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Impact des mécanismes de gouvernance sur l’appropriation de la valeur partenariale

Impact of corporate governance mechanisms of the distribution of stakeholder value
Mohamed Ali Khaldi

Résumés

L’objectif de cette recherche est d’examiner le rôle joué par les mécanismes de gouvernance propres à la firme (caractéristiques du conseil, structure de propriété) sur l’appropriation de valeur par la firme et par ses parties prenantes explicites. Les tests empiriques portent sur un panel de 103 sociétés françaises cotées observées sur trois années (2006, 2008 et 2010). Les résultats suggèrent que deux mécanismes de gouvernance semblent jouer un rôle. Premièrement, la taille du conseil permettait aux actionnaires et aux fournisseurs de capter d’avantage de rente organisationnelle, au détriment des clients et de la firme elle-même. Deuxièmement, la présence d’un CEG incite à une meilleure prise en compte des intérêts de certaines parties prenantes non financières dans le partage de la rente (clients, salariés), alors que la part de rente que s’approprient les apporteurs de capitaux financiers (actionnaires et créanciers) diminue. Dans l’ensemble, nos résultats concernant la mise en place d’un CEG s’avèrent encourageant quant à la capacité de ce mécanisme à promouvoir une véritable gouvernance partenariale au sein des firmes cotées.

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Texte intégral

L’auteur remercie le professeur Charles Piot pour ses commentaires et suggestions

1Le rôle croissant des investisseurs financiers dans le développement de l’économie et la multiplication des scandales financiers depuis l’an 2000 suscitent des débats et des controverses sur la gouvernance des entreprises cotées en bourse. Dans le paradigme contractuel, les débats sur la gouvernance ont largement consacré la valeur actionnariale comme modèle dominant (Hansmann 1996), et dans lequel les actionnaires sont les seuls créanciers résiduels (Jensen 2001). Toutefois, la théorie des parties prenantes part du principe que la relation d’agence actionnaire-dirigeant doit s’élargir aux autres partenaires intervenant dans la chaîne de valeur, et qu’il faut abandonner l’hypothèse du statut de créancier résiduel exclusif des actionnaires (Aoki 1984 ; Hill et Jones 1992 ; Charreaux et Desbrières 1998). Hill et Jones (1992) avancent une théorie de l’agence généralisée où tous les stakeholders sont explicitement pris en compte ; le rôle des dirigeants est alors de résoudre les conflits d’intérêt entre les parties prenantes et de prendre des décisions conformes aux intérêts de l’ensemble des parties prenantes. L’objectif de la firme n’est plus de maximiser la valeur actionnariale, mais la valeur globale de l’entreprise (Blair 1996). L’enjeu n’est donc plus celui de la valeur actionnariale mais celui de la Valeur Partenariale (VP) et de son partage.

2Le monde occidental a vu la naissance des nombreux Codes de bonnes pratiques. Les objectifs de l’ensemble de ces dispositifs sont (1) de promouvoir une « bonne gouvernance », (2) de protéger et de redonner confiance aux actionnaires lésés par les nombreux scandales financiers, et (3) de prendre en compte les intérêts de différentes parties prenantes de l’entreprise. Dans ce cas le capital humain spécifique, par exemple, encourt un risque semblable à celui pris par les actionnaires. Il est juste qu’ils perçoivent une partie des bénéfices résiduels et exercent un certain contrôle. Il y a donc une remise en cause du statut de créancier résiduel exclusif des actionnaires. L’abandon du statut de créancier résiduel unique conduit à s’interroger sur le partage de la rente organisationnelle, ou VP créée par la firme. Plus précisément, le concept de VP soulève les questions de sa mesure, de son appropriation par les différents partenaires, et du rôle des mécanismes de gouvernance à ce niveau. Les autres facteurs de production ne seront incités à contribuer à la création de valeur que s’ils perçoivent une partie de la rente, accédant ainsi au statut de créancier résiduel (Charreaux 2011). Mais pour faire face aux divergences d’intérêts, la théorie de l’agence indique que l’instauration de mécanismes de gouvernance permet de stabiliser les relations et de minimiser les coûts d’agence. Dans une perspective disciplinaire et contractuelle, les mécanismes de gouvernance interviennent pour réduire les coûts d’agence et contribuent ainsi à augmenter la création de richesse. Pour Krafft et al. (2010), la "bonne gouvernance" est l’ensemble des meilleures pratiques de contrôle des dirigeants par les investisseurs tendant à garantir efficacité et performance des firmes. Cette définition est trop orientée vers les investisseurs ; nous adoptons une posture plus large en désignant par gouvernance efficace l’ensemble des mécanismes réducteurs de risque/instigateurs de confiance pour la partie prenante et permettant de maintenir la viabilité de la coalition constituant la firme.

  • 1 L’État peut être pris comme partie prenante mais notre cadre d’analyse reposant sur le couple (rétr (...)

3Nous considérons comme partie prenante la classification de Fiore, Grand et Suzanne (2008). Pour notre étude, nous retenons les parties prenantes explicites. Ce sont les acteurs avec lesquels la firme a une relation contractuelle explicite récurrente. Les parties prenantes explicites retenues dans notre étude sont les clients, les fournisseurs, les salariés, les actionnaires et les créanciers financiers1.

4L’intérêt porté à notre article a été motivé par deux constats essentiels. Le premier constat réside dans l’originalité du questionnement, à notre connaissance aucune recherche antérieure n’a étudié le rôle de mécanismes de gouvernance dans l’appropriation de la VP. Ce champ d’investigation a fait l’objet de plusieurs contributions théoriques, à travers notamment la théorie des parties prenantes, mais reste très peu exploré d’un point de vue empirique. Le second constat plus fondamental, a été fondé sur une remise en question de l’existence d’un objectif unique de la firme, celui de la maximisation de la valeur pour les actionnaires. La perspective partenariale nous invite à dépasser le cadre traditionnel des frontières juridico-financières de la firme, pour mieux chercher à appréhender son positionnement dans la chaîne de valeur économique. Par conséquent, nous proposons un modèle théorique d’analyse de la gouvernance et nous mettons des liens forts entre mécanismes de gouvernance et appropriation de la VP par les différentes parties prenantes explicites. Les mécanismes de gouvernance examinés sont le conseil d’administration (composition, taille, séparation) et l’actionnariat à travers la présence d’actionnaires institutionnels identifiés et salariés.

5L’article comporte trois sections et une conclusion. La section 1 développe le cadre théorique et les hypothèses relatives à l’impact des mécanismes de gouvernance sur la rente captée par les parties prenantes explicites. La section 2 est consacrée aux aspects méthodologiques de l’étude, et la section 3 aux résultats empiriques.

1. Cadre théorique et hypothèses

6L’appropriation de la VP va générer des situations conflictuelles. Chaque partie prenante va chercher à contracter au prix le plus juste pour un niveau de risque donné, et chercher à mieux contrôler le risque pour abaisser ses prix d’opportunité. Pour Brandenburger et Stuart (1996), la composante non répartie de la VP représente la part que s’approprie la firme (Firm’s share) et constitue de fait un slack en attente d’affectation à disposition du dirigeant, pouvant constituer une mesure de l’attitude managériale. Ce slack permet d’arbitrer plus aisément entre les exigences des différentes parties prenantes. L’objectif pour les dirigeants est désormais défini en termes d’appropriation maximale de valeur pour la firme (Brandenburger et Stuart, p. 20, maximal value appropriation). Si l’objectif des dirigeants de la firme est de s’approprier le maximum de valeur, quel est l’impact des MG sur cette appropriation ? Nous abordons cette question dans un cadre théorique d’agence généralisé, dont les grands principes sont les suivants :

- chaque partie prenante explicite contracte avec la firme selon certaines modalités (conditions, durée de la relation contractuelle, modalité de rupture etc.),

- les parties prenantes explicites peuvent avoir des fonctions d’utilité divergentes d’où la naissance de conflits d’intérêts et d’une relation d’agence avec la firme,

- ces relations d’agence doivent être régulées, d’où l’émergence de mécanismes incitatifs (rémunération de l’agent) et de mécanismes de contrôle (mécanismes internes et externes de gouvernance).

7Pour gérer le risque, une partie prenante peut soit s’impliquer soit s’appuyer sur l’efficacité présumée des mécanismes de gouvernance en place. La construction de notre cadre d’analyse théorique sera présentée (1.1), ainsi que l’appropriation de la VP par les parties prenantes explicites (1.2).

1.1. Cadre d’analyse théorique

8Pour Charreaux (1997, p. 1) la gouvernance « recouvre l'ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ». Cette définition place le dirigeant au cœur de l’appropriation de la VP.

9La théorie de l’agence prévoit que la séparation de la propriété et du management augmente le potentiel d’opportunisme de la part du dirigeant/actionnaire dominant, au détriment des autres parties prenantes explicites, et rend bénéfique pour toutes les parties la mise en place des mécanismes d’une gouvernance efficace. Ainsi, ces mécanismes devraient réduire les coûts associés aux conflits d’intérêts et, donc, maximiser la richesse de l’entreprise. En conséquence, les recherches se sont concentrées sur l’étude des structures qui maximisent la valeur (Barkema et Gomez-Mejia 1998 ; Barnhart et Rosenstein 1998 ; Byrd et al. 1998).

10Cette théorie suppose que les différents acteurs vont tenter de maximiser leur fonction d’utilité. Au sein de la relation d’agence, des comportements déviants sont susceptibles d’apparaître. Cet état de fait s’explique par la difficulté de contrôler parfaitement les efforts des agents, l’incomplétude et les coûts liés à l’établissement des contrats. Charreaux (1997) note qu’un contrat ne peut jamais tout prévoir ex ante, la grande complexité des tâches managériales implique en effet « qu’aucun mécanisme de contrôle et d’évaluation ne permet de connaître sans ambiguïté les efforts fournis par les partenaires ».

11Mais pour faire face aux divergences d’intérêts, dans une perspective disciplinaire et contractuelle, l’instauration de mécanismes de gouvernance permet de stabiliser les relations, réduire les coûts d’agence et contribuer ainsi à augmenter la création de richesse. La discipline managériale associée aux mécanismes de gouvernance devrait entraîner une réduction et/ou un meilleur contrôle du risque supporté par la partie prenante explicite dans sa relation contractuelle avec la firme. Si c’est le cas, alors le mécanisme en question peut être qualifié de mécanisme réducteur de risque ; il incite la partie prenante explicite à contracter à des conditions financières immédiates plus avantageuses pour la firme. En revanche, si le mécanisme sert à négocier des conditions financières immédiates plus avantageuses à la partie prenante, il s’interprète dans notre modèle comme un mécanisme levier de pouvoir. La partie prenante s’approprie alors plus de VP au détriment de la firme. La VP va soulever la question de son appropriation par les différentes parties prenantes.

1.2. L’appropriation de la VP par les parties prenantes explicites

12Les définitions d’une partie prenante varient selon les auteurs. Dans la vision la plus restreinte, le concept de partie prenante désignait les groupes indispensables à la survie de l’entreprise. La Stanford Research Institute (1963) donne la définition suivante : « Tout groupe identifiable dont l’organisation dépend pour sa survie à long terme ». Dans la vision la plus large, proposée par Freeman (1984, p. 46) « une partie prenante est un individu ou groupe d’individus qui peut affecter ou être affecté par la réalisation des objectifs organisationnels ». Selon Charreaux et Desbrières (1998, p. 58) « C’est un agent dont l’utilité est affectée par les décisions de la firme ». La question est alors d’identifier et de classer les différentes parties prenantes. Il existe plusieurs classifications.

13Pour Clarkson (1995), il y a deux groupes de parties prenantes : les parties prenantes primaires et secondaires. Carroll et Näsi (1997, p. 92-117) opposent les parties prenantes internes (propriétaires, dirigeants, employés) aux parties prenantes externes (concurrents, consommateurs, État, etc.). Charreaux et Desbrières (1998) distinguent les parties prenantes volontaires, qui prennent un risque en investissant, et les parties prenantes involontaires, qui s’exposent aux conséquences provoquées par les activités de l’entreprise.

14Fiore, Grand et Suzanne (2008) proposent une identification des parties prenantes selon la reconnaissance explicite et implicite. La classification tient à la reconnaissance par la firme de la relation qui existe entre elle et la partie prenante.

15Après l’exploration des pratiques des entreprises, à travers les rapports annuels, et le tour d’horizon théorique, nous considérons comme partie prenante la classification de Fiore, Grand et Suzanne (2008). Pour notre étude, nous retenons les parties prenantes explicites. Ce sont les acteurs avec lesquels la firme a une relation contractuelle explicite récurrente, conformément au cadre théorique contractuel et disciplinaire de la gouvernance retenu. Les parties prenantes explicites retenues dans notre étude sont les clients, les fournisseurs, les salariés, les actionnaires et les créanciers financiers.

16Les parties prenantes ne vont alors contribuer à la création de la valeur que si elles perçoivent une partie de la rente. En tant qu’agents économiques rationnels, les parties prenantes explicites devraient exiger une part de la rente organisationnelle d’autant plus importante que le risque qu’elles supportent à travers la relation contractuelle est élevé.

17Nous développons l’appropriation de la VP par les salariés (1.2.1), par les partenaires commerciaux, clients et les fournisseurs (1.2.2.), et par les apporteurs de capitaux externes, actionnaires minoritaires et créanciers financiers (1.2.3).

1.2.1. L’appropriation de la VP par les salariés

18Le salarié a intérêt à s’approprier une part élevée de la VP, et la firme a intérêt à renforcer son implication pour augmenter sa productivité. Comment la gouvernance peut-elle réguler ces conflits d’intérêts ? Les conflits opposant dirigeants et salariés proviennent fondamentalement du caractère incomplet des contrats (Desbrières 2002 ; Caby et Hirigoyen 2001) et de la tendance de chacun à privilégier son propre intérêt.

19Le capital humain spécifique encourt un risque semblable à celui encouru par les actionnaires. Les salariés ne peuvent pas diversifier ce risque car ce capital spécifique perd de sa valeur en sortant de l’entreprise. Ils deviennent donc des créanciers résiduels.

  • 2 Recensement fait par la fédération européenne de l’actionnariat salarié en 2007 et publié le 23 mai (...)

20Pour limiter les sources de conflits, pouvant engendrer une diminution de productivité et de performance, et assurer la convergence des intérêts, des mécanismes de gouvernance comme l’actionnariat salarié peuvent être utilisés. C’est un phénomène qui s’est développé, l’Europe comptait 16 millions d’actionnaires salariés en 20072. Dans ce cadre, Long (1980), Desbrières (1991, 2002) et Gamble et al. (2002) estiment que l’actionnariat salarié permet de réduire les coûts d’agence en alignant les intérêts des salariés sur ceux des actionnaires. L’actionnariat salarié est présenté comme une réponse aux attentes des salariés en leur apportant un complément de rémunération, tout en les impliquant dans la gestion de leur entreprise ; il est également présenté comme une réponse aux attentes des entreprises, en permettant de mieux intégrer le salarié-actionnaire à la vie de son organisation et à son développement. En présence d’une gouvernance efficace (représentation aux instances, actionnariat salarié, etc.), le risque d’une rupture abusive du contrat de travail est réduit. Le salarié sera alors prêt à signer un contrat de travail avec une rémunération immédiate moindre, donc une appropriation de valeur plus limitée. Ceci est conforme à notre schéma général de raisonnement : avec une meilleure implication dans la gouvernance, la partie prenante est prête à contracter à un coût d’opportunité moindre, et par conséquent, la VP appropriée par la firme s’accroît, toutes choses égales par ailleurs.

1.2.2. L’appropriation de la VP par les partenaires commerciaux3

  • 3 Nous avons regroupé les deux parties prenantes "clients" et "fournisseurs" en partenaires commercia (...)

21L’importance des clients pour la firme s’explique par le fait qu’ils mesurent en permanence la qualité des produits et services qu’ils achètent et évaluent régulièrement la situation concurrentielle. Ils sont donc moteurs dans le développement d’offres innovantes. Les clients vont chercher à s’approprier une partie de la VP. En se prononçant sur la qualité des offres, les clients participent de manière directe et immédiate à l’allocation des ressources pour maintenir ou développer un niveau de qualité perçue. Ils mesurent, par leur attitude au quotidien, la performance concurrentielle des produits et des services de la firme. Ils vont indiquer, par leurs préférences, les dimensions de l’offre qui leur paraissent les plus attractives par rapport à leurs besoins. Les dimensions de l’offre qui n’ont pas de valeur pour les clients pourront être éliminées. Mais, les clients vont chercher à réduire le risque, en sélectionnant les produits qui dégagent le plus de valeur et en contractant au prix le plus juste pour un niveau de risque donné.

22L’appropriation finale de la valeur par les partenaires commerciaux dépend des relations contractuelles qui marquent la chaîne de valeur, comme le montre la figure suivante.

Figure 1 : Schéma d’appropriation de la valeur créée

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Source : Brandenburger et Stuart (1996, p. 10)

23Au niveau des relations commerciales (clients/fournisseurs), la relation contractuelle diffère des salariés et des apporteurs des capitaux sur deux plans.

- elle est, généralement, sur un horizon temporel plus court, ou en tout cas plus facilement dénonciable ;

- l’investissement de la partie prenante est moins significatif, en particulier au niveau des clients ; le fournisseur peut cependant avoir beaucoup investi si c’est un sous-traitant, par exemple.

24En conséquence, le rôle de la gouvernance comme mécanisme réducteur de risque est moins évident. Par contre, les clients et les fournisseurs, au lieu d’avoir avec la firme une relation purement transactionnelle fondée sur une logique où les échanges d’informations sont réduits au minimum, peuvent parvenir à instaurer un modèle relationnel, fondé sur des échanges d’informations entraînant une réduction de l’incertitude et la construction d’une relation de confiance. Ces parties prenantes vont alors travailler en partenariat avec la firme. Dans notre cadre d’analyse, qui n’est pas de type "relationnel", on ne s’attend pas à des bénéfices directs d’une gouvernance efficace en matière de relations contractuelles clients/fournisseurs. Mais, il peut y avoir des bénéfices indirects, si l’on considère qu’une gouvernance efficace permet de réduire l’opportunisme des dirigeants et/ou des actionnaires au détriment des autres parties prenantes.

1.2.3. L’appropriation de la VP par les apporteurs des capitaux

25Nous considérons que les actionnaires ont tous le même statut, celui d’actionnaires minoritaires, donc externes et sans pouvoirs d’action spécifiques sur la firme et sur son dirigeant. Vu sous cet angle, la partie prenante « actionnaires » perçoit une rente liée à son implication relative dans le financement des actifs (selon la structure financière de la firme) et à la politique de dividende mise en œuvre par la firme. Nous ne prenons pas en compte les conflits d’appropriation de la rente entre actionnaires de contrôle et minoritaires.

26Une bonne protection des actionnaires minoritaires limite l’extraction de bénéfices privés du contrôle (Dyck et Zingales 2002). Longtemps considérés comme des actionnaires inactifs, inorganisés, les actionnaires minoritaires n’hésitent plus à se coaliser dans le but de faire entendre leur voix et de s’approprier une part de la rente. Un ensemble de mécanismes est mis en place comme les batailles de procuration, la sollicitation de votes dont l’objectif est d’obtenir la minorité de blocage ou la majorité des votes afin de contester ou de rejeter l’adoption de certaines résolutions. Les actionnaires minoritaires peuvent aussi utiliser les mécanismes de régulation extérieurs par le marché financier via la cotation et les offres publiques pour minimiser les coûts d’agence.

27En France, le principe d’égalité entre les actionnaires existe depuis longtemps dans le droit de sociétés. La loi NRE du 15 Mai 2001 a renforcé cette protection. Mais, par définition, l’actionnaire minoritaire ne siège pas dans les organes de gouvernance ; il doit donc compter sur la qualité de ces organes pour défendre ses intérêts (par exemple l’indépendance du conseil). En ce sens, une gouvernance efficace est de nature à protéger les actionnaires minoritaires, ce qui devrait inciter ces derniers à exiger une rente immédiate (dividendes) moins élevée ceteris paribus.

28Quant aux créanciers financiers, ils vont chercher à s’approprier plus de VP en exigeant un taux d’intérêt ajusté en fonction du risque. Dans le cas où la situation de la firme est risquée, ils peuvent influencer le dirigeant et le conseil d’administration en brandissant la menace de l’arrêt des financements.

29En s’appuyant sur l’efficacité présumée d’une gouvernance efficace, les créanciers financiers peuvent maîtriser le risque d’agence, et par conséquent devraient être prêts à contracter à un coût d’opportunité moindre. Le prêteur investit du capital financier, en général sur un horizon assez long (prêt à long et moyen terme) ; il sera sensible à une gouvernance efficace car cela développera sa confiance dans l’organisation et limitera le risque de comportement opportuniste des dirigeants/actionnaires. Le prêteur acceptera de contracter moyennant une rémunération (taux d’intérêt) moindre.

30En résumé, les créanciers financiers et les actionnaires minoritaires vont se retrouver dans un climat de confiance où les coûts d’agence sont réduits. Les conflits d’intérêts étant mieux arbitrés, ces parties prenantes vont contacter à des coûts moins élevés et par conséquent s’approprier moins de VP, conformément à notre cadre d’analyse.

31L’objectif est alors de formuler des hypothèses quant aux effets de la qualité des mécanismes de gouvernance sur la manière dont les parties prenantes explicites maximisent (ou satisfont) leur utilité.

32D’une manière générale, une partie prenante maximise son utilité en trouvant un équilibre entre sa rémunération immédiate (pourcentage de la rente organisationnelle qu’elle s’approprie) et sa prise de risque au travers de la relation contractuelle (incomplétude des contrats). La gouvernance est alors un mécanisme réducteur de risque/instigateur de confiance pour la partie prenante : une gouvernance efficace entraîne moins de risque d’expropriation et plus de confiance. La partie prenante est alors prête à consentir une rémunération immédiate moindre au profit d’une collaboration plus fructueuse dans la durée. Cette relation est conditionnée par l’aversion au risque de la partie prenante et par l’investissement qu’elle réalise dans la relation contractuelle.

33Les mécanismes de gouvernance disciplinaire évitent ou réduisent les conflits d’intérêt et la partie prenante explicite est alors prête à contracter à un coût d’opportunité moindre pour la firme. Il y a un effet modérateur des mécanismes de gouvernance sur l’appropriation de la rente organisationnelle par la firme.

34Dans cette optique, il est postulé dans une première hypothèse que la gouvernance efficace constitue un mécanisme réducteur de risque pour les parties prenantes explicites.

H1 : L’efficacité des mécanismes de gouvernance est associée négativement à la rente captée par les parties prenantes, ceteris paribus.

Cette hypothèse va se décliner de la façon suivante.

H1a : L’efficacité des mécanismes de gouvernance est associée négativement à la rente captée par les salariés ;

H1b : L’efficacité des mécanismes de gouvernance est associée négativement à la rente captée par les clients ;

H1c : L’efficacité des mécanismes de gouvernance est associée négativement à la rente captée par les fournisseurs ;

H1d : L’efficacité des mécanismes de gouvernance est associée négativement à la rente captée par les créanciers financiers ;

H1e : L’efficacité des mécanismes de gouvernance est associée négativement à la rente captée par les actionnaires.

35La valeur partenariale appropriée par la firme est égale à la rente totale moins la partie qui revient aux parties prenantes. Le modèle avance que le dirigeant dispose d’un slack managérial. Dans notre modèle théorique, la firme est considérée comme centre contractant (agent) et représentée par son dirigeant dans le cadre d’une communauté d’intérêt. Le dirigeant n’est pas considéré comme détenteur d’un opportunisme spécifique en raison de sa position hiérarchique. Les intérêts du dirigeant et de la firme sont donc confondus. Pour Brandenburger et Stuart (1996), la composante non répartie de la valeur partenariale représente la part que s’approprie la firme (Firm’s share) et constitue de fait un slack en attente d’affectation à disposition du dirigeant, pouvant constituer une mesure de l’attitude managériale. L’objectif pour les dirigeants est désormais défini en termes d’appropriation maximale de valeur pour la firme (Brandenburger et Stuart, p. 20, maximal value appropriation). Pour tester une relation positive entre VP appropriée par la firme et efficacité de la gouvernance, nous posons l’hypothèse suivante.

H2 : L’efficacité des mécanismes de gouvernance est associée positivement à la rente captée par la firme, ceteris paribus.

2. Aspects méthodologiques

2.1. Détermination de la VP et de sa distribution

36En s’appuyant sur les travaux de Brandenburger et Stuart (1996), Charreaux (2007) propose un modèle fondé sur deux axes : le premier est l’introduction de « prix d’opportunité » et de « coûts d’opportunité ». Le second axe est conforme à une vision partenariale. Il considère que l’entreprise ne serait juridiquement propriétaire d’aucun actif. Les actionnaires n’apparaissent plus comme les créanciers résiduels, mais comme une simple partie prenante, parmi les « loueurs ».

37Pour calculer la VP, nous mettons en place un modèle de mesure fondé sur celui de Charreaux (2007). D’une part, nous proposons une extension de la démarche à une évaluation de la VP dépassant les frontières d’un seul secteur. Nous supposons qu’il y a une concurrence généralisée entre les différents acteurs d’un environnement économique pour mobiliser des ressources et utiliser au mieux le capital investi. D’autre part, cette démarche sera perfectionnée en définissant plus finement les catégories d’apporteurs de ressources, en distinguant les créanciers des actionnaires parmi les bailleurs de fonds. Cette distinction va nous permettre de mesurer le poids des créanciers financiers dans l’appropriation de la VP. On s’intéresse aux actionnaires externes (minoritaires), simples apporteurs de capitaux et dénués de contrôle et d’influence. Ils sont plus sensibles à la qualité de gouvernance disciplinaire. De plus, leur rémunération explicite est identifiable, elle correspond aux dividendes versés.

38Nous présentons quelques formules génériques du modèle pour expliquer l’approche de benchmarking « meilleur élève » pour le calcul de la VP par différence entre les prix et les coûts d’opportunité. Nous avons retenu, à l’instar de Charreaux (2007), comme benchmark les ressources mobilisées.

2.1.1. Calcul des ressources mobilisées

39Les entreprises réalisent leur chiffre d’affaires en mobilisant des ressources (internes et externes), ce qui permet de définir un indice de performance « benchmark ». Le choix de tout ramener aux ressources mobilisées permet de contrôler l’effet taille ainsi que les différences d’intégration d’un groupe à l’autre. Les indicateurs fondamentaux sont définis ainsi :

- CAt : Chiffre d’affaires de l’année t ; il correspond aux ventes explicites ;

- CFt : Capital financier de l’année t ; il correspond aux financements apportés tant par les actionnaires que par les créanciers financiers. Il est égal à la somme des capitaux propres et des dettes financières (à long et à court terme) figurant dans le bilan ;

- CHt : Capital humain de l’année t ; il correspond à la valeur actualisée des flux de salaires explicites sur un horizon de 40 ans, durée de vie du capital humain (Charreaux 2007) ;

- CEt : Capital externe de l’année t ; il correspond à la valeur actualisée des consommations externes explicites sur un horizon de 25 ans (Charreaux 2007) ;

- RMt : Ressources mobilisées de l’année t.

40Nous pouvons écrire :

RMt = CFt+ CHt + CEt

41Notre benchmark sera la mesure du chiffre d’affaires induit par un euro de ressources mobilisées. Nous retenons l’indice le plus élevé de l’année t pour déterminer les ventes d’opportunité (VOt), en référence à l’approche du « meilleur élève » (Best in class).

42Pour un espace concurrentiel formé de n entreprises, et pour l’année t, nous pouvons définir :

43Vit = CAit / RMit, est l’indice de l’entreprise i pour l’année t

44Le benchmark de l’année t Vbt, c’est l’indice le plus grand,

Image 10000000000000860000003EB3AA6B19.jpg

45AvecCAit : chiffre d’affaires de l’entreprise i pour l’année t et RMit : ressources mobilisées de l’entreprise i pour l’année t.

46Nous avons alors : VOit = CAit * (Vbt / Vit) (1)

2.1.2. Appropriation de la valeur par les clients

47La valeur appropriée par les clients de l’entreprise i, l’année t, VACit sera alors obtenue par différence : VACit = VOit - CAit

48En remplaçant VOitpar (1), nous avons :

49VACit = CAit * (Vbt / Vit) – CAit

50Nous pouvons écrire la valeur appropriée par les clients.

Image 10000000000000C60000003631451D4C.jpg

2.1.3. Appropriation de la valeur par les fournisseurs

51Le coût explicite des fournisseurs est composé des consommations externes (COE).

52Les indicateurs fondamentaux sont définis ainsi :

53COEit : Consommations externes de l’entreprise i pour l’année t

54COEOit : Consommations externes d’opportunité de l’entreprise i pour l’année t

55fit = COEit / RMit, est l’indice de l’entreprise i de l’année t

56Le benchmark est l’indice fbt, c’est l’indice le plus faible,

Image 100000000000008F00000041D7603354.jpg

57Nous obtenons les consommations externes d’opportunité de la manière suivante :

58COEOit = COEit * (fbt / fit) (2)

59La valeur appropriée par les fournisseurs de l’entreprise i,

60VAFit = COEit - COEOit

61En remplaçant COEOit par (2), nous avons :

62VAFit = COEit – [COEit * (fbt / fit)].

63La valeur appropriée par les fournisseurs.

Image 10000000000000BC000000379F4C22F3.jpg

64Même raisonnement pour l’appropriation de la valeur par les autres parties prenantes.

2.1.4. Calcul de la VP

65La VP de la firme i pour l’année t (VPit) est égale aux ventes d’opportunité vis-à-vis des clients moins la somme des coûts d’opportunité dans les relations avec les apporteurs de ressources.

VPit = VOit - ∑ COit

2.2. Construction des bases benchmark et test

  • 4 Des firmes vont disparaître lors du cadrage avec Datastream et pendant l’extraction des données com (...)

66Notre base d’analyse pour le benchmarking est constituée de l’inventaire des firmes cotées référencées dans Worldscope pour les 29 pays ciblés (les 27 pays Européens plus la Suisse et la Norvège). Nous avons fait un filtrage qualitatif des firmes. Nous avons éliminé les firmes : (1) sans code ISIN (nécessaire pour appariement ultérieur avec Datastream), (2) dont le code ICB n’est pas renseigné, (3) appartenant au secteur de la finance. (4) qui publient des comptes non consolidés, ou dans un référentiel autre qu’IFRS sur la période 2006-2010 (le critère de comptes publiés en IFRS est important pour la comparabilité du reporting financier), et (5) celles dont l’exercice comptable ne fait pas douze mois pour des problèmes de cohérence dans le calcul des ratios financiers. Ensuite, nous avons effectué un filtrage quantitatif et qualitatif pour sélectionner nos secteurs. Ces filtrages nous ont conduit à choisir (1) un nombre suffisant de firmes européennes dans chaque secteur, (2) un nombre suffisant de firmes françaises dans chaque secteur pour des raisons de représentativité économique du secteur vis-à-vis de l’échantillon test4 et (3) les secteurs jugés suffisamment homogènes. Nous avons retenu les 8 secteurs d’activité les plus représentatifs : Bâtiment et matériaux de construction, Equipements électroniques électriques, Agro-alimentaire, Equipement et services santé, Pharmacie et biotechnologie, Médias, Services logiciels & informatiques, Technologie matériel équipement.

  • 5 Cette classification est organisée en quatre niveaux hiérarchiques : 10 industries, 19 super secteu (...)

67Pour notre étude, nous avons choisi la classification sectorielle ICB : (1) c’est une approche axée sur la production et non sur le marché, un classement selon la production devrait se révéler plus fiable pour placer/regrouper les firmes selon le critère de concurrence directe ; (2) elle est utilisée par plus de 70 pays et adoptée par les bourses majeures dans le monde entier, notamment la bourse de Londres ; (3) toutes les entreprises dont les indices ne sont pas associés à l’utilisation exclusive de MSCI et S&P utilisent la classification ICB5. Notre étude empirique est menée sur une base benchmark constituée de 553 sociétés soient 1659 observations, extraite de Worldscope et de Datastream.

68La Période d’observation retenue est (2006, 2008 et 2010), elle s’explique par la volonté de travailler dans un environnement comptable relativement harmonisé (période post IFRS en Europe), tout en considérant que les pratiques de gouvernance puissent évoluer, car sujettes à une production doctrinale importante depuis les scandales du début des années 2000 (l’effet marquant est l’émergence du comité d’éthique et/ou de gouvernance avec une augmentation de 50 % entre 2006 et 2010). Le choix d’une année sur deux est un compromis pour couvrir cinq années sans se livrer à une collecte coûteuse et rompre la séquence d’auto-corrélation des observations entre elles. La dimension européenne est ici retenue, c’est un compromis afin de disposer d’une population la plus homogène possible en termes de reporting financier, et conséquente qui permette un découpage en plusieurs sous échantillons de taille suffisante. La base benchmarck nous a permis de calculer la VP et son appropriation et de construire la base test. Cette dernière est extraite de la base benchmark, elle est constituée de 103 Sociétés françaises cotées, parmi SBF 250, soient 309 observations. Les données concernant les mécanismes de gouvernance sont primaires, elles sont collectées directement dans les rapports annuels. Cette base nous a permis de mener notre étude sur la relation entre la répartition de la VP et les mécanismes de gouvernance. Le tableau 1 présente la composition de notre échantillon par secteur.

Tableau 1 : Echantillons « benchmark » et « test »

Base « benchmarck »

Base « test »

Secteurs

Nombre de firmes

Pourcentage

Nombre

de firmes

Pourcentage

1- Bâtiment et matériaux de construction

105

18,95

9

8,74

2- Equipements électroniques électriques

78

14,26

13

12,62

3- Agro-alimentaire

73

13,18

8

7,77

4- Equipement et services santé

52

9,39

12

11,65

5- Pharmacie et biotechnologie

52

9,39

12

11,65

6- Médias

64

11,55

17

16,50

7- Services logiciels & informatiques

76

13,72

19

18,45

8- Technologie Matériel équipement

53

9,57

13

12,62

Totaux

553

100,00

103

100,00

2.3. Variables de gouvernance

69Elles sont regroupées en deux grandes familles de mécanismes disciplinaires. La première caractérise la gouvernance par le conseil d’administration à travers des mécanismes formels d’encadrement (indépendance des administrateurs, présence d’administrateurs salariés, taille du conseil, dualité, existence d’un comité d’éthique et /ou de gouvernance). Le conseil est en effet l’organe central de gouvernance et son efficacité fait l’objet de nombreux travaux et recommandations de bonnes pratiques. La deuxième famille caractérise la gouvernance par l’actionnariat, à travers la présence d’actionnaires institutionnels identifiés et salariés. La structure de propriété est un trait fondamental pour caractériser le statut de créancier résiduel de certaines parties prenantes, actionnaires minoritaires et salariés notamment. Le nombre des variables de gouvernance s’élève à 7 regroupées dans les deux familles. Le fonctionnement du conseil avec 5 variables, et la structure de propriété avec 2 variables.

Les administrateurs indépendants

70Les administrateurs indépendants sont incités à engager une surveillance du dirigeant pour éviter des poursuites judiciaires de la part des actionnaires (Fama et Jensen 1983) et protéger leur capital humain (Fama 1980). Les administrateurs internes ont généralement une compréhension plus grande des opérations de l’entreprise. Ils peuvent donc augmenter l’efficacité du conseil d’administration et la précision de ses décisions (Yermak 1996 ; Lang et al. 1999). Les administrateurs indépendants peuvent plus facilement assurer la fonction de surveillance et réduire la possibilité de connivence de cadres dirigeants. De ce fait, ils empêchent l’abus et améliorent la performance (Chiang et Chia 2005). Andres et al. (2005) soulignent qu’une proportion élevée d’administrateurs externes indépendants au sein du conseil doit aboutir à une meilleure performance de la firme du fait que ces administrateurs permettent de réduire les conflits d’intérêt et de garantir une gestion plus efficace.

71Cependant, l’impact des administrateurs indépendants sur la performance financière est controversé. Les méta-analyses de Dalton et al. (1998), Bhagat et Black (1999) et Hermalin et Weisbach (2003), concluent qu’il existe peu de preuves, du moins aux Etats-Unis, quant à une relation entre la performance financière et la composition du conseil. Pour André et Schiell (2004), la performance financière est positivement corrélée avec la proportion d’administrateurs indépendants au Canada.

La participation des salariés actionnaires au conseil
  • 6 Cette étude publiée en février 2006, est disponible sur www.ifa-asso.com/actualites

72La participation au conseil permet l’accélération du processus d’innovation et l’augmentation de la qualité (Smith 1991 ; Blair et Roe 1999). La représentation des salariés au conseil leur permet de partager des informations importantes (Aoki 1984 ; Williamson 1985). Smith (1991) estime que la participation des salariés au conseil permet de réduire l’asymétrie d’information, ce qui contraindrait les dirigeants à renoncer à certains comportements opportunistes. L’étude empirique de Guedri et Hollandts (2008b), sur un échantillon de 152 entreprises françaises, a montré l’effet néfaste de la représentation des actionnaires salariés au conseil d’administration sur la performance financière, et ce quelle que soit l’origine de l’administrateur, actionnaire salarié, syndicaliste ou représentant exclusif de l’association d’actionnaires salariés. Les avantages avancés par les différents auteurs, de la participation des salariés au conseil ont été affermis par l’étude de l’Institut Français des Administrateurs (IFA 2006)6.

La taille du conseil

73Le nombre optimal d’administrateurs est un dilemme pour les entreprises. Jensen (1983) pense qu’un conseil de grande taille est moins efficace que celui de petite taille car il favorise la domination et l’élargissement du pouvoir discrétionnaire des dirigeants. L’efficacité est réduite si le nombre est trop grand parce que les accords sur les décisions deviennent difficiles. Cependant, la précision de la prise de décisions est également réduite si le nombre d’administrateurs est trop petit ; la discussion des questions posées sera limitée par manque de compétences. Pour Herman (1981), de la taille élevée du conseil résulte des conseils fragmentés qui ont du mal à fonctionner efficacement. Les évaluations des administrateurs sont plus facilement manipulées quand le conseil est de grande taille (Mintzberg 1983). Les plus grands conseils sont les moins efficaces (Yermack 1996 ; Bhagat et Black 2002).

74A partir d’un échantillon de 450 entreprises de dix pays de l’ouest de l’Europe et du nord de l’Amérique, Andres et al. (2005) ont montré une relation négative entre la valeur de la firme et la taille du conseil. Ils rejoignent ainsi les travaux antérieurs qui ne sont pas en faveur de larges conseils. Guest (2009) a étudié le lien entre la taille du conseil d’administration et la performance de 2747 firmes du Royaume-Uni pour la période 1981-2002. L’auteur montre un impact négatif de la taille du conseil sur la performance de la firme.

75Pearce et Zahra (1992) plaident quant à eux pour un conseil élargi. Pour eux, le conseil d’administration est un moyen de se procurer les expériences et les connaissances nécessaires à la bonne gestion de la diversification. Les entreprises qui poursuivent une stratégie de diversification devraient avoir de plus grands conseils. L’étude de Dalton, Daily, Johnson et Ellstrand (1999) est également en faveur de conseils élargis.

76Enfin, plusieurs études ne trouvent aucune relation significative entre la taille du conseil et la performance (Pichard-Stamford, 1988 ; Barnhart, Marr et Rosenstein 1994 ; Godard 2002 ; Beiner et al. 2003 ; Bonn et al 2004 ; Wintoki 2007).

La dualité

77Dans la mesure où la fonction du conseil d’administration est de nommer, de rémunérer et de révoquer le dirigeant, la présence de ce dernier à la présidence du conseil est de nature à accorder un rôle influent au dirigeant (Mizruchi 1983), à entraver le bon fonctionnement du conseil et à remettre en cause son indépendance (Jensen 1993 ; Fama et Jensen 1983).

78Fama et Jensen (1983b) montrent que les coûts d’agence des grandes entreprises peuvent être réduits par des mécanismes institutionnels qui séparent la décision de contrôle. Selon ces deux auteurs les fonctions de président du conseil et de dirigeant doivent être séparées. Plusieurs études empiriques (Rechner et Dalton 1991 ; Pi et Timme 1993 ; Core et al 1999) ont démontré que le cumul des fonctions a un effet négatif sur la performance financière. Le cumul des fonctions de direction générale et de président du conseil est considéré comme étant source de conflits d’intérêts du point de vue de la théorie de l’agence. Cependant, Anderson et Antony (1986) soutiennent que la performance peut être améliorée en cas de cumul des fonctions. Pour Godard et Schatt (2005a), il n’est pas évident que le cumul des fonctions s’avère satisfaisant pour les investisseurs en raison des nouveaux coûts d’agence entraînés par une séparation des deux fonctions. Cependant la dissociation des fonctions est vivement conseillée par de nombreux experts du gouvernement d’entreprise pour veiller efficacement aux intérêts des actionnaires minoritaires et les codes de bonne gouvernance recommandent le non cumul.

Le Comité d’Éthique et/ou de Gouvernance

79Depuis 2002, les codes de bonne gouvernance ont exigé les entreprises cotées, qu’elles aient des comités d’audit ou des comptes, de rémunération et de nomination des dirigeants, et d’éthique et/ou de gouvernance. Klein (1995) considère que la création des comités spécialisés au sein du conseil pourrait améliorer son efficacité.

  • 7 La 8ème directive Européenne (2006) a rendu le comité d’audit obligatoire en Europe à compter de ju (...)
  • 8 Le comité de rémunération joue un rôle clé pour prévenir l’appropriation abusive de ressources par (...)

80L’étude réalisée par Ernst & Young (2011), dans la neuvième édition du panorama des pratiques de gouvernance des sociétés françaises cotées, montre que le comité d’audit7 ainsi que le comité de rémunération8 sont présents à 100 %, le comité de nomination à 97 % Par contre, le comité d’éthique et/ou de gouvernance n’est présent qu’à 27 %, dans l’échantillon étudié. D’après la même étude, ce comité est présent à 60 % au Royaume-Uni.

81Nous avons retenu le comité d’éthique et/ou de gouvernance parce que notre travail est réalisé dans le cadre partenarial où l’éthique est très importante. Ce comité a pour rôle de promouvoir les meilleures pratiques de gouvernance et d’éthique. Il s’intéresse principalement aux règles et aux pratiques de gouvernance, aux questions relatives à la déontologie, à l’éthique, à la composition du conseil, et de ses comités, et aux relations entre les parties prenantes.

L’actionnariat salarié

82L’ensemble des théories économiques est défavorable, au nom de l’efficacité, à la présence des salariés au sein du système de gouvernement d’entreprise (Brillet et d’Arcimoles 2002, p. 115), notamment pour des raisons d’augmentation des coûts de contrôle. Blair (1997) propose de rémunérer le risque, pour le salarié, grâce à l’actionnariat salarié. Poulain-Rehm (2006) note que le rôle de l’actionnariat salarié dans la gouvernance est susceptible de s’exercer à un double niveau : de manière formelle, par la participation des salariés actionnaires au conseil d’administration ou de surveillance ; de manière informelle, aussi, par l’instauration d’un régime de confiance. Aoki (1984) et Williamson (1985) notent que la représentation des salariés leur permet de partager des informations importantes, en particulier dans le domaine de l’organisation du travail et de la négociation collective.

83La relation entre l’actionnariat salarié et la performance financière est contrastée. Les études concernant cette relation peuvent être classées en quatre catégories (Khaldi 2014, p. 108). La première conclut à l’existence d’un lien négatif et significatif (7 études), la deuxième à l’absence de lien entre actionnariat salarié et performance (7 études), la troisième conclut à l’existence d’un lien positif et significatif (23 études), et la quatrième à une relation curvilinéaire (2 études).

La propriété institutionnelle
  • 9 OCDE, annuaire statistique, investisseurs institutionnels, 2008.

84Les actionnaires institutionnels possèdent des moyens et des ressources privilégiés qui en font des acteurs actifs dans le contrôle de la gestion des entreprises (Agrawal et Mandelker 1992). Les actifs financiers détenus par ces derniers ont plus que doublé au Canada et plus que triplé au Royaume Uni et aux Etats-Unis entre 1990 et 20069. Le poids et le rôle de ces actionnaires au sein des entreprises françaises se sont accrus au fil du temps (Dadour 2009).

85Sur le plan théorique, l’influence des actionnaires institutionnels, sur la gouvernance des entreprises et leur performance, est ambiguë (Macintoch et Schwartz 1995). La question est alors de savoir si la présence d’actionnaires institutionnels améliore la gouvernance de façon à atténuer le risque d’expropriation ou améliorer la performance. Plusieurs études ont montré une relation positive entre actionnariat institutionnel et création de valeur actionnariale aux Etats-Unis, notamment Gompers, Ishii et Metrick (2003), Brown et Caylor (2004) et Bebchuk et al. (2004). Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2004), Beiner, Drobetz, Schrnid et Zimmermann (2004) et Klapper et Love (2004) arrivent à la même conclusion respectivement en Allemagne, en Suède et dans des pays dont les marchés financiers sont émergents.

86Mais l’étude de Faccio et Lasfer (2000) a montré que les investisseurs institutionnels et en particulier les fonds de pension n’ont aucun impact sur la performance boursière mesurée par le Q de Tobin.

87En France, les études de Demargny (1994), Djelassi (1996), Mtanios et Paquerot (1999) et Elyasiani et al. (2010), ont conclu que cet actionnariat a un effet positif sur la performance financière de l’entreprise.

2.4. Modèle empirique d’appropriation de la VP et statistiques descriptives

88L’enjeu de la gouvernance partenariale est sa capacité à réguler les conflits en matière de répartition de la rente organisationnelle (Charreaux 2007). Afin d’expliquer la relation entre l’appropriation de la VP et les mécanismes de gouvernance, nous examinons la relation suivante : VAPP = f (structure de propriété, efficacité du conseil, variables de contrôle).

89Où VAPP est la valeur appropriée par les parties prenantes.

90Notre analyse des régressions en données de panel va tester, simultanément, tous les mécanismes de gouvernance étudiés susceptibles d’influencer l’appropriation de VP par les parties prenantes. A cette fin, le modèle suivant est spécifié et testé de façon empirique. La variable VAPP va être remplacée par chacune des parties prenantes : salariés, clients, fournisseurs, créanciers financiers et actionnaires.

Image 10000000000001F6000000AA847297C8.jpg

Avec :

Variables à expliquer

VAPPit : VP appropriée par les parties prenantes de la firme i de l’année t, cette variable sera remplacée par :

VASit : VP appropriée par les salariés de la firme i de l’année t ;

VACit : VP appropriée par les clients de la firme i de l’année t ;

VAFit : VP appropriée par les fournisseurs de la firme i de l’année t ;

VACFit : VP appropriée par les créanciers financiers de la firme i de l’année t ;

VAAit : VP appropriée par les actionnaires de la firme i de l’année t.

91La VP appropriée par la firme est égale à la rente totale moins la partie qui revient aux parties prenantes.

Image 10000000000001360000003CCC8D3A15.jpg

- VAPP : rente appropriée par les parties prenantes ;

- VAFi % : VP appropriée par la firme en pourcentage.

Les autres variables de notre modèle :

- AdIit : pourcentage d’administrateurs indépendants au conseil de la société i pour l’année t.

- AdSit : variable dichotomique prenant la valeur 1 si la société i a au moins un salarié actionnaire administrateur ou membre du conseil de surveillance pour l’année t, 0 sinon.

- TCit : le nombre de membres au conseil de la société i pour l’année t.

- DUALit : variable dichotomique prenant la valeur 1 si le président du conseil est aussi le directeur général de la société i pour l’année t, 0 sinon.

  • 10 Nous n’avons pas retenu les autres comités (d’audit, de rémunération et de nomination) dont la créa (...)

- CEG10it : variable dichotomique prenant la valeur 1 si la société i a un comité d’éthique et/ou de gouvernance pour l’année t, 0 sinon.

- AIit : variable dichotomique prenant la valeur 1 si la société i a des actionnaires institutionnels identifiés pour l’année t, 0 sinon.

- PDVSit : pourcentage des droits de vote accordés aux salariés de la société i pour l’année t.

- ResTEt : résidus de la régression de la taille de l’entreprise sur la taille du conseil de la société i pour l’année t.

La matrice de corrélation montre une forte corrélation (0,724) entre les deux variables taille du conseil (TC) et taille de l’entreprise (TE). Ce dernier indicateur sera alors présenté comme les résidus de la régression simple de TE sur TC, noté ResTE. Cette modification rend les informations concernant la taille du conseil orthogonale à la taille de l’entreprise.

Pour tester le niveau général de multi-colinéarité nous avons calculé le VIF. Les VIF moyens sont respectivement de 1,563, 1,688 et 1,463 en 2006, 2008 et 2010.

- ENDit : taux d’endettement (Dettes financières/Actif total) de la société i pour l’année t.

bêtait : risque spécifique du MEDAF de la société i pour l’année t.

- M/Bit : Market to book, valorisation boursière (Capitalisation boursière/ Capitaux propres) de la société i pour l’année t.

- YRit : variables indicatrices temporelles prenant la valeur 1 si une observation est de l’année t, 0 sinon.

- Indusit : variables dichotomiques (BMC, EEE, AGA, ESS, PHB, MED, SLI, TME) codées 1 si la société appartient respectivement aux secteurs industriels : Bâtiment et matériaux de construction, Equipements électroniques électriques, Agro-alimentaire, Equipement et servies santé, Pharmacie et biotechnologie, Médias, Services logiciels & informatique, Technologie Matériel équipement, et 0 sinon.

92Les statistiques descriptives des variables de gouvernance sont présentées dans le tableau 2.

Tableau 2 : Statistiques descriptives des variables de gouvernance

Variables continues pour N = 103

Année

Moyenne

Ecart type

Min

Médiane

Max

P Anova

TC

2006

8,03

3,53

3,00

7,00

20,00

P = 0,776

2008

8,05

3,43

3,00

8,00

18,00

2010

8,34

3,52

3,00

8,00

18,00

AdI

2006

36,16

24,62

,000

36,00

100,00

P = 0,064

2008

39,69

25,20

0,00

40,00

100,00

2010

44,38

25,20

0,00

44,00

100,00

PDVS

2006

1,64

3,37

0,00

0,00

18,50

P = 0,554

2008

2,10

4,54

0,00

0,02

26,78

2010

2,32

4,88

0,00

0,23

27,10

Variables discrètes pour N = 103

Années

Fréquence en %

Années

Fréquence en %

Dual

2006

57,30

CEG

2006

9,71

2008

57,30

2008

12,62

2010

54,37

2010

14,56

AdS

2006

20,40

AI

2006

69,90

2008

21,36

2008

70,87

2010

21,36

2010

70,87

93D’après ce tableau, nous remarquons qu’en moyenne les firmes ont des conseils d’administration composés de huit administrateurs. Le pourcentage des administrateurs indépendants a augmenté de huit points entre 2006 et 2010, en moyenne comme en médiane.

94Pour la séparation des fonctions, après une phase de stabilité entre 2006 et 2008, on note une amélioration sur ce critère entre 2008 et 2010, de 5,1 %.

95Nous pouvons conclure qu’il y a un renforcement de la présence des administrateurs indépendants ainsi que de la séparation des fonctions. Le fait marquant est l’émergence du comité d‘éthique et/ou de gouvernance avec une augmentation de 50 % entre 2006 et 2010.

96En matière d’actionnariat, les actionnaires institutionnels sont stables. En revanche, il y a un renforcement de la place des actionnaires salariés. Le pourcentage de droit au vote entre 2006 et 2010 est passé, en moyenne, de 1,64 % à 2,32 %.

97D’une manière générale, on note une évolution de la gouvernance au sein des sociétés françaises qui va dans le sens des codes de " bonnes pratiques ".

98L’appropriation de la VP par les différentes parties prenantes explicites est présentée dans le tableau 3.

Tableau 3 : Statistiques descriptives de l’appropriation de la valeur par la firme et par les PPE (en pourcentage)

Variables

Année

Moyenne

Ecart type

Min

Médiane

Max

P-value Anova

VACF

2006

2,30

0,65

0,68

2,21

3,71

P = 0,269

2008

2,41

0,71

0,50

2,38

4,05

2010

2,28

0,69

1,01

2,17

3,85

VAA

2006

2,72

0,89

1,08

2,66

5,78

P = 0,137

2008

2,85

0,85

1,26

2,57

5,93

2010

2,88

0,89

1,08

2,79

5,50

VAC

2006

45,26

7,56

27,92

46,00

59,24

P = 0,704

2008

44,51

7,37

27,37

44,90

58,18

2010

45,43

7,77

25,54

46,43

62,18

VAS

2006

10,39

2,49

6,06

11,20

13,99

P = 0,004

2008

11,38

2,79

3,34

12,34

17,31

2010

10,18

2,50

4,89

10,06

15,76

VAF

2006

31,81

6,08

21,93

30,75

44,82

P = 0,677

2008

32,12

5,76

18,48

31,87

47,87

2010

32,48

6,83

20,01

31,82

57,30

VAFi

2006

7,83

4,81

-3,66

7,17

18,82

P = 0,411

2008

7,05

4,18

-5,91

6,95

13,39

2010

7,14

4,41

-4,12

7,63

14,19

99L’échantillon est composé d’un panel équilibré de 103 sociétés françaises cotées, sur 3 ans.

Définition des variables : VACF = pourcentage de la valeur appropriée par les créanciers financiers ; VAA = pourcentage de la valeur appropriée par les actionnaires ; VAC = pourcentage de la valeur appropriée par les clients ; VAS = pourcentage de la valeur appropriée par les salariés ; VAF = pourcentage de la valeur appropriée par les fournisseurs ; VAFi = pourcentage de la valeur appropriée par la firme. 

100Les tests Anova ont montré qu’il n’y a pas de différences significatives d’une année à l’autre, sauf pour la valeur approprié par les salariés (VAS) où il y a un effet année.

101Globalement, les mouvements observés sur la période de crise (2008) sont également à rapprocher de la nature des relations contractuelles. À ce titre, les prêteurs et les salariés voient leur rémunération stabilisée dans le temps par contrat, alors que celle des actionnaires est ajustable au gré de la performance, et que celle des clients/fournisseurs est révisable au gré du cycle opérationnel.

3. Résultats empiriques

102Dans notre cadre d’analyse, une gouvernance efficace diminue le risque d’expropriation et renforce la confiance. Sur le plan théorique, nous avons déterminé les mécanismes réducteurs de risque et les mécanismes leviers de pouvoir pour la firme et pour chaque partie prenante explicite. D’après notre cadre d’analyse, la discipline managériale associée aux mécanismes de gouvernance devrait entraîner une réduction et/ou un meilleur contrôle du risque supporté par la partie prenante explicite dans sa relation contractuelle avec la firme. Si c’est bien le cas, alors le mécanisme en question est qualifié de mécanisme réducteur de risque ; il incite la partie prenante explicite à contracter à un prix d’opportunité plus faible, d’où un coût plus avantageux pour la firme en termes d’accès aux ressources (ou un prix de vente plus élevé dans la relation avec les clients). En somme, la firme va s’approprier davantage de VP, au détriment de la partie prenante explicite. En revanche, si le mécanisme sert à négocier des conditions financières immédiates plus avantageuses à la partie prenante, il s’agit d’un mécanisme levier de pouvoir. La partie prenante s’approprie alors plus de VP au détriment de la firme.

Tableau 4 : Résultats Groupés de l’appropriation de la VP par les PPE et par la firme

PPE

Salariés

Clients

Fournisseurs

Créanciers financiers

Actionnaires

Firme

Variables

Coefficient

t stat

Coefficient

t stat

Coefficient

t stat

Coefficient

t stat

Coefficient

t stat

Coefficient

t stat

Constante

10,929

16,961***

51,113

30,945***

29,095

21,396***

2,095

11,597***

2,700

12,734***

4,230

3,548***

AdI

,006

1,012

-,020

-1,330

-,000

-,003

,002

1,096

,002

,880

,010

,953

TC

,017

,339

-6,595

-4,625***

,257

2,429***

,014

,965

,039

2,380***

,254

2,736***

PDVS

-,206

-1,141

,188

,407

,286

,750

-,089

-1,751*

-,062

-1,034

-,112

-,334

Dual

-,333

-1,107

1,519

1,971**

-,026

-,041

-,111

-1,323

-,051

-,521

-,940

-1,691*

CEG

,057

,125

2,313

1,975**

-,095

-,099

-,316

-2,466***

-,391

-2,600***

-1,496

-1,769*

AdS

,041

,088

-,930

-,772

-,182

-,184

,118

,897

,241

1,560

,695

,799

AI

-,334

-,966

,476

,538

,098

,134

-,042

-,431

,153

1,348

-,400

-,626

ResTE

-,078

-,618

-1,292

-4,020***

,654

2,472***

,014

,386

,073

1,778*

,610

2,632***

END

-,027

-1,766*

,176

4,440***

-,162

-4,959***

,022

5,056***

-,014

-2,669***

,005

,184

M/B

,184

1,213

-,689

-1,768*

,260

,810

,013

,316

-,001

-,016

,243

,864

bêta

,841

1,710*

-8,442

-6,701***

6,746

6,503***

,065

,471

-,021

-,127

1,073

1,180

Effets fixes sectoriels

Inclus

Inclus

Inclus

Inclus

Inclus

Inclus

Effets fixes temporels

Inclus

Inclus

Inclus

Inclus

Inclus

Inclus

N

R² Ajusté

F value

309

0,131

3,328

309

0,351

9,332

309

0,351

9,332

309

0,095

2,616

309

0,087

2,467

103

0,044

1,714

103Nos résultats ont montré qu’un conseil élargi constitue un mécanisme réducteur de risque pour les clients, et levier de pouvoir pour la firme, les fournisseurs et les actionnaires. La présence d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance est un mécanisme réducteur de risque pour la firme, les actionnaires et les créanciers financiers et un levier de pouvoir pour les clients. L’actionnariat salarié, est un mécanisme réducteur de risque pour les créanciers financiers. Nous avons ainsi mis en évidence de possibles effets de substitution/transfert de la VP entre les parties prenantes explicites et la firme.

104Deux mécanismes de gouvernance semblent jouer un rôle à ce niveau : la taille du conseil d’administrateurs, et la présence d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance. La taille du conseil est associée à une plus grande appropriation de rente organisationnelle par les fournisseurs et les actionnaires, et à une moindre appropriation par les clients et par la firme elle –même. La présence d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance joue dans des directions souvent opposées à celle de la taille du conseil. Elle conduit les clients, les salariés et la firme à s’approprier davantage de rente organisationnelle ; alors que les apporteurs de capitaux financiers (créanciers et actionnaires) se montrent "moins gourmands" en présence d’un tel comité. Il semblerait donc que le comité d’éthique et/ou de gouvernance incite à une meilleure prise en compte des intérêts de certaines parties prenantes non financière, comme les clients et les salariés, au détriment des bailleurs de fonds traditionnels apporteurs de capitaux financiers. Le comité d’éthique et/ou de gouvernance permettrait donc une meilleure prise en compte des parties prenantes non financières, ainsi que des intérêts de la firme elle-même.

105Les résultats d’appropriation de la VP sont résumés par le tableau suivant.

Tableau 5 : Appropriation de la VP par les PPE et MG

Mécanismes

VP appropriée par

AdI

TC

Dualité

PDVS

CEG

AdS

AI

Clients

MRR

MRR

MLP

Fournisseurs

MLP

Salariés

MLP

Actionnaires

MLP

MRR

Créanciers financiers

MRR

MRR

Firme

MRR

MRR

MLP

106Toute fois, dans l’ensemble, les PPE restent peu sensibles à l’efficacité des autres mécanismes de gouvernance disciplinaires dans l’arbitrage de leurs négociations contractuelles avec la firme. Les résultats non significatifs pour ces autres mécanismes peuvent s’expliquer par le fait que ces mécanismes sont avant tout des leviers de gouvernance actionnariale (indépendance du conseil, structure d’actionnariat), et que de ce fait les autres parties prenantes n’y sont pas sensibles. On notera toutefois que ces mécanismes ne sont pas non plus associés à la rente organisationnelle qui s’approprie les actionnaires.

107Notre étude a montré un décalage entre les théories qui remettent en cause le mode de gouvernance actionnariale et la réalité. Les textes qui mettent l’accent sur l’amélioration de la gouvernance et la prise en compte de la RSE cherchent à préserver les deux modes de gouvernance qui tentent aujourd’hui de cohabiter. Mais le mode partenarial n’arrive pas à imposer/ou difficilement, ses propres leviers de gouvernance. Néanmoins, notre étude a contribué à mieux comprendre le problème et l’importance de certains mécanismes de gouvernance organisationnelle pour mieux appréhender le sujet de l’appropriation de la VP. Nos résultats concernant la mise en place d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance s’avèrent encourageant pour développer une véritable gouvernance partenariale au sein des firmes cotée. En mars 2013, le conseil d’administration de Total a décidé de modifier la nomination du comité de nomination et de gouvernance, pour adopter celle d’éthique et de gouvernance.

108Les résultats en coupe instantanée, année par année, sont différents de nos résultats combinés.

109Par ailleurs, les variables de contrôle endettement (END), taille de l’entreprise (ResTE), coefficient de Marris (M/B) et bêta sont significatives. Dans les firmes les plus endettées, les clients et les créanciers financiers s’approprient plus de VP par contre les salariés, les fournisseurs et les actionnaires s’approprient moins de valeur. Dans les firmes qui disposent de fortes opportunités de croissance, les clients s’approprient plus de VP. Si l’on considère que le coefficient de Marris (M/B) est un indicateur qui mesure la création de valeur pour l’actionnaire, alors, nos résultats suggèrent des effets de substitution ou de transfert de valeur partenariale entre les clients et les actionnaires. Le coefficient bêta conforte également cette hypothèse de transfert entre clients et actionnaires, dans la mesure où les actionnaires vont exiger une rémunération plus élevée sur les titres à plus forte volatilité.

Conclusion

110Le passage d’une gouvernance d’agence à une gouvernance de partenariat (Hirigoyen 1997) conduit à s’interroger sur le partage de la rente organisationnelle.

111Deux mécanismes de gouvernance semblent jouer un rôle à ce niveau : la taille du conseil d’administration, et la présence d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance. La taille du conseil est associée à une plus grande appropriation de rente organisationnelle par les fournisseurs et les actionnaires, et à une moindre appropriation par les clients et par la firme elle-même. La présence d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance permettrait une meilleure rémunération des parties prenantes non financières comme les clients et les salariés, ainsi qu’une meilleure prise en compte des intérêts de la firme elle-même, au détriment des apporteurs de capitaux financiers (actionnaires et créanciers).

112L’objectif de cet article était de mesurer l’impact des mécanismes de gouvernance sur l’appropriation de la VP par les parties prenantes explicites et par la firme. Quels sont les principaux apports ?

113Premièrement, La proposition d’un modèle de recherche théorique fondé sur la théorie de l’agence élargie qui permet d’apprécier le rôle de la gouvernance au cas par cas et mieux départager entre (1) mécanisme réducteur de risque ou (2) mécanisme levier de pouvoir. Deuxièmement, l’étude de la relation entre l’appropriation de la VP et les mécanismes de gouvernance. Nos résultats concernant la mise en place d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance s’avèrent encourageant pour développer une véritable gouvernance partenariale au sein des firmes cotées. Troisièmement, sur le plan managérial, l’identification des mécanismes de gouvernance en mécanismes réducteurs de risque ou mécanismes leviers de pouvoir et la mise en évidence du rôle des mécanismes de gouvernance (risque vs pouvoir) dans la répartition de la VP constituent une aide pour les dirigeants et les parties prenantes. C’est une aide pour mieux appréhender, en pratique, le problème d’appropriation de la VP par les parties prenantes et les entreprises dans un environnement ou la négociation contractuelle et permanente. Quatrièmement, l’extension de la démarche de Charreaux (2007) à une évaluation de la VP dépassant les frontières d’un seul secteur. Nous avons mené notre étude sur huit secteurs d’activité et le perfectionnement de la démarche en définissant plus finement les catégories d’apporteurs de ressources en distinguant les créanciers des actionnaires parmi les financiers.

114L’apport principal de cet article réside, d’une part, dans l’étude de la relation entre mécanismes de gouvernance et appropriation de la valeur partenariale et d’autre part, dans la qualification des mécanismes de gouvernance de mécanismes réducteurs de risque ou mécanismes leviers de pouvoir.

115L’article étant de nature exploratoire, en dépit des apports évoqués plus haut, il n’est toutefois pas exempt de limites. En particulier, Sur le plan théorique, notre modèle conceptuel comporte deux hypothèses fortes qui tiennent au statut du dirigeant et à l’homogénéité des actionnaires. Les intérêts du dirigeant et de la firme sont confondus, et le dirigeant n’est pas considéré comme détenteur d’un opportunisme spécifique en raison de sa position hiérarchique. Les actionnaires ont tous le même statut, celui d’actionnaires minoritaires, donc externes et sans pouvoirs d’action spécifiques sur la firme et sur son dirigeant.

116Sur le plan méthodologique, certains choix assez simplificateurs ont été faits. Par exemple, pour le choix de l’échelle de mise en œuvre de la phase de benchmarking, nous avons considéré l’Espace Economique Européen (EEE), pour disposer des chiffres comptables suffisamment comparables car soumis aux normes IFRS. Toutefois, il y a lieu de penser que l’environnement concurrentiel d’une firme multinationale dépasse nettement les frontières de l’EEE.

117Les prolongements potentiels sont nombreux. Une première possibilité serait de proposer un modèle plus élaboré qui devrait prendre en compte la propension du dirigeant à s’approprier une partie de la rente organisationnelle pour satisfaire sa fonction d’utilité personnelle. Un deuxième axe de prolongement viserait l’hypothèse des actionnaires qui ont tous le même statut. Cette hypothèse reste très simplificatrice dans les économies où les structures d’actionnariat sont concentrées comme c’est le cas des pays d’Europe continentale ou d’Asie. Un troisième axe consisterait à élargir la couverture de l’échantillon test sur lequel nous avons testé les hypothèses. L’échantillon est resté mono pays en raison du coût de la collecte manuelle des données sur la gouvernance, et des difficultés d’accès à une information identique pour d’autres pays. Même dans une optique mono pays, l’échantillon test reste construit uniquement à partir des entreprises cotées qui, par définition ne sont pas représentatives de l’ensemble de la population des entreprises françaises. Ce choix se justifie par le fait que ces dernières sont plus exposées aux problèmes de gouvernance, et surtout qu’elles publient une information accessible sur leurs modes de gouvernance. Un quatrième axe consisterait à perfectionner le choix de certaines variables. Par exemple, il aurait été plus pertinent de tenir compte de la diversité des investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds vautours) qui n’ont pas les mêmes exigences en matière d’appropriation immédiate de la rente. Un cinquième axe serait d’étudier les liens entre répartition actuelle de la valeur partenariale et performance RSE (notation Vigeo, par exemple) et essayer de coupler benchmarking et notation externe.

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Notes

1 L’État peut être pris comme partie prenante mais notre cadre d’analyse reposant sur le couple (rétribution, risque), nous ne pouvons pas le considérer comme une partie prenante au même titre que les autres. La rente perçue par l’État est en fait un quasi pourcentage (taux d’impôt * bénéfice fiscal), donc une fonction directe de la rente actionnariale.

2 Recensement fait par la fédération européenne de l’actionnariat salarié en 2007 et publié le 23 mai 2008.

3 Nous avons regroupé les deux parties prenantes "clients" et "fournisseurs" en partenaires commerciaux parce que les mécanismes sont réciproques.

4 Des firmes vont disparaître lors du cadrage avec Datastream et pendant l’extraction des données comptables et financières sur Worldscope. Il faut disposer d’un nombre suffisant de données pour que l’échantillon « test » soit à la fois représentatif et raisonnable en termes de coût de collecte des données sur la gouvernance.

5 Cette classification est organisée en quatre niveaux hiérarchiques : 10 industries, 19 super secteurs, 41 secteurs et 114 sous-secteurs. Le niveau 3 (les 41 secteurs) semble un bon compromis, entre un niveau de précision satisfaisant pour séparer les entreprises de façon assez fine et disposer ainsi de secteurs relativement homogènes, et un nombre suffisant de firmes dans chaque segment pour donner du sens au benchmarking.

6 Cette étude publiée en février 2006, est disponible sur www.ifa-asso.com/actualites

7 La 8ème directive Européenne (2006) a rendu le comité d’audit obligatoire en Europe à compter de juin 2008. Le rôle du comité d’audit est important pour les parties prenantes qui utilisent les états financiers, à savoir actionnaires (minoritaires) et créanciers financiers.

8 Le comité de rémunération joue un rôle clé pour prévenir l’appropriation abusive de ressources par le dirigeant.

9 OCDE, annuaire statistique, investisseurs institutionnels, 2008.

10 Nous n’avons pas retenu les autres comités (d’audit, de rémunération et de nomination) dont la création a été généralisée -sont présents presque à 100 %- n’offrent pas de variance suffisante pour être inclus dans le modèle.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Mohamed Ali Khaldi, « Impact des mécanismes de gouvernance sur l’appropriation de la valeur partenariale », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 19-1 | 2016, mis en ligne le 31 mars 2016, consulté le 25 mars 2017. URL : http://fcs.revues.org/1746 ; DOI : 10.4000/fcs.1746

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Auteur

Mohamed Ali Khaldi

CERAG UMR 5820

Université Grenoble Alpes

Email : mkhaldi@ac-lyon.fr

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Droits d’auteur

Tous droits réservés

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