année fiscale- par la valeur comptable du total actif à la même date.

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Echantillon total

61

74

109

101

162

169

170

168

144

 % d’utilisation des produits dérivés

77,05

74,32

73,40

80,20

61,73

63,90

68,23

65,48

65,32

Minimum

0

0

0

0

0

0

0

0

0

Moyenne

0,1147

0,1166

0,0934

0,0755

0,0795

0,1265

0,1264

0,0909

0,1755

Maximum

1,2563

1,8699

1,0111

0,5487

1,2803

6,6123

7,5838

2,6855

4,2808

2.2.2 Le modèle d’analyse

  • 2 Une variable est dite censurée quand sa valeur ne peut pas être inférieure à un seuil fixé et qu’un (...)

31Nous cherchons à étudier les facteurs qui déterminent la décision de s’endetter en devises. La variable expliquée, FDEBT, est la part de l’endettement en devises dans l’endettement total. Nous utilisons une spécification Tobit car la variable FDEBT est censurée2.

32La variable dépendante, Yi* n'est pas observée si sa valeur réelle est négative. Le vecteur des variables indépendantes, Xi, est composé des variables explicatives discutées dans la section 2.2.1. Toutefois, il peut exister une simultanéité entre la variable FDEBT et HEDGE. En effet, comme cela a été expliqué dans la section précédente, l’endettement en devises peut soit amplifier l’exposition au risque de change et donc augmenter l’endettement en devises, soit diminuer l’exposition et être considéré comme un moyen de gestion du risque de change c’est-à-dire comme un complément ou un substitut de la couverture par les produits dérivés.

33A l’instar de Géczy et al. (1997), Graham et Rogers (2002), le modèle à équations simultanées que nous avons appliqué repose sur une procédure d’estimation en deux étapes. Dans la première étape, nous estimons deux équations séparées ; l’une porte sur les facteurs déterminants de l’utilisation des produits dérivés et l’autre sur ceux de l’endettement en devises. La deuxième étape consiste à considérer deux équations structurelles utilisant les valeurs prédites à partir des équations de la première étape comme variables explicatives.

34A la première étape de l’estimation, nous considérons les deux équations suivantes :

35Nous avons également pris en compte de nouvelles variables, TAILLE, CAPEX (Total des dépenses d’investissement rapporté à la valeur de marché de l’entreprise), LIQUIDITE (somme des disponibilités, des placements à court terme et des produits à recevoir sur la valeur comptable du total de dettes), DIV et les variables reflétant l’appartenance au secteur d’activités des entreprises pour expliquer la variable HEDGE. Celles-ci ont été utilisées précédemment dans les études de Smith et Stulz (1985), Nance et al. (1993), Berkman et Bradbury (1996), Tufano (1996), Allayannis et Ofek (2000).

36L’équation structurelle, clé de la deuxième étape, est la suivante :

37Où : HEDGE* est la valeur prédite de HEDGE calculée à partir de l’équation (2).

38Le tableau 4 présente la matrice de corrélation des variables d’étude. EXPORT, TAILLE, ROA, LEVIER, CAPEX sont significativement et positivement corrélées avec FDEBT tandis que HEDGE et FDEBT sont significativement et négativement corrélées. La corrélation positive entre les variables EXPORT et FDEBT est le signe que les entreprises utilisent la dette en devises pour la couverture du risque de change et non pour spéculer sur les marchés financiers. De même, la corrélation négative entre FDEBT et HEDGE semble indiquer que ces stratégies sont substituables. L’approche univariée, permet de considérer ces variables comme les déterminants de la décision d’endettement en devises.

  • 3 Le VIF associé à une variable est défini comme l’inverse de (1-R2) ou R2 est le coefficient de déte (...)

39Les corrélations des différentes variables du modèle d’analyse étant significatives, nous avons procédé à un test de multicolinéarité. Nous avons estimé les modèles par la méthode de moindres carrés ordinaires pour calculer les facteurs de l’inflation de la variance (VIF) comme le suggère Kennedy (1992).3 Il est généralement admis qu’un VIF supérieur à 10 signale un problème de multicolinéarité important. Dans les équations obtenues, tous les VIF sont inférieurs à 3 ce qui permet d’écarter tout problème de multicolinéarité.

Tableau 4 : Matrice de corrélation des variables

FDEBT

HEDGE

EXPORT

TAILLE

MB

DIV

ROA

LEVIER

CAPEX

LIQUIDITE

FDEBT

1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

HEDGE

-0.1667* (0.0000)

1

 

 

 

 

 

 

 

 

EXPORT

0.1993* (0.0000)

0.1503* (0.0000)

1

 

 

 

 

 

 

 

TAILLE

0.2182* (0.0000)

0.1613* (0.0000)

0.2729* (0.0000)

1

 

 

 

 

 

 

MB

0.0477 (0.1010)

0.0429 (0.1460)

-0.0055 (0.8590)

-0.2151* (0.0000)

1

 

 

 

 

 

DIV

0.0182 (0.5309)

0.0658* (0.0256)

-0.0010 (0.9731)

0.2615* (0.0000)

-0.1306* (0.0000)

1

 

 

 

 

ROA

0.0959* (0.0009)

0.0745* (0.0112)

0.0301 (0.3269)

0.0739* (0.0108)

0.2104* (0.0000)

0.3205* (0.0000)

1

 

 

 

LEVIER

0.1184* (0.0000)

-0.0097 (0.7410)

0.0677* (0.0267)

0.2909* (0.0000)

-0.0822* (0.0047)

-0.0214 (0.4626)

-0.0986* (0.0007)

1

 

 

CAPEX

0.1452* (0.0000)

0.0791* (0.0074)

0.0252 (0.4132)

0.1081* (0.0002)

0.0391 (0.1815)

0.1092* (0.0002)

0.1271* (0.0000)

0.1637* (0.0000)

1

 

LIQUIDITE

0.0177 (0.5439)

-0.0150 (0.6114)

0.0200 (0.5148)

-0.3514* (0.0000)

0.4470* (0.0000)

-0.0391 (0.1818)

0.0837* (0.0041)

-0.2948* (0.0000)

-0.1124* (0.0001)

1

3. Les résultats

  • 4 Les coefficients estimés ne peuvent pas être directement interprétés comme étant l’effet marginal d (...)

40Le tableau 5 reproduit les résultats de l’estimation du modèle Tobit4 (modèle 3) année par année. Ces résultats révèlent que la politique de couverture du risque de change, le pourcentage de chiffre d’affaires à l’exportation, la politique de dividendes et la présence d’opportunités de croissance sont les principaux facteurs déterminants de l’endettement en devises.

41Le coefficient de la variable HEDGE est négatif et significatif de 2002 à 2010. L’endettement en devises n’accroît donc pas le risque de change des entreprises de l’échantillon et partant, leur besoin de couverture à l’aide de produits dérivés. L’utilisation de la dette en devises et l’utilisation des produits dérivés de change sont alors des stratégies substituables.

42L’exposition au risque de change est reliée négativement et significativement à l’endettement en devises sur la quasi-totalité de la période d’étude. Le signe des coefficients de la variable EXPORT indique que les entreprises s’endettent d’autant moins en devises qu’elles sont fortement exposées au risque de change. Ce résultat va dans le même sens que ceux d’Allayanis et Ofek (2001) et Aabo (2006) qui constatent que les entreprises directement exposées au risque de change du fait de leurs exportations, ou dont l’exposition est à court terme, privilégient une couverture à l’aide des produits dérivés.

43La relation entre la politique de dividendes et l’endettement en devises est négative et significative au seuil de 1 %. Ce résultat laisse à penser que les entreprises qui versent des dividendes aux actionnaires dégagent des bénéfices élevés, peuvent se financer avec des ressources internes et n’ont pas besoin de recourir à l’endettement international.

44La relation négative entre les opportunités de croissance (représentées par la variable MB) et l’endettement en devises confirme la théorie de Myers (1977) selon laquelle les entreprises ayant de fortes opportunités de croissance sont souvent confrontées à des problèmes de sous-investissement et ont des difficultés à obtenir des emprunts. Ces entreprises sont souvent jeunes, dégagent peu flux de trésorerie positifs et ont peu d’actifs à mettre en garantie.

45La relation entre le levier et la dette en devises est positive et significative uniquement sur la période allant de 2008 à 2010. L’endettement en devises et les produits dérivés étant des stratégies substituables, les entreprises ayant des taux d’endettement élevés sont plus susceptibles d’emprunter en devises que celles dont les taux sont faibles. En effet, quand une entreprise est très endettée, la probabilité d’avoir des dettes en devises est plus forte (Clark et Judge, 2009). La relation positive entre le taux d’endettement et le recours à la dette en devises indique que cette dernière est utilisée pour la couverture.

46La période d’étude englobant la crise financière de 2008, nous avons examiné l’impact de ce nouveau contexte sur la politique d’endettement en monnaie étrangère des sociétés non financières. Nous avons scindé la période d’étude en deux sous-périodes : l’une précédant la crise et allant de 2002 à 2007 et l’autre allant de 2008 à 2010 et intégrant la crise.

47Le tableau 6 présente les résultats des tests réalisés en données de panel et montre que les relations entre les variables restent stables. Cette stabilité tient probablement à la durée de la période postérieure à la crise. En effet, la politique d’endettement en devises, généralement fixée pour le moyen et long terme, n’offre pas la souplesse nécessaire pour un ajustement immédiat.

48La taille est significative sur la période entière et sur les deux sous-périodes. La relation négative entre la taille et FDEBT indique que les entreprises de plus petite taille recourent davantage à la dette en devises. La progressivité de l’impôt sur les bénéfices et la perspective d’avoir à supporter des coûts de faillite les incitent à couvrir le risque de change. Ce résultat confirme ceux d’Allayanis et Ofek (2001) qui constatent que ces entreprises ont tendance à réaliser des émissions de dettes en devises de montant élevé afin de limiter les coûts qui y sont associés. L’effet taille s’inverse en 2007. Ceci peut s’expliquer par la réduction de l’activité des plus petites entreprises qui se traduit par une baisse de leur demande de financement et de leur besoin de couverture.

Tableau 5. Les déterminants de l’endettement en devise

Ce tableau présente les résultats des estimations de l’équation (3). L’échantillon est formé de 228 entreprises observées entre 2002 et 2010, soit un total de 1200 année-entreprises. La variable dépendante de l’équation (3) est le montant de la dette en monnaie étrangère rapporté au total des dettes financières (FDEBT). HEDGE est la somme des montants notionnels des produits dérivés de change encore disponibles à la date de clôture de bilan rapportée à la valeur comptable du total actif. EXPORT est le pourcentage de chiffre d’affaires à l’exportation. La TAILLE est le logarithme népérien de la valeur comptable du total actif. MB est le rapport entre la valeur du marché de l’entreprise et la valeur comptable du total actif. DIV représente le rendement du dividende et est égal au ratio du dividende par action sur le cours de l’action à la fin de l’année fiscale. ROA est le ratio bénéfice avant intérêts et impôts sur la valeur comptable du total actif. Le levier est mesuré par la valeur comptable des dettes à long terme divisé par la valeur comptable du total actif nus contrôlons l’effet de l’appartenance à un secteur d’activité par l’inclusion de 10 variables muettes Dj (j =1 à 10). Dj est une variable binaire égale à 1 si l’entreprise opère dans le secteur d’activité j et 0 sinon. Les coefficients sont déterminés par l’estimation d’un modèle Tobit pour les 9 années d’étude. Les chiffres entre parenthèses sont les p-values. Les lettres a et b indiquent si la variable est significative respectivement au taux de 1 % et 5 %.

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Constante

0.8186a

(0.000)

1.0462 a

(0.000)

0.9706a (0.000)

0.8552a (0.000)

0.8568 a

(0.000)

0.6085 a

(0.000)

0.7970 a

(0.000)

0.8532a (0.000)

1.0491 a

((0.000)

HEDGE*

-1.3825a

(0.000)

-1.4510a (0.000)

-1.5537 a

(0.000)

-1.5514 a

(0.000)

-1.5929 a

(0.000)

-1.5411a

(0.000)

-1.5469a

(0.000)

-1.5827 a

(0.000)

-1.6444a (0.000)

EXPORT

-0.2701 a

(0.000)

-0.2121a

(0.000)

-0.3739a

(0.000)

-0.2897 a

(0.000)

-0.3009 a

(0.000)

-0.2891a

(0.000)

-0.2396a

(0.000)

-0.2967a (0.000)

-0.2842a (0.000)

TAILLE

-0.0079

(0.117)

-0.0110 a

(0.019)

-0.0058 (0.124)

-0.0024

(0.552)

-0.0007 (0.847)

0.0109a (0.004)

-0.0011

(0.730)

-0.0029 (0.375)

-0.010b (0.037)

MB

-0.0103

(0.417)

-0.0537b

(0.024)

-0.0476a (0.010)

-0.0189

(0.328)

-0.0276a

(0.003)

-0.0289a (0.005)

-0.029 c

(0.076)

-0.0404a (0.000)

-0.0657a (0.001)

DIV

-0.0118

(0.172)

-0.0356a

(0.000)

-0.0231a

(0.002)

-0.0279a

(0.000)

-0.0148a

(0.006)

-0.0215a (0.000)

-0.0132a

(0.000)

-0.0144a (0.000)

-0.0176a (0.002)

ROA

-0.0007

(0.562)

0.0020

(0.329)

0.0006 (0.679)

-0.0034c

(0.056)

-0.0022b

(0.022)

-0.0029b (0.034)

-0.0021 (0.108)

-0.0012 (0.183)

0.0032c

(0.087)

LEVIER

0.0104

(0.899)

-0.0696

(0.355)

0.0541

(0.390)

-0.0478

(0.475)

-0.0045 (0.929)

0.0324 (0.552)

0.1485a

(0.000)

0.2086a (0.000)

0.1648b

(0.036)

Contrôle des secteurs d’activité

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

R2 ajustée

0.1882

0.1887

0.1901

0.1874c8

0.1791

0.1883

0.1832

0.1865

0.1892

Tableau 6. L’endettement en devise et l’impact de la crise

La variable dépendante est le montant de la dette en monnaie étrangère rapporté au total des dettes financières (FDEBT). HEDGE est la somme des montants notionnels des produits dérivés de change encore disponibles à la date de clôture de bilan rapportée à la valeur comptable du total actif. EXPORT est le taux de chiffre d’affaires à l’exportation. La TAILLE est le logarithme népérien de la valeur comptable du total actif. MB est le rapport entre la valeur du marché de l’entreprise et la valeur comptable du total actif. DIV représente le rendement du dividende et est égal au ratio du dividende par action sur le cours de l’action à la fin de l’année fiscale. ROA est le ratio bénéfice avant intérêts et impôts sur la valeur comptable du total actif. Le levier est mesuré par la valeur comptable des dettes à long terme divisé par la valeur comptable du total actif nous contrôlons l’effet de l’appartenance à un secteur d’activité par l’inclusion de 10 variables muettes Dj (j =1 à 10). Dj est une variable binaire égale à 1 si l’entreprise opère dans le secteur d’activité j et 0 sinon. Les coefficients sont déterminés par l’estimation d’une régression Tobit à effets aléatoires pour les données de panel. Les chiffres entre parenthèses sont les p-values. Les lettres a et b indiquent si la variable est significative respectivement au taux de 1 %, 5 % ou 10 %.

Données

de Panel :

(2002-2007)

Données

de Panel

(2008-2010)

Données

de Panel :

(2002-2010)

Nombre

d’observations

593

403

996

Constante

1.0388a

(0.000)

1.0321a

(0.000)

1.0510a

(0.000)

HEDGE*

-1.4556a

(0.000)

-1.4718a

(0.000)

-1.4614a

(0.000)

EXPORT

-0.2561a

(0.000)

-0.2836a

(0.000)

-0.2721a

(0.000)

TAILLE

-0.0127a

(0.000)

-0.0110a

(0.000)

-0.0131a

(0.000)

MB

-0.0234a

(0.000)

-0.0325a

(0.000)

-0.0245a

(0.000)

DIV

-0.0176a

(0.000)

-0.0146a

(0.000)

-0.0159a

(0.000)

ROA

-0.0011a

(0.000)

-0.0002

(0.579)

-0.0008a

(0.009)

LEVIER

0.0110

(0.689)

0.0547b

(0.019)

0.0230

(0.202)

Contrôle

des

secteurs

d’activité

Oui

Oui

Oui

R2 ajustée

0.1736

0.1681

0.1771

4. Conclusion

49Dans cet article, nous avons recherché les caractéristiques des entreprises et les facteurs qui expliquent l’endettement en devises étrangères pour un échantillon d’entreprises françaises observées sur une période allant de 2002 à 2010.

50Les résultats de l’étude empirique ont révélé que l’exposition au risque de change, la politique de couverture, la taille, les opportunités de croissance, la politique de dividendes de l’entreprise constituent les principaux déterminants de l’endettement. Les petites entreprises et celles ayant des opportunités de croissance semblent plus enclines à s’endetter en monnaie étrangère. Les entreprises qui versent des dividendes aux actionnaires, dégagent généralement des bénéfices élevés, n’ont pas de besoins en ressources externes, et a fortiori n’ont pas à recourir à l’endettement international. Et enfin, l’utilisation de produits dérivés de change est d’autant moins importante que l’entreprise est endettée en devises.

51La période d‘étude intégrant la crise financière, nous avons testé le modèle sur deux sous périodes. La relation entre la part de la dette en monnaie étrangère et la plupart des variables est restée stable. Le levier qui n’apparaissait pas comme un facteur déterminant au cours de la période précédant la crise le devient à partir de 2008.

52L’étude simultanée de l’endettement en devises et de la couverture du risque de change a montré que l’endettement en devises, loin de représenter un facteur de risque supplémentaire, contribue à réduire l’exposition au risque de change. Quand l’entreprise s’endette en devises, elle utilise moins les produits dérivés de change. Ces deux instruments de couverture apparaissent comme des stratégies de substitution.

53Les résultats de notre étude peuvent intéresser plusieurs acteurs. Les régulateurs ont ainsi la confirmation qu’en s’endettant en devises des entreprises françaises répondent à une logique économique et non à des objectifs spéculatifs. Elles signalent aussi leur bonne qualité au marché. Elles informent les investisseurs de leur performance, de leur efficacité et de leur capacité à distribuer des dividendes aux actionnaires. Utilisée à la fois comme signal et comme moyen de couverture, la dette en devises réduit l’asymétrie d’information, améliore l’environnement informationnel de l’entreprise et peut améliorer la fiabilité des prévisions des analystes financiers.

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Notes

1 Voir Adam and Goyal (2002) pour un résumé de cette littérature.

2 Une variable est dite censurée quand sa valeur ne peut pas être inférieure à un seuil fixé et qu’un nombre assez important d'observations sont localisées en ce point limite (le seuil). L’utilisation du modèle Tobit est donc adaptée dans le cadre de cette étude car la variable expliquée –la part de l’endettement en devises- ne peut pas être inférieure à zéro et il existe plusieurs observations dont la valeur est nulle. En effet, la variable HEDGE ne peut pas avoir de valeurs négatives et plusieurs entreprises de l’échantillon ne s’endettent pas en monnaies étrangères

3 Le VIF associé à une variable est défini comme l’inverse de (1-R2) ou R2 est le coefficient de détermination de la régression incluant les autres variables indépendantes. Le VIF est élevé quand la corrélation entre les variables indépendantes est élevée e significative.

4 Les coefficients estimés ne peuvent pas être directement interprétés comme étant l’effet marginal de la variable indépendante sur la variable dépendante (yj). Dans les modèles censurés, une variation de xj a un double effet : un effet sur l’espérance d’yj, dans le cas où elle est observée (c'est-à-dire l’intensité d’utilisation des produits dérivés ou de la dette en devise) et un effet sur la probabilité qu’yj soit observée (c'est-à-dire que l’entreprise utilise des produits dérivés ou la dette en devise).

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Pour citer cet article

Référence électronique

Salma Mefteh-Wali et Marie-Josèphe Rigobert, « Les facteurs déterminants de l’endettement en devises des entreprises françaises », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 16-4 | 2013, mis en ligne le 06 février 2014, consulté le 23 avril 2017. URL : http://fcs.revues.org/1395 ; DOI : 10.4000/fcs.1395

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Auteurs

Salma Mefteh-Wali

ESSCA Ecole de Management, LUNAM Université. E-mail : Salma.Mefteh@essca.fr

Marie-Josèphe Rigobert

EDC Business School Paris, E-mail: marie-josephe.rigobert@edcparis.edu

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