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Maturité de la dette et structure de l’actionnariat

Debt maturity and ownership structure
Yves Mard, Yao Maurice et Éric Séverin

Résumés

L’objectif de notre recherche est d’étudier le lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette. L’étude est conduite sur un échantillon de sociétés françaises de l’indice Euronext sur la période 2011-2013. Nos résultats montrent que le contrôle par la dette à court terme peut, dans une certaine mesure, se substituer aux mécanismes traditionnels de gouvernance. Tout d’abord, la concentration de l’actionnariat mesurée par les deux premiers actionnaires est associée positivement à la maturité de la dette jusqu’au seuil de détention des droits de vote proche de 56 %, puis négativement au-delà de ce seuil (relation en forme de U inversé). Ensuite, la nature de l’actionnariat, à savoir l’actionnariat familial, ainsi que l’actionnariat dirigeant, sont également associées positivement à la maturité de la dette jusqu’au seuil respectif de détention des droits de vote proche de 44 %, et 15 %, puis négativement au-delà de ces seuils. L’actionnariat financier est associé positivement à la maturité de la dette.

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Texte intégral

Introduction

1Les relations de pouvoir entre actionnaires et dirigeants formalisées par la théorie de l’agence dans le modèle principal-agent (Jensen et Meckling 1976) mettent en évidence les éléments essentiels constitutifs des conflits : la divergence d’intérêt des acteurs, l’asymétrie d’information et l’opportunisme de l’agent. L’objectif de l’actionnaire est la maximisation de la valeur. Celui du dirigeant peut être différent et le conduire à rechercher un accroissement de sa richesse, de son pouvoir, ou encore la sécurité de son emploi au détriment de l’actionnaire. Afin de faire converger les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires, et ainsi réduire la latitude discrétionnaire du dirigeant (Charreaux 1996), la théorie de l’agence propose un ensemble de mécanismes qui jouent un rôle disciplinaire.

2La dette est reconnue dans la littérature par plusieurs auteurs tels que Grossman et Hart (1982), Jensen (1986), Stulz (1990), Hart et Moore (1995), comme étant un mécanisme disciplinaire qui contribue à réduire les conflits d’agence. La dette à court terme nécessite des renouvellements plus fréquents, permettant ainsi une surveillance de la gestion des dirigeants. Rajan et Winton (1995) montrent que la dette à court terme permet aux prêteurs d’avoir une flexibilité dans le contrôle des dirigeants avec un minimum d’effort. Ce résultat se retrouve dans le travail de Stulz (2000). Si la dette à court terme permet un contrôle des dirigeants, ces derniers vont chercher à émettre de la dette à long terme afin de réduire le contrôle.

3L’objectif de cet article est d’étudier dans le contexte français, le lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette. Nous étudions deux caractéristiques de la structure de l’actionnariat : la concentration et la nature des actionnaires. La structure de l’actionnariat peut conduire à réduire les conflits d’agence par la présence d’un actionnaire de contrôle qui serait susceptible de discipliner les dirigeants (Demsetz et Lehn 1985 ; Shleifer et Vishny 1986). Le type d’actionnaire, et son niveau de participation dans le capital, peuvent également discipliner les dirigeants car le contrôle exercé par l’actionnaire peut diverger suivant qu’il s’agit d’un actionnariat dirigeant, familial, ou financier.

4Cette question du lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette dans le contexte français nous paraît intéressante pour plusieurs raisons. D’abord, la plupart des résultats obtenus dans les études empiriques ne sont pas convergents. Par exemple, Datta et al. (2005) ; García-Teruel et Martínez-Solano (2010) ; Marchica (2008 ; 2011). Ce qui nous amène à penser que le lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette peut être influencé par le contexte de l’étude. Ensuite, l’importance de la spécificité de l’actionnariat en France. En effet, elle est marquée par une forte concentration et une présence importante d’actionnaires familiaux. Enfin, le système institutionnel en vigueur en France offre aux actionnaires minoritaires une moins bonne protection légale que celle en vigueur dans les pays anglo-saxons (Mard et al. 2014). Comme les créanciers bénéficient d’une meilleure garantie dans un système Common Law que dans un système Civil Law, on devrait observer une utilisation plus fréquente de dette à long terme dans les pays anglo-saxons (Séverin 2009).

5L’étude porte sur un échantillon de 166 sociétés des compartiments A, B, et C, d’Euronext et du marché libre sur la période 2011 à 2013. Nous avons étudié la concentration de l’actionnariat au travers du premier actionnaire et des deux premiers actionnaires. Pour la nature de l’actionnaire, nous avons étudié l’actionnariat dirigeant, familial, et financier.

6Les résultats obtenus montrent que la concentration de l’actionnariat ainsi que la nature de l’actionnaire sont liées au choix de la maturité de la dette. Ils montrent une relation non linéaire en forme de U inversé pour la concentration de l’actionnariat, mais aussi pour l’actionnariat dirigeant et familial. Nos résultats mettent en évidence que la maturité de la dette augmente dans un premiers temps jusqu’au seuil de 56 % des droits de vote pour la concentration de l’actionnariat, 15 % pour l’actionnariat dirigeant, et 44 % pour l’actionnariat familial, puis diminue dans un second temps au-delà de ces seuils. Par ailleurs, le deuxième actionnaire est également associé en forme de U inversé avec la maturité de la dette. Le point d’inflexion est proche de 17 % des droits de votes. Concernant l’actionnariat financier, nos résultats font apparaître un lien positif et linéaire avec la maturité de la dette.

7Cette recherche contribue à approfondir l’étude du lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette en trois points. Premièrement, elle met en évidence le rôle du deuxième actionnaire qui semble influencer le choix de la maturité de la dette. Deuxièmement, les résultats mettent en évidence un lien en forme de U inversé entre l’actionnariat familial et la maturité de la dette. À notre connaissance, cette relation n’apparaît dans aucune autre étude. Troisièmement, nous apportons des éléments de réponses quant à l’utilisation de la dette à court terme comme mécanisme disciplinaire complémentaire aux autres mécanismes traditionnels de gouvernance tels que la structure de l’actionnariat.

8L’article est structuré en trois parties. La première partie développe la revue de littérature et les hypothèses de recherche sur le lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette. La seconde partie expose la méthodologie et les données. Dans une troisième partie nous présenterons nos résultats. Enfin, nous concluons.

1. Revue de littérature et hypothèses

9Nous présentons les fondements théoriques et la revue de littérature sur le lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette. Les hypothèses de recherche seront issues de l’analyse du cadre théorique et de la revue de littérature. Nous développons d’abord les travaux relatifs au lien entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette, puis ceux portant sur la relation entre la nature de l’actionnariat et la maturité de la dette.

1.1. Concentration de l’actionnariat et maturité de la dette

10La présence d’un actionnaire de contrôle agit comme un mécanisme de gouvernance susceptible de discipliner les dirigeants (Demsetz et Lehn 1985 ; Shleifer et Vishny 1986). Pour Beneish (1997), la concentration du capital entre un petit nombre d’actionnaires permet un meilleur contrôle des dirigeants. Toutefois, la concentration de l’actionnariat peut conduire l’actionnaire de contrôle à s’approprier une partie des richesses dégagées par l’entreprise au détriment des actionnaires minoritaires (Fama et Jensen 1983).

11Au-delà de la présence d’un actionnaire de contrôle, la théorie de la présence de plusieurs gros actionnaires suggère que la présence d’au moins deux gros actionnaires joue également un rôle de surveillance (Maury et Pajuste 2005 ; Laeven et Levine 2008). Elle peut limiter le conflit d’agence de type I (principal-agent) car les autres gros actionnaires seront autant incités à surveiller les dirigeants que l’actionnaire principal. Elle peut aussi réduire le conflit d’agence de type II (principal-principal) en limitant le risque d’expropriation que peut avoir l’actionnaire principal au travers d’une surveillance de la part des autres gros actionnaires. Cependant, la présence de plusieurs gros actionnaires peut conduire à la formation d’une coalition entre gros actionnaires susceptible d’exproprier les minoritaires.

12D’un point de vue conceptuel, des liens importants existent entre les différents mécanismes de gouvernance (Rediker et Seth 1995). Pour certains auteurs, (Agrawal et Knoeber 1996 ; Demsetz 1983 ; Rediker et Seth 1995) les différents mécanismes de gouvernance sont substituables. Par exemple, pour Rediker et Seth (1995), la surveillance par le conseil d’administration et la surveillance mutuelle entre dirigeants ; l’actionnariat dirigeant et d’autres éléments de rémunérations incitatives, peuvent se substituer les uns aux autres. Les facteurs explicatifs de la substitution entre les mécanismes sont l’efficience et des coûts relatifs (Misangyi et Acharya 2014). Pour Misangyi et Acharya (2014), les structures de gouvernance sont présumées être le résultat d’un processus dans lequel des compromis entre les avantages et les désavantages de coûts sont effectués pour aboutir à une organisation équilibrée de la firme.

13Pour d’autres auteurs, ils opèrent comme des compléments (Aguilera et al. 2008 ; Tosi et al. 1997 ; Tosi 2008). Dans l’optique de la complémentarité, la présence mutuelle des mécanismes est considérée comme un facteur d’efficacité. Par exemple, Aguilera et al. (2008) suggèrent que les incitations à la performance octroyées aux dirigeants, sont plus efficaces lorsque ces incitations sont complétées par plus d’administrateurs indépendants au sein du conseil et par un contrôle efficace par le marché. Les incitations à la performance et la surveillance des dirigeants sont donc deux mécanismes de gouvernance complémentaires (Misangyi et Acharya 2014).

14Ainsi, des travaux mettent en évidence d’une part, l’existence d’une substituabilité entre les mécanismes de gouvernance, et, d’autre part, une complémentarité entre les mécanismes de gouvernance. La substituabilité entre les mécanismes tend à prouver que la dette à court terme peut se substituer aux autres mécanismes de gouvernance. Alors que la complémentarité entre les mécanismes tend à prouver que la dette à court terme peut être un mécanisme complémentaire aux autres mécanismes de gouvernance.

15D’un point de vue empirique, les résultats non convergents entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette peuvent s’expliquer par la spécificité de la structure de l’actionnariat de chaque étude. Les travaux de Marchica (2008) au Royaume-Uni, montrent une relation négative entre la concentration de l’actionnariat et la dette à court terme. L’auteur estime que ce résultat met en évidence la préférence des blocs d’actionnaires pour une dette à maturité longue face au compromis entre sous-investissement et risque de liquidité. Arslan et Karan (2006) en Turquie trouvent une relation positive entre la concentration de l’actionnariat et la dette à long terme. Pour ces derniers, les firmes avec un actionnariat concentré sont susceptibles d’obtenir davantage une dette à maturité longue, car cela convainc les créanciers d’une surveillance. Le contrôle par la dette à court terme n’est donc pas essentiel. Cette relation traduit un effet de substitution du contrôle de la dette à court terme par la présence d’un actionnariat concentré. Garcia-Teruel et Martinez-Solano (2010) mettent en évidence une relation non linéaire de type concave entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette. Pour les auteurs, la firme utilise plus de dette à long terme lorsque les principaux actionnaires augmentent leurs participations dans le capital car ils ont suffisamment d’intérêts à contrôler les dirigeants et, il n’est donc pas nécessaire d’utiliser la dette à court terme. Cependant, à des niveaux élevés de détention, cette relation change et devient négative car à ce niveau, un effet d’expropriation apparaît et les firmes utilisent plus de dette à court terme pour signaler au marché leur intention d’atténuer les problèmes d’agence de type II. Ces résultats ne se retrouvent pas dans le contexte iranien dans les travaux de Hajiha et Akhlaghi (2011). Ben-Nasr et al. (2015) étudient sur un échantillon d’entreprises françaises, l’influence de plusieurs gros actionnaires sur la maturité de la dette. Les auteurs montrent que la présence de plusieurs gros actionnaires est associée à une dette à maturité courte. Pour les auteurs, ce résultat montre que la présence de ces derniers joue un rôle de surveillance.

16En définitive, les travaux empiriques montrent une relation positive entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette. Cette relation traduit un effet de substitution du mécanisme de gouvernance qu’est la dette à court terme par d’autres mécanismes de gouvernance mise en place par la firme. Les travaux empiriques montrent également une relation négative entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette. Cette relation traduit un effet de complémentarité entre la dette à court terme et la présence d’un actionnaire important. Par conséquent, nous formulons les deux sous hypothèses suivantes :

H1a : il existe un lien positif entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette (effet de substitution).

H1b : il existe un lien négatif entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette (effet de complémentarité).

1.2. Nature de l’actionnariat et maturité de la dette

1.2.1. L’actionnariat des dirigeants

17L’actionnariat dirigeant permet d’aligner l’intérêt des dirigeants sur ceux des actionnaires et conduire ainsi à réduire les conflits d’agence de type I entre ces acteurs (Jensen et Meckling 1976). Selon cette théorie, plus les dirigeants détiennent de participation dans le capital, moins ils s’éloignent de l’objectif de maximisation de la valeur. Toutefois, lorsque l’actionnariat dirigeant devient important, cela peut amener le dirigeant à s’attribuer des bénéfices privés ou encore à adopter une stratégie d’enracinement visant à conserver le pouvoir au sein de la firme (Mork et al. 1988). Selon la théorie de l’enracinement, les dirigeants actionnaires ont les moyens d’échapper au contrôle. Par exemple, Berger et al. (1997) montrent que les dirigeants les plus enracinés préfèrent les financements en fonds propres par rapport à la dette afin d’éviter le contrôle. Dans la même lignée, Benmelech (2006) montre que les dirigeants les plus enracinés se financent avec de la dette à long terme. Pour Mork et al. (1988) l’actionnariat des dirigeants permet d’aligner les intérêts jusqu’à un certain point. Au-delà de ce point, les dirigeants finissent par poursuivre leurs propres intérêts.

18Sur le plan empirique, Datta et al. (2005) ont étudié l’influence de l’actionnariat dirigeant sur la structure de maturité de la dette. L’étude porte sur un échantillon d’entreprises industrielles américaines, et montre qu’il existe une relation négative entre l’actionnariat dirigeant et la dette à long terme. Pour les auteurs, l’alignement des intérêts incite les dirigeants à choisir une maturité de la dette qui facilite plus de surveillance.

19Ce résultat de l’alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires qui les amène à avoir un choix de maturité de dette plus court, se retrouve dans les travaux de Guney et Ozkan (2005) sur un échantillon d’entreprises du Royaume-Uni. En revanche, Hajiha et Akhlaghi (2011) travaillant sur un échantillon d’entreprises iraniennes, trouvent une relation positive entre l’actionnariat dirigeant et la dette à long terme. Marchica (2008) travaillant sur un échantillon d’entreprises du Royaume-Uni, trouve une relation non linéaire de type concave (positive puis négative) entre l’actionnariat dirigeant et la dette à long terme. Pour Marchica (2008), les dirigeants ont tendance à allonger la maturité de la dette avec l’augmentation de leur détention dans le capital. Cependant, un niveau élevé d’actionnariat dirigeant peut conduire à un effet d’enracinement du dirigeant qui peut exproprier les autres actionnaires. Ainsi, dans le but de réduire une répercussion négative comme une faible évaluation des actions par les marchés, les dirigeants détenant une part importante du capital utilisent plus de dette à court terme comme signal de non expropriation des autres actionnaires. Garcia-Teruel et Martinez-Solano (2010) travaillant sur un échantillon de soixante-sept entreprises espagnoles, trouvent également une relation non linéaire de type concave entre l’actionnariat dirigeant et la dette à long terme. Pour ces derniers, cela soutient l’idée qu’à un niveau faible d’actionnariat dirigeant, ceux-ci préfèrent allonger la maturité de la dette afin d’éviter le risque de liquidité lié à la dette à court terme. En définitive, les résultats des travaux empiriques sur le lien entre l’actionnariat dirigeant et la maturité de la dette ne fait pas l’objet d’un consensus. Certains trouvent une relation négative avec la dette à long terme, quand d’autres mettent en évidence une relation positive, ou encore non linéaire de type concave.

20Dans le contexte français, marqué par une faible protection des actionnaires minoritaires (Mard et al. 2014), le risque d’expropriation des actionnaires minoritaires par l’enracinement des dirigeants paraît plus élevé. On devrait donc s’attendre à une relation positive entre l’actionnariat dirigeant et la maturité de la dette (alignement des intérêts jusqu’à un certain niveau), puis à une relation négative pour un niveau élevé, qui traduirait un contrôle complémentaire car le risque d’enracinement du dirigeant deviendrait important.

21Lorsque la part de capital détenue par le dirigeant augmente, la firme aura moins besoin d’utiliser la dette à court terme comme mécanisme de gouvernance du fait de l’alignement des intérêts (effet de substitution). Cette relation positive existera jusqu’à un certain seuil, et au-delà, la maturité de la dette diminuera car la firme utilisera plus de dette à court terme pour limiter l’enracinement du dirigeant. Cela nous amène à formuler l’hypothèse suivante :

H2a : il existe un lien positif entre actionnariat dirigeant et la maturité de la dette jusqu’à un certain seuil.

H2b : au-delà d’un certain seuil, il existe un lien négatif entre actionnariat dirigeant et la maturité de la dette.

1.2.2. L’actionnariat familial

22Lorsque l’actionnariat est familial, le contrôle des dirigeants est renforcé (Demsetz et Lehn 1985). Le contrôle des dirigeants est d’autant plus important dans les entreprises familiales que la richesse de la famille est étroitement liée à la firme (Anderson et Reeb 2003). Ce contrôle important que doit avoir l’actionnariat familial peut s’expliquer également par la motivation de transmettre, et par leur implication le plus souvent dans la direction de la firme. Concernant la France, l’actionnariat est majoritairement familial.

23Toutefois, l’actionnariat familial peut s’approprier le contrôle des organes de gouvernance et faire de la rétention d’informations, dans le but de s’attribuer des bénéfices privés au détriment des actionnaires minoritaires lorsqu’ils ont une part importante du capital (Mard et Marsat 2012). Dans la même lignée, Gomez-Mejia et al. (2001) montrent que l’actionnariat familial en Espagne est associé à un important enracinement des dirigeants.

24Très peu d’études sur le lien entre actionnariat familial et la maturité de la dette ont été réalisées. En Espagne, Garcia-Teruel et Martinez-Solano (2010), ont étudié la présence d’un actionnaire principal issu d’une famille sur la maturité de la dette. Le résultat de cette étude n’est pas significatif. Lee et Chang (2013) à Taïwan, ont trouvé une relation positive avec la maturité de la dette lorsque l’actionnaire de contrôle est une famille. Cet actionnaire choisit plus de dette à long terme lorsqu’il doit faire face au risque de liquidité lié à la dette à court terme.

  • 1 Pour Flannery (1986), en présence d’informations internes sur la qualité de la firme, celle-ci peut (...)

25D’un point de vue théorique, tout comme pour l’actionnariat dirigeant, on peut s’attendre à une relation non linéaire entre l’actionnariat familial et la maturité de la dette. Lorsque la part de capital détenue par la famille augmente, ces derniers auront moins besoin d’utiliser la dette à court terme comme mécanisme de gouvernance compte tenu du rôle important que devrait jouer la famille dans le contrôle de la firme (effet de substitution). Cette relation positive existera jusqu’à un certain seuil, et au-delà, la maturité de la dette diminuera car la famille utilisera plus de dette à court terme pour signaler leur intention de limiter l’enracinement de l’actionnariat familial ; ou encore pour signaler la qualité interne de la firme (Flannery 1986)1. Cela nous amène à formuler l’hypothèse suivante :

H3a : il existe un lien positif entre actionnariat familial et la maturité de la dette jusqu’à un certain seuil

H3b : au-delà d’un certain seuil, il existe un lien négatif entre actionnariat familial et la maturité de la dette

1.2.3. L’actionnariat financier

26Le rôle des investisseurs financiers dans le contrôle des dirigeants semble important pour Bushee (1998), qui observe que la présence d’actionnaires financiers limite les décisions opportunistes des dirigeants. Dans des travaux plus récents, McCahery et al. (2015) enquêtent sur les investisseurs institutionnels pour mieux comprendre leur rôle dans la gouvernance des firmes. Ces derniers montrent que la majorité des investisseurs institutionnels sont des actionnaires actifs.

27Toutefois, l’horizon d’investissement à court terme dissuade les investisseurs financiers d'engager des coûts de contrôle de la gouvernance des firmes, étant donné que les bénéfices éventuels attendus d’un tel contrôle ne se réalisent pas à court terme (Porter 1992). Bushee (1998) et Burns et al. (2010) notent également que l’influence des investisseurs financiers est moins importante lorsqu’ils sont des investisseurs de court terme.

28Peu d’études ont analysé l’impact de l’actionnariat financier sur la maturité de la dette. Marchica (2011) au Royaume-Uni montre un lien positif entre l’actionnariat financier et la dette à court terme. Elle définit la dette à court terme comme ayant une maturité à trois ans ou moins. Pour l’auteur, les investisseurs actifs freinent le pouvoir discrétion des dirigeants en leur imposant une large proportion de dette à court terme. Dans le contexte iranien, Hajiha et Akhlaghi (2011) trouvent une relation positive entre l’actionnariat financier et la dette à long terme.

29Sur le plan théorique, le sens du lien qui pourrait exister entre l’actionnariat financier et la maturité de la dette ne semble pas être évident a priori. En effet, l’horizon d’investissement qu’il soit à court ou à long terme de l’actionnaire financier peut faire diverger l’influence sur la maturité de la dette. De plus, les travaux empiriques sur ce lien donnent des résultats opposés. Dans le cas de la France, les actionnaires financiers détiennent souvent individuellement une faible part du capital, et sont rarement impliqués dans le contrôle de la firme (Mard et Marsat 2012). À l’inverse, si la part de capital augmente, on peut s’attendre à plus de contrôle de la part de ces actionnaires. L’importance du contrôle conduit à plus d’utilisation de dette à court terme. Nous attendons ainsi une relation négative avec la maturité de la dette lorsque la part détenue par les actionnaires financiers augmente. Nous formulons donc l’hypothèse suivante :

H4 : la part détenue par les actionnaires financiers est associée négativement à la maturité de la dette

2. Données et méthodologie

2.1. Données

30Nous avons collecté les données de gouvernance à partir de la base de données IODS et celles des caractéristiques financières à partir de la base de données FACTSET. L’étude porte sur 501 observations issues d’un échantillon de 167 sociétés des compartiments A, B, et C, d’Euronext et du marché libre sur la période 2011 à 2013. L’échantillon initial fourni par IODS est constitué de 370 sociétés. Les sociétés financières et immobilières au nombre de 65 ont été exclues du fait de leurs spécificités comptables. Ainsi, à l’instar de la littérature notre échantillon est composé de sociétés industrielles et commerciales. Nous avons également exclu 138 sociétés qui n’avaient pas de données de maturité de la dette. Au total, nous obtenons un échantillon cylindré de 501 observations relatives à 167 sociétés. Concernant les données de gouvernance, pour les sociétés dont la base ne disposait pas d’informations sur certaines caractéristiques de structure de l’actionnariat, nous avons consulté les rapports annuels et les documents de référence. IODS fournit le droit de vote et le droit au capital. Comme le droit de vote permet d’influencer les décisions des dirigeants en assemblée générale, nous avons retenu le pourcentage de droits de vote par rapport au droit au capital. Nous avons également pris en compte les pourcentages de détention indirects dans la collecte des données. C’est le cas par exemple des sociétés détenues par une holding, elle-même détenue par une famille ou un dirigeant. L’obligation de déclaration de franchissement de seuil ne s’appliquant qu’au-delà de 5 %, il existe donc un risque de non exhaustivité pour les actionnaires détenant moins de 5 % du capital. Chaque actionnaire a été classé suivant différentes catégories : dirigeant, familial, et financier. Notre échantillon est constitué de six secteurs d’activités suivant la classification ICB. La répartition des observations par secteur d’activité est présentée dans le tableau 1.

Tableau 1 – Répartition des observations par secteur d’activité

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31Le tableau 1 montre que la représentativité de notre échantillon en dehors des sociétés financières ne s’éloigne pas des secteurs d’activités présents sur Euronext. En effet, notre échantillon est constitué de sociétés issues des secteurs suivants : Technologie : 25,15 % ; Biens de consommation : 24,55 % ; Industries : 22,16 %. Ces trois secteurs représentent 71,86 % de l’échantillon. Le secteur des matériaux de base et de la santé, représentent chacun 5,99 % de l’échantillon. Enfin, les services aux consommateurs concernent 16,17 % de l’échantillon. On peut constater qu’à l’instar des études antérieures comme par exemple ceux de Datta et al. (2005), que nous avons retenu des sociétés industrielles et commerciales.

2.2. Mesure des variables et statistiques descriptives

2.2.1. Mesure de la maturité de la dette

32Scherr et Hulburt (2001) définissent la dette à long terme comme celle dont l’échéance est à plus d’un an. Barclay et al. (2003), Barclay et Smith (1995) considèrent celle à plus de trois ans. Ozkan (2002) la définit comme à plus de 5 ans. Les travaux de Datta et al. (2005) montrent cependant qu’il n’y a pas de différence importante de résultats selon le choix de la mesure de maturité de la dette. Dans notre étude, tout comme Sherr et Hulburt (2001) et également pour des raisons de disponibilité de données, nous avons retenu deux mesures de maturité de la dette. Nous utilisons la part de la dette à plus d’un an dans la dette totale, et aussi la part de la dette à plus de trois dans la dette totale comme mesures de maturité de la dette.

2.2.2. Variables de structure de l’actionnariat

33Haw et al. (2004) ainsi que Yuan et al. (2007) utilisent le pourcentage d’actions détenues par le premier actionnaire pour mesurer la concentration de l’actionnariat. Comme la base fournit les droits de vote, nous utilisons le pourcentage de droits de vote détenus par le premier actionnaire (ACT1) pour mesurer la concentration de l’actionnariat. Nous utilisons également le pourcentage détenu par les deux premiers actionnaires (ACT12). Par ailleurs, pour mettre en évidence le rôle du deuxième actionnaire, nous avons retenu également le pourcentage de droits de vote détenus par ce dernier (ACT2).

34Pour le type d’actionnaire, tout comme la littérature antérieure, nous avons retenu les catégories d’actionnaires suivantes : dirigeant, familial et financier. Afin de les identifier, lorsque la base ne fournissait pas d’information explicite, nous avons consulté les rapports annuels et les documents de référence. Nous avons également retraité les pourcentages de détentions indirects. C’est-à-dire les sociétés détenues par une holding, elle-même détenue par une famille ou un dirigeant. L’actionnariat dirigeant (DIR) regroupe les droits de vote des directeurs. L’actionnariat familial (FAM), ceux détenus par les familles et les personnes individuelles. Comme l’actionnariat familial regroupe également les personnes individuelles, cette variable peut regrouper l’actionnariat dirigeant. L’actionnariat financier (FIN) regroupe les institutions financières, les banques, les compagnies d’assurance et les fonds de pension.

2.2.3. Variables de contrôle

35Les variables de contrôle utilisées sont reconnues dans la littérature comme des déterminants de la maturité de la dette : le niveau d’endettement, la qualité de crédit, les opportunités de croissance, la taille, la maturité de l’actif, et la volatilité des résultats.

36Diamond (1991) estime que les firmes avec un niveau d’endettement (END) élevé devraient préférer la dette à long terme pour éviter le risque de liquidité. Diamond montre également une relation non linéaire entre la qualité de crédit et la maturité de la dette. Nous contrôlons l’effet de la qualité de crédit par le Z score d’Altman (Z). Myers (1977) suggère que la dette à court terme peut permettre de réduire les problèmes de sous-investissement issus des conflits d’agence entre créanciers et actionnaires. Nous utilisons le Market-to-book, qui correspond au ratio valeur de marché de la firme sur le total actif pour mesurer l’opportunité de croissance (OP). Nous contrôlons l’effet de la taille par le logarithme du total actif (TA). Nous utilisons la maturité de l’actif (MA) qui est définie comme la part de l’actif immobilisé dans l’actif total pour prendre en compte le matching principal qui consiste à faire correspondre la maturité de l’actif à celle du passif mise en évidence par Morris (1976). Johnson (2003) montre que les firmes avec une forte volatilité de trésorerie auront une préférence pour la dette à long terme. Par conséquent nous incluons la volatilité des résultats (VR) définit comme le ratio écart-type de l’EBITDA (sur les quatre années précédentes) dans le total actif comme mesure de volatilité.

37Par ailleurs, nous avons inclus deux variables de gouvernance comme variables de contrôle. Pour Fama et Jensen (1983), le contrôle des dirigeants est menacé lorsqu’un seul individu cumule les fonctions de direction générale et de président du conseil. Nous contrôlons donc cet effet par une variable binaire de président directeur général (PDG). Ensuite, une proportion significative d’administrateurs externes indépendants renforce le degré d’autonomie des entités de contrôle (Rosenstein et Wyatt 1990). Nous intégrons donc le pourcentage d’administrateurs indépendants (IND) comme seconde variable de contrôle.

38Enfin, nous intégrons les secteurs d’activité (ICB), et l’influence des années d’études par un effet fixe année (AN). Le tableau 2 présente en détail les variables de notre étude et les mesures associées.

Tableau 2 - récapitulatif des Variables

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2.2.4. Statistiques descriptives

39Le pourcentage de droits de vote du premier actionnaire est en moyenne de 51,9 % (médiane de 50 %). Celui des deux premiers actionnaires est de 62,1 % (médiane de 66,7 %). Le deuxième actionnaire a en moyenne 10,2 % des droits de vote. L’actionnariat familial, dirigeant et financier respectivement 39,6 % ; 22,8 % et 10,1 % des droits de vote. On peut constater par la moyenne et la médiane du premier et des deux premiers actionnaires que l’actionnariat est fortement concentré. Ces données se rapprochent de ceux de Garcia-Teruel et Martinez-Solano (2010) en Espagne ou l’actionnaire principal détient 31 % du capital et l’actionnariat dirigeant 14 % du capital. L’actionnariat paraît moins concentré dans les travaux de Marchica (2008) au Royaume-Uni ou les blocs d’actionnaires détiennent 23,44 % du capital et l’actionnariat dirigeant 9,98 % du capital. On constate aussi que l’actionnariat familial représente la catégorie la plus importante de notre échantillon. La variable binaire de président directeur général (PDG), représente 289 observations sur 501, soit 57,68 % de l’échantillon. Le tableau 3 présente en détail les statistiques descriptives.

Tableau 3– Statistiques descriptives sur la période 2011-2013 (N =501)

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Avec : Q1 et Q3 respectivement le premier quartile et le troisième quartile ; MD1 le ratio dette à plus d’un an / total dette ; MD3 le ratio dette à plus de trois ans / total dette ; ACT1, ACT2 et ACT12 respectivement le pourcentage des droits de vote du premier, du deuxième et des deux premiers actionnaires ; DIR le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnariat dirigeant ; FAM le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnariat familial ; FIN le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnariat financier ; END le ratio dette total / total actif ; TA le logarithme du total actif ; OP le ratio valeur de marché de la société / total actif ; MA le ratio actifs immobilisés / total actif ; Z le Z score d’Altman ; VR le ratio écart-type d’EBITDA (sur les quatre années précédentes) / total actif ; IND le pourcentage d’administrateurs indépendants au sein du conseil.

2.3. Spécification du modèle

40L’utilisation d’une régression par la méthode des moindres carrés ordinaires peut s’avérer problématique parce que les firmes choisissent simultanément un niveau d’endettement et de maturité de la dette (Johnson 2003). Dans leur modèle, Barclay et al. (1997) montrent que le niveau d’endettement et la maturité de la dette sont choisis de manière complémentaire. Par conséquent, tout comme Johnson (2003), Datta et al. (2005), ainsi que Brockman et al. (2010), nous utilisons les doubles moindres carrés pour prendre en compte le lien entre le niveau d’endettement et la maturité de la dette. Pour ce faire, nous estimons dans un premier modèle le niveau d’endettement de la firme. Dans un deuxième modèle, nous estimons la maturité de la dette dont l’une des variables de contrôle à savoir l’endettement, est issue de l’estimation du premier modèle. Pour estimer le niveau d’endettement, à l’instar des études antérieures, nous utilisons comme variables instrumentales : la profitabilité, mesuré par le ratio EBITDA sur total actif ; le ratio d’actif fixe, qui représente la part des immobilisations corporelles dans le total actif ; et la variable binaire perte d’exploitation, qui prend la valeur 1 si la firme à subit une perte d’exploitation et 0 sinon.

41De plus, l’ensemble des régressions prennent en compte un effet fixe année par la variable binaire année (AN). Les problèmes d’hétéroscédasticité dans les données sont corrigés dans les régressions par la méthode de White (1980).

42Nous testons deux modèles. Le modèle 1 teste le lien entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette. Le modèle 2 celui du lien entre la nature de l’actionnaire et la maturité de la dette. Afin de tester un modèle linéaire et un modèle non linéaire, le modèle 1 est décliné en deux modèles : 1a et 1b. Le modèle 2 est également décliné en deux modèles : 2a et 2b. Ainsi, nous testons dans un premiers temps les modèles linéaires (1a et 2a), puis dans un deuxième temps, les modèles non linéaires (1b et 2b). Notre modèle général s’écrit alors comme suit :

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Avec :

MD = Dette à long terme / Total dette

ATC = Droits de vote du rang de l’actionnaire / Total des droits de vote

(ATC) 2 = (Droits de vote du rang de l’actionnaire / Total des droits de vote)élevé au carré

ATC_NAT = Droits de vote cumulés du type d’actionnaire concerné / Total des droits de vote

(ATC_NAT) 2 = (Droits de vote cumulés du type d’actionnaire concerné / Total des droits de vote)élevé au carré

PDG = Égal 1 si le directeur général est également président du conseil

IND = % d’administrateurs indépendants au sein du conseil

END = Endettement estimé

Z = Z score d’Altman

OP = Valeur de marché de la société / Total actif

TA = Logarithme total actif

MA = Actifs immobilisés / Total actif

VR = Ecart-type d’EBITDA (sur les quatre années précédentes) / Total actif

ICBi = 1 si le secteur d’activité est dans la classification i, 0 sinon

ANi = 1 si l’année est 20i, 0 sinon

3. Résultats

3.1. Analyse bivariée

43Avant de procéder à une analyse multivariée du lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette, nous examinons d’abord les corrélations entre les différentes variables. Le tableau 4 ci-après présente la matrice de corrélation de Pearson. Ce tableau montre que la maturité de la dette à plus d’un an est corrélée positivement avec le deuxième actionnaire et l’actionnariat financier. Lorsqu’on est sur une maturité de la dette à plus de trois ans, elle est corrélée positivement avec l’actionnariat dirigeant et l’actionnariat financier.

44Par ailleurs, les variables fortement corrélées (supérieur à 0,5) n’ont pas été introduites dans la même régression afin d’éviter la présence de fortes colinéarités susceptibles d’influencer les résultats. C’est le cas des variables : actionnariat dirigeant (DIR) et actionnariat familial (FAM).

Tableau 4 – Corrélation entre les variables (N =501)

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Les signes ***, **, * indiquent une significativité au seuil de 1 %, 5 % et 10 %, respectivement.

Avec : MD1 le ratio dette à plus d’un an / total dette ; MD3 le ratio dette à plus de trois ans / total dette ; ACT1, ACT2 et ACT12 respectivement le pourcentage des droits de vote du premier, du deuxième et des deux premiers actionnaires ; DIR le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnariat dirigeant ; FAM le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnariat familial ; FIN le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnariat financier ; END le ratio dette total / total actif ; TA le logarithme du total actif ; OP le ratio valeur de marché de la société / total actif ; MA le ratio actifs immobilisés / total actif ; Z le Z score d’Altman ; VR le ratio écart-type d’EBITDA (sur les quatre années précédentes) / total actif ; PDG une variable binaire qui prend la valeur 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon ; IND le pourcentage d’administrateurs indépendants au sein du conseil

3.2. Le lien entre structure de l’actionnariat et maturité de la dette

3.2.1. Concentration de l’actionnariat et maturité de la dette

45Pour analyser la relation entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette, Nous avons effectué huit régressions menées à partir des variables de concentration du premier actionnaire (ACT1), et des deux premiers actionnaires (ACT12). Les résultats de ces régressions figurent dans le tableau 5. Les régressions (1) à (4) ont été menées à partir d’une maturité de la dette à plus d’un an (MD1), et celles de (5) à (8), à partir d’une maturité de la dette à plus de trois ans (MD3). Pour prendre en compte une éventuelle relation non linéaire, nous avons intégré également dans les régressions ces variables au carrées. (ACT1CARRE) et (ACT12CARRE) étant respectivement la variable premier actionnaire et deux premiers actionnaires au carré.

46En outre, nous intégrons le deuxième actionnaire (ACT2) et son carré (ACT2CARRE) dans les régressions pour tester l’influence du deuxième actionnaire sur la maturité de la dette. Les résultats des régressions avec la concentration de l’actionnaire figurent dans le tableau 5 dans lequel N correspond au nombre d’entreprises-années.

Tableau 5 - Régressions à partir des variables de concentration de l’actionnariat

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Les signes ***, **, * indiquent une significativité au seuil de 1 %, 5 % et 10 %, respectivement.

Avec : ACT1, ACT2 et ACT12 respectivement le pourcentage des droits de vote du premier, du deuxième et des deux premiers actionnaires. ACT1CARRE, ACT2CARRE et ACT12CARRE respectivement le carré des variables ACT1, ACT2 et ACT12 ; PDG une variable binaire qui prend la valeur 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon ; IND le pourcentage d’administrateurs indépendants au sein du conseil ; END le ratio dette total / total actif ; TA le logarithme du total actif ; OP le ratio valeur de marché de la société / total actif ; MA le ratio actifs immobilisés / total actif ; Z le Z score d’Altman ; VR le ratio écart-type d’EBITDA (sur les quatre années précédentes) / total actif ; cons est la constante de la régression.

47Les résultats des régressions montrent qu’il n’existe pas de relation entre la concentration de l’actionnariat mesurée par le premier actionnaire et la maturité de la dette. En revanche, les résultats des régressions entre la concentration mesurée à partir des deux premiers actionnaires laissent apparaître une relation non linéaire. La maturité de la dette augmente jusqu'à un certain seuil dans un premier temps, lorsque la concentration des deux premiers actionnaires est faible, puis diminue lorsque la concentration des deux premiers actionnaires augmente (courbe en U inversé). Le point d’inflexion dans une telle courbe est obtenu lorsque la dérivée partielle de l’équation par rapport à la variable d’intérêt s’annule. On obtient ainsi un point d’inflexion pour un pourcentage de droits de vote détenus par les deux premiers actionnaires proche de 56 % pour une maturité à plus d’un an, et de 55 % pour une maturité à plus de trois ans. À titre comparatif, les travaux de García-Teruel et Martínez-Solano (2010) font ressortir un point d’inflexion de 4,09 % de détention en capital.

48Ces résultats semblent indiquer que lorsque les deux premiers actionnaires détiennent des droits de vote supérieur à 56 %, ces derniers utilisent davantage la dette à court terme comme moyen de contrôle. En dessous du seuil de 56 % de détention des droits de vote, la dette à court terme n’est pas utilisée comme moyen de contrôle.

  • 2 Lorsque les actionnaires de contrôle sont incités à exproprier les actionnaires minoritaires, cela (...)

49Concernant le deuxième actionnaire, les résultats montrent également une relation non linéaire (positive puis négative) entre le deuxième actionnaire et la maturité de la dette pour les deux mesures de maturité. Le point d’inflexion est ici proche de 17 % pour une maturité à plus d’un an, et de 13 % pour une maturité à plus de trois ans. Ce résultat nous paraît intéressant dans le contexte français car cela traduit l’influence du deuxième actionnaire sur la maturité de la dette. Il met en évidence que lorsque le deuxième actionnaire détient plus de 13 % des droits de vote, celui-ci exerce un contrôle sur le premier actionnaire2 et cela conduit les deux principaux actionnaires à agir de concert en exerçant un contrôle complémentaire par la dette à court terme. Ainsi, les deux actionnaires vont agir de concert pour limiter le risque d’enracinement du dirigeant.

50Cette relation de type concave entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette dans le contexte français, va à l’encontre de celui obtenu par Marchica (2008), qui trouve une relation négative entre la concentration de l’actionnariat et la dette à court terme. Mais aussi d’Arslan et Karan (2006) qui trouvent également une relation positive entre la concentration de l’actionnariat et la dette à long terme. En revanche, nos résultats vont dans le sens des travaux de Garcia-Teruel et Martinez-Solano (2010) qui mettent en évidence une relation non linéaire en forme de U inversé entre la concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette. Cette similitude de résultat entre le cas français et espagnole peut s’expliquer par la concentration de l’actionnariat qui paraît proche, en comparaison aux pays anglo-saxons ou l’actionnariat est moins concentré. Notre étude se distingue toutefois de l’étude espagnole car elle met en évidence l’influence du deuxième actionnaire sur la maturité de la dette.

3.2.2. Le type d’actionnaire et la maturité de la dette

51Nous cherchons à connaître le lien entre la nature de l’actionnaire et la maturité de la dette. Pour cela, trois types d’actionnaires ont été testés dans nos régressions. L’actionnariat des dirigeants (DIR), mesuré par les droits de vote détenus par les dirigeants. L’actionnariat familial (FAM), qui correspond aux droits de vote des familles et personnes individuelles. L’actionnariat financier (FIN), qui représente la part détenue par les investisseurs institutionnels. Nous avons effectué six régressions dont les résultats figurent dans le tableau 6. Comme avec la concentration de l’actionnariat, nous avons retenu les deux mesures de maturité de la dette (MD1 et MD3).

52Pour analyser la relation avec l’actionnariat dirigeant, nous avons utilisé le logarithme de la variable actionnariat dirigeant (LOGDIR). En effet, comme le montre le tableau 3 des statistiques descriptives, la distribution de cette variable n’est pas normale (moyenne de 0,228 et médiane de 0,075). Cela pourrait biaiser les résultats. Pour l’actionnariat familial, comme cette variable inclut celui des dirigeants en tant que personnes individuelles, ces deux dernières variables ne sont pas incluses dans la même régression. Concernant l’actionnariat financier (moyenne de 0,101 et médiane de 0,000) nous avons également utilisé le logarithme de la variable actionnariat financier (LOGFIN) pour rendre la distribution de cette variable normale.

53Les carrés de toutes ces variables sont intégrés aux régressions pour capter une éventuelle relation non linéaire. Les résultats des régressions avec la nature de l’actionnaire figurent dans le tableau 6.

Tableau 6 - Régressions à partir des variables du type d’actionnaire

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Les signes ***, **, * indiquent une significativité au seuil de 1 %, 5 % et 10 %, respectivement.

Avec : LOGDIR et LOGFIN le logarithme respectif des variables actionnariat dirigeant et actionnariat financier ; FAM le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnariat familial ; LOGDIRCARRE, LOGFINCARRE et FAMCARRE correspond respectivement au carré des variables LOGDIR, LOGFIN et LOGFAM ; PDG une variable binaire qui prend la valeur 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon ; IND le pourcentage d’administrateurs indépendants au sein du conseil ; END le ratio dette total / total actif ; TA le logarithme du total actif ; OP le ratio valeur de marché de la société / total actif ; MA le ratio actifs immobilisés / total actif ; Z le Z score d’Altman ; VR le ratio écart-type d’EBITDA (sur les quatre années précédentes) / total actif cons est la constante de la régression ; cons est la constante de la régression.

54Les résultats des régressions conduites à partir du type d’actionnaire mettent en évidence des relations significatives entre la part détenue par les trois types d’actionnaires (dirigeant, familial, et financier) et la maturité de la dette. Premièrement, les résultats des analyses en présence d’une maturité de la dette à plus d’un an font ressortir que le lien entre l’actionnariat des dirigeants et la maturité de la dette, tout comme celui avec l’actionnariat familial, met en évidence une relation non linéaire en forme de U inversé. La maturité de la dette augmente dans un premier temps jusqu’au seuil de 15 % et 43 % des droits de vote respectivement pour l’actionnariat dirigeant et familial. Puis au-delà de ces seuils, la relation devient négative. En comparaison aux travaux de Marchica (2008), l’auteur obtient un seuil de 37 % pour l’actionnairiat dirigeant. L’auteur précise que 12 % des sociétés de son échantillon ont un actionnariat dirigeant supérieur à 37 %. En ce qui concerne l’actionnariat financier, les résultats laissent apparaître une relation positive et linéaire. Deuxièmement, lorsqu’on est sur une maturité de la dette à plus de trois ans, les résultats des analyses sont conformes avec une maturité de la dette à plus d’un an. Le point d’inflexion est atteint dans ce cas pour une valeur proche de 44 % des droits de vote de l’actionnariat familial. Toutefois, en ce qui concerne l’actionnariat des dirigeants, le lien apparaît linéaire et positif.

55À titre comparatif, en ce qui concerne l’actionnariat des dirigeants, nos résultats vont dans le sens des travaux de Marchica (2008), qui trouve une relation négative puis positive entre l’actionnariat dirigeant et la dette à court terme. Garcia-Teruel et Martinez-Solano (2010) trouvent également une relation positive pour un faible niveau d’actionnariat dirigeant, et une relation négative pour un niveau élevé d’actionnariat dirigeant. Cependant, nos résultats diffèrent de ceux de Datta et al. (2005), ainsi que de Guney et Ozkan (2005), qui trouvent une relation négative et linéaire entre l’actionnariat des dirigeants et la maturité de la dette. Hajiha et Akhlaghi (2011) trouvent une relation positive entre l’actionnariat dirigeant et la dette à long terme. Ces divergences de résultats peuvent s’expliquer par le contexte spécifique lié à la structure d’actionnariat qui est différent dans chaque étude.

56À notre connaissance, le lien entre l’actionnariat familial et la maturité de la dette n’a fait l’objet d’aucune étude hormis le lien avec la présence d’une famille dans le capital de la firme.

57La relation de type concave entre les deux types d’actionnaires à savoir l’actionnariat dirigeant et familial avec la maturité de la dette, semblent indiquer que le contrôle par la dette à court terme s’exerce pour les niveaux faibles et élevés de détention du capital par les dirigeants et les familles.

58Concernant l’actionnariat financier, l’analyse des résultats montrent une relation positive avec la maturité de la dette. Ce résultat semble indiquer un effet de substitution entre le contrôle par la dette, et le contrôle par les actionnaires financiers. Ces résultats rejoignent ceux de Hajiha et Akhlaghi (2011) qui trouvent une relation positive entre l’actionnariat financier et la maturité de la dette. En revanche, nos résultats vont dans le sens contraire des travaux de Marchica (2011) qui trouve une relation positive entre l’actionnariat financier et la dette à court terme. Il semble dans notre étude que la dette à court terme est moins utilisée comme mécanisme disciplinaire par l’actionnariat financier. 

3.2.3. Robustesse de résultats

59En outre, nous avons réalisé deux tests complémentaires afin de mieux circonscrire le lien entre la nature de l’actionnaire et la maturité de la dette. Dans un premier temps, nous avons voulu savoir si la présence d’un type d’actionnaire en particulier influence la maturité de la dette. Pour cela, nous avons mené des tests à partir des variables binaires d’actionnariat dirigeant (DIRB), familial (FAMB), et financier (FINB). La variable binaire FINB est plus pertinente à analyser par rapport à l’influence du poids de ce type d’actionnaire comme effectué précédemment, car la médiane de la variable FIN est de 0,000. Ce qui revient en fait à tester une variable binaire de présence ou non d’actionnaire financier. Cependant, l’influence du poids de l’actionnariat financier a été testée dans nos régressions précédentes, avec le logarithme pour corriger ce biais. Les résultats du test à partir des variables binaires du type d’actionnaire figurent dans le tableau 7.

Tableau 7 - Régressions à partir des variables binaires du type d’actionnaire

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Les signes ***, **, * indiquent une significativité au seuil de 1 %, 5 % et 10 %, respectivement.

Avec : DIRB, FINB et FAMB des variables binaires égales à 1 s’il existe respectivement un actionnaire dirigeant, financier et familial au sein de l’actionnariat, 0 sinon ; PDG une variable binaire qui prend la valeur 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon ; IND le pourcentage d’administrateurs indépendants au sein du conseil ; END le ratio dette total / total actif ; TA le logarithme du total actif ; OP le ratio valeur de marché de la société / total actif ; MA le ratio actifs immobilisés / total actif ; Z le Z score d’Altman ; VR le ratio écart-type d’EBITDA (sur les quatre années précédentes) / total actif cons est la constante de la régression ; cons est la constante de la régression.

60Les résultats des régressions conduites à partir des variables binaires d’actionnariat dirigeant (DIRB), familial (FAMB), et financier (FINB), montrent que la présence de ces types d’actionnaires influence la maturité de la dette. Pour les deux mesures de maturité de la dette, la présence de ces derniers y est associée positivement.

  • 3 Le lecteur intéressé par ces résultats peut les demander aux auteurs.

61Dans un deuxième temps, nous avons cherché à faire le lien entre concentration et nature de l’actionnariat. Pour cela, nous avons conduit une analyse avec des variables d’interactions. Ces variables d’interactions sont les produits des variables ACT1_DIR, ACT1_FAM, et ACT1_FIN, qui prennent la valeur 1 si le premier actionnaire est respectivement dirigeant, familial ou financier et 0 sinon, par la variable de concentration ACT12, et aussi par la variable du deuxième actionnaire ACT2. Ces tests vont nous permettre de savoir si l’influence de la concentration sur la maturité de la dette obtenue précédemment dépend de la nature du premier actionnaire. Ces tests vont nous permettre de savoir également si le rôle exercé par le deuxième actionnaire dépend aussi de la nature du premier d’actionnaire. Pour des raisons de brièveté nous ne présentons pas les tableaux des régressions3.

62Les résultats des régressions conduites à partir des variables d’interactions entre nature du premier actionnaire et concentration de l’actionnariat, laissent apparaître que l’influence de la concentration de l’actionnariat sur la maturité de la dette dépend de la nature du premier actionnaire. En effet, les résultats corroborent ceux obtenus précédemment, c’est-à-dire un lien en forme de U inversé avec l’actionnariat dirigeant et familial. Toutefois, les résultats apparaissent non significatifs avec l’actionnariat financier. Concernant le lien entre le deuxième actionnaire et la nature du premier actionnaire, les résultats apparaissent non significatifs pour l’actionnariat familial et financier. Toutefois, le deuxième actionnaire semble exercer un rôle lorsque le premier actionnaire est un dirigeant. En effet, les résultats corroborent ceux obtenus précédemment, c’est-à-dire un lien en forme de U inversé avec l’actionnariat dirigeant. Ces résultats semblent indiquer que lorsque le premier actionnaire est un dirigeant, le deuxième actionnaire exerce plus de contrôle lorsque sa part détenue dans le capital devient important.

63Par ailleurs, nous avons mené un test qui prend en compte l’écart entre le pourcentage de contrôle et le pourcentage d’intérêt (wedge). L’écart entre le pourcentage de contrôle et le pourcentage d’intérêt incite les actionnaires de contrôle à exproprier les actionnaires minoritaires (Haw et al. 2004). Cet écart contribue ainsi à accroître les conflits d’agence de type II entre actionnaire de contrôle et actionnaires minoritaires. Ce test va nous permettre de connaître le lien entre wedge et la maturité de la dette.

64Pour la mesure du wedge, nous avons retenu à l’instar de la littérature (Claessens et al. 2000 ; Faccio et Lang 2002 ; Ben-Nasr et al. 2015), la différence entre le pourcentage de contrôle et le pourcentage d’intérêt du premier actionnaire (W1) et celui des deux premiers actionnaires (W12). Nous avons retenu également la différence entre le pourcentage de contrôle et le pourcentage d’intérêt du premier actionnaire (W1) et des deux premiers actionnaires (W12) divisé respectivement par les droits de vote du premier et des deux premiers actionnaires (W1R) et (W12R). Par exemple, si V1 et V12 correspondent au pourcentage de droits de vote du premier et des deux premiers actionnaires, et que C1 et C12 correspondent au pourcentage d’intérêt du premier et des deux premiers actionnaires, alors W1R = V1 – C1 / V1 et W12R = V12 – C12 / V12. Les résultats obtenus avec ces différentes mesures sont sensiblement les mêmes. Afin de mieux mettre en évidence l’influence de l’amplitude du wedge sur la maturité de la dette, nous avons retenu dans notre échantillon uniquement les firmes dont l’écart est différent de 0. Ce qui nous amène à un échantillon de 369 entreprises-années, soit 123 sociétés contre 501 entreprises-années dans les régressions précédentes. Les résultats des régressions conduites à partir du wedge figurent dans le tableau 8.

Tableau 8 - Régressions à partir de la variable wedge

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Les signes ***, **, * indiquent une significativité au seuil de 1 %, 5 % et 10 %, respectivement.

Avec : W1 la différence entre le pourcentage des droits de vote et le pourcentage d’intérêt du premier actionnaire ; W12 la différence entre le pourcentage des droits de vote et le pourcentage d’intérêt des deux premiers actionnaires. W1R et W12R respectivement l’écart W1 et W12 divisé par le pourcentage des droits de vote du premier et des deux premiers actionnaires ; ACT1 et ACT12 respectivement le pourcentage des droits de vote du premier et des deux premiers actionnaires ; PDG une variable binaire qui prend la valeur 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon ; IND le pourcentage d’administrateurs indépendants au sein du conseil ; END le ratio dette total / total actif ; TA le logarithme du total actif ; OP le ratio valeur de marché de la société / total actif ; MA le ratio actifs immobilisés / total actif ; Z le Z score d’Altman ; VR le ratio écart-type d’EBITDA (sur les quatre années précédentes) / total actif ; cons est la constante de la régression.

65Les résultats des régressions conduites à partir du wedge mettent en évidence un lien négatif et linéaire entre wedge et la maturité de la dette. Nous précisons que nous avons testé des relations non linéaires. Ces tests ne sont pas significatifs. Ces résultats montrent que lorsque l’écart entre le pourcentage de contrôle et le pourcentage d’intérêt augmente, la maturité de la dette diminue. Traduisant ainsi plus d’utilisation de dette à court terme par la firme lorsque le conflit d’agence de type II serait important. On peut penser que l’importance de l’écart entre le droit de vote et le droit aux intérêts incite les actionnaires minoritaires à plus de surveillance afin d’éviter l’expropriation. Cette surveillance se traduit par un contrôle complémentaire par la dette à court terme. Ce lien négatif peut traduire également un signal de l’actionnaire de contrôle de son intention de limiter l’expropriation.

Conclusion

66Notre recherche a pour objectif d’étudier le lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette. Nos résultats sont issus d’un échantillon de 167 sociétés de l’indice Euronext et du marché libre sur la période 2011 à 2013.

67Nos résultats mettent en évidence une relation non linéaire et significative en forme de U inversé pour la concentration de l’actionnariat, mais aussi pour l’actionnariat dirigeant et familial. La maturité de la dette augmente dans un premiers temps jusqu’au seuil de 56 % des droits de vote pour la concentration de l’actionnariat, 15 % pour l’actionnariat dirigeant, et 44 % pour l’actionnariat familial, puis diminue dans un second temps au-delà de ces seuils. Ces résultats semblent indiquer que le contrôle par la dette à court terme s’exerce pour les niveaux faibles et élevés de détention du capital.

68Si nos résultats montrent qu’il existe un lien entre la structure de l’actionnariat et la maturité de la dette, nous apportons également des éléments de réponses dans notre article quant à l’utilisation de la dette à court terme comme mécanisme disciplinaire face aux autres mécanismes traditionnels de gouvernance tels que la structure de l’actionnariat.

69Concernant la concentration de l’actionnariat, les résultats vont dans le sens de nos hypothèses sur le lien entre concentration de l’actionnariat et la maturité de la dette. Ils mettent en évidence dans une certaine mesure que jusqu’à un certain niveau de concentration de l’actionnariat, la dette à court terme peut se substituer aux autres mécanismes de gouvernance, puis au-delà, la dette à court terme agirait comme un mécanisme complémentaire aux autres mécanismes de gouvernance. En outre, nos résultats mettent en évidence l’influence du deuxième actionnaire sur la maturité de la dette. Il est lié également en forme de U inversé. La maturité de la dette augmente jusqu’au seuil de 13 % des droits de vote du deuxième actionnaire, puis au-delà, elle diminue. Ainsi, lorsque le deuxième actionnaire détient plus de 13 % des droits de vote, cela conduit les deux principaux actionnaires à agir de concert en exerçant un contrôle complémentaire par la dette à court terme.

70Pour ce qui est de la nature de l’actionnariat, à savoir l’actionnariat dirigeant et familial, nos résultats vont également dans le sens de nos hypothèses, et nous amène à penser que la dette à court terme permet de limiter l’enracinement du dirigeant, ainsi que celui de l’actionnariat familial.

71En ce qui concerne l’actionnariat financier, les résultats vont dans le sens contraire à notre hypothèse. Le lien avec la maturité de la dette est positif. La dette à court terme n’est donc pas utilisée comme un mécanisme disciplinaire par les actionnaires financiers. En effet, nos résultats vont dans le sens d’un effet de substitution du mécanisme de contrôle de la dette à court terme, par la présence de ces types d’actionnaires.

72Cependant, notre étude présente des limites qui constitueront des perspectives de recherche. Il pourrait convenir d’étudier d’autres types d’actionnaires comme les salariés ou les industriels. Le conseil de direction par ses caractéristiques exerce également un rôle de contrôle dont on pourrait étudier l’influence sur la maturité de la dette.

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Notes

1 Pour Flannery (1986), en présence d’informations internes sur la qualité de la firme, celle-ci peut signaler ces informations en émettant de la dette à court terme. Étant donné les coûts de renouvellement de la dette à court terme, les firmes de faible qualité ne peuvent se le permettre. Elles sont donc contraintes par le risque de liquidité à préférer la dette à long terme.

2 Lorsque les actionnaires de contrôle sont incités à exproprier les actionnaires minoritaires, cela conduit au conflit d’agence de type II (actionnaire-actionnaire). Ce conflit d’agence conduit à une surveillance des actionnaires de contrôle par les minoritaires.

3 Le lecteur intéressé par ces résultats peut les demander aux auteurs.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Yves Mard, Yao Maurice et Éric Séverin, « Maturité de la dette et structure de l’actionnariat », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 19-3 | 2016, mis en ligne le 20 octobre 2016, consulté le 27 mars 2017. URL : http://fcs.revues.org/1838 ; DOI : 10.4000/fcs.1838

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Auteurs

Yves Mard

Université d’Auvergne, Centre de Recherche Clermontois en Gestion et Management (CRCGM)

Articles du même auteur

Yao Maurice

Université d’Auvergne, Centre de Recherche Clermontois en Gestion et Management (CRCGM)
Correspondance : yao.maurice@udamail.fr

Éric Séverin

Université de Lille 1, Laboratoire RIME LAB EA 7396

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