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L'hétérogénéité des administrateurs des entreprises cotées en France : influence de la complexité de la firme et de la latitude managériale et conséquences sur la performance financière

Director heterogeneity of French listed firms: influence of firm's complexity and managerial latitude and consequences on financial performance
Jérôme Maati et Christine Maati-Sauvez

Résumés

Cet article analyse les fondements et conséquences de l'hétérogénéité des administrateurs sur la performance financière des sociétés françaises. Il s'agit d'estimer son influence sur l'efficacité du rôle cognitif et disciplinaire du conseil d'administration (CA). L’hétérogénéité est positivement corrélée à la complexité des firmes sauf pour les moins complexes, et à la latitude des PDG les plus influents. L'hétérogénéité du CA n'est coûteuse que pour les actionnaires des firmes peu complexes ou à faible latitude managériale. Accroître l'hétérogénéité n'améliore pas nécessairement l'efficacité du CA en termes de conseil et de contrôle de l'équipe dirigeante.

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Texte intégral

1. Introduction

1Faut-il accroître l'hétérogénéité des conseils d'administration ? Même si nombre de parties prenantes (Etat, actionnaires, représentants de la société civile, etc.) mettent en exergue les supposés bienfaits de cette diversité, les connaissances relatives à cette problématique et à son impact sur la performance de l'entreprise demeurent ténues. La recherche académique s’est essentiellement intéressée au genre et à l'indépendance des administrateurs vis-à-vis de la direction alors que la diversité des administrateurs recouvre d'autres aspects (ethnie, éducation, parcours professionnel, etc.). Elle peut aussi être appréhendée au travers de différents prismes. Dans le cadre de la gouvernance cognitive, le conseil d'administration (CA ci-après) contribue à la création de compétences et à une meilleure prise de décision de l'équipe dirigeante, notamment confrontée à la complexité de l'organisation. Celle-ci découle de la multiplicité des agents détenant l'information détaillée nécessaire à l'accomplissement de la fonction de décision qui ne peut être transmise sans coûts (Fama et Jensen, 1983). Cette complexité fait naître un besoin de conseil de l'équipe dirigeante qui peut élargir le gisement de connaissances à sa disposition grâce à une hétérogénéité accrue. Selon le prisme de la gouvernance disciplinaire, une plus grande diversité des administrateurs peut aussi contribuer à protéger les intérêts des actionnaires en réduisant la latitude managériale. Celle-ci retrace l'aptitude du dirigeant à satisfaire ses propres intérêts au détriment de l'objectif de maximisation de la richesse des actionnaires, conformément au courant juridico-financier. Cette latitude fait naître un besoin de contrôle du dirigeant. L'hétérogénéité du CA peut constituer un mécanisme disciplinaire permettant de réduire les coûts d'agence. D'autres considérations peuvent aussi supporter l'idée d'une hétérogénéité accrue des conseils : stabilisation des relations avec les fournisseurs de ressources cruciales pour la firme (Pfeffer et Salancik, 1978), amélioration de l'image de l'organisation et de sa légitimité dans le milieu socio-économique au travers de l'ouverture à des minorités (Farrell et Hersch, 2005 ; Kanter, 1977), amoindrissement des coûts associés aux « passagers clandestins » et coopération plus efficace des acteurs (Reagans et Zuckerman, 2001). L’hétérogénéité peut toutefois générer des désagréments : indolence sociale, difficultés de communication et incitation moindre à la coopération (Forbes et Miliken 1999 ; Putnam, 2007), conflits internes avec marginalisation des membres n’appartenant pas au groupe majoritaire (O'Reilly et al. 1989).

2Dans la lignée d'Anderson et al. (2011) et de Forbes et Miliken (1999), cet article analyse d'une part les déterminants de l’hétérogénéité des administrateurs des entreprises françaises cotées, plus particulièrement la complexité de la firme et la latitude managériale. L’hétérogénéité intègre un aspect social (genre et âge des administrateurs) et technique (diplômes, expérience professionnelle et en tant qu'administrateur) afin d'en estimer les avantages et coûts pour l'actionnaire.

3D'autre part, cet article étudie l'impact de l'hétérogénéité du CA sur la performance financière de la firme au travers du rôle de conseil de cette instance, selon le niveau de complexité de la firme. Il s'agit aussi d'analyser l'influence de la diversité des administrateurs sur la performance financière, selon le niveau de latitude managériale, afin d'examiner son rôle en matière de contrôle du management.

4Cette étude est novatrice concernant le champ d'analyse puisqu'elle est la première à porter sur l'ensemble des sociétés non financières cotées sur le compartiment français d’Euronext en 2012 en utilisant une mesure multi-facette des concepts étudiés. Pour affiner l'analyse, la population est scindée en quintiles selon le niveau de complexité de la firme (approximée à partir de la valeur de l’actif comptable, du nombre de secteurs industriels, du taux d'endettement et du degré de tangibilité des actifs) et de latitude du PDG (fonction de la durée de son mandat, de sa participation au capital et du Free Cash Flow).

  • 1 Un dirigeant influent est celui disposant d'une latitude discrétionnaire.

5L'étude des déterminants de l’hétérogénéité du CA montre que celle-ci est positivement corrélée à la complexité des firmes, exception faite des moins complexes pour lesquelles la relation est négative. L’hétérogénéité croît aussi avec la latitude discrétionnaire des PDG les plus influents1. En dissociant l'hétérogénéité technique de l'hétérogénéité sociale, nous observons des fondements spécifiques. La première est impactée par la complexité de la firme alors que la seconde l'est par la latitude managériale. La fonction cognitive liée à la diversité des CA est associée à l'hétérogénéité technique, la fonction disciplinaire l'étant à l'hétérogénéité sociale.

6Quant aux conséquences de l'hétérogénéité du CA sur la performance financière, l'étude montre que, concernant la dimension cognitive, accroître la diversité des administrateurs n'est coûteux que pour les sociétés les moins complexes. Pour les firmes les plus complexes, la diversité n'a pas d'effet sur la performance. Concernant la dimension disciplinaire, augmenter l'hétérogénéité du CA n'est destructeur de richesse que si le PDG est peu influent. Guère enraciné, il est inutile d'engager une surveillance coûteuse de celui-ci. Ces résultats demeurent valables si l'on s'intéresse à l'impact de l'aspect social ou technique de l’hétérogénéité sur la performance. Accroître l’hétérogénéité sociale ou technique du CA peut donc être contreproductif pour les sociétés cotées en France si l’actif est peu complexe ou si la latitude du PDG est faible.

7Après avoir présenté la littérature et les hypothèses, nous décrivons la population analysée ainsi que la méthodologie utilisée. Nous présentons ensuite les résultats et commentaires avant de conclure.

2. Le cadre d'analyse

8Nous nous intéressons d'abord aux déterminants de l'hétérogénéité, puis aux conséquences de celle-ci sur la performance financière.

2.1. L'hétérogénéité des administrateurs et ses fondements

9Le CA a deux fonctions principales que sont le conseil et la surveillance de la direction de la firme. Il constitue en effet un gisement de ressources relationnelles et cognitives mobilisables par les administrateurs pour faciliter la définition et la mise en œuvre de la stratégie et/ou contrôler l’activité des managers (Fama et Jensen, 1983 ; Wirtz, 2006 ; Rouby, 2008). Sa structure optimale dépend des coûts et avantages de ces deux fonctions étant données les caractéristiques de la firme et des autres mécanismes de gouvernance. Il s'agit ici d'analyser, dans la lignée d'Anderson et al. (2011) et de Forbes et Milliken (1999), les fondements de l'hétérogénéité du CA au regard de la complexité de la firme (perspective cognitive) et de la latitude managériale (perspective disciplinaire). Pour ce faire, nous allons définir plus précisément les concepts d'hétérogénéité des administrateurs, de complexité de la firme et de latitude managériale.

2.1.1. L'hétérogénéité des administrateurs

10L'hétérogénéité des administrateurs est un concept plural qui intègre un aspect social et technique.

2.1.1.1. L'hétérogénéité sociale

11De notre point de vue, l'hétérogénéité sociale est fondée sur les caractéristiques individuelles des administrateurs que sont l’âge et le genre. Une grande dispersion de l'âge permet d’accroître l’éventail cognitif du CA en mêlant à une prise de décision plus énergique et moins averse au risque des jeunes administrateurs l'expérience et la sagesse plus grande de leurs ainés. Platt et Platt (2012) trouvent ainsi que la moyenne d'âge des administrateurs des firmes en cessation de paiement est significativement plus faible que celles des firmes en bonne santé. Pour d’autres auteurs, la dispersion de l'âge, et non l'âge moyen, est associée positivement à la valeur de la firme (Kim et Lim, 2010). Augmenter la proportion d'administratrices peut aussi accroître la diversité des points de vue et des solutions à apporter aux problèmes managériaux. Selon Hillman et al. (2002), bien que peu d'administratrices soient issues du monde des affaires contrairement aux administrateurs, les femmes apportent d’autres ressources telles qu'une expertise en matière juridique, marketing, de relations avec la société civile et le gouvernement. Les administratrices nouvellement nommées sont aussi hautement qualifiées et expérimentées (Singh et al., 2008).

12La performance des entreprises est positivement liée à la féminisation du CA (Carter et al. 2003). Selon Adams et Ferreira (2009), les administratrices ont le même impact que les administrateurs indépendants en termes de gouvernance. Une féminisation accrue du CA n'est bénéfique pour les actionnaires que si le marché des prises de contrôle ne joue pas son rôle disciplinaire. Dans le cas contraire, adjoindre une surveillance des administratrices à la menace d'offre publique pourrait desservir les intérêts des actionnaires. Srinidhi et al., (2011) notent aussi qu'en présence d'administratrices, les résultats financiers des firmes sont moins sujets aux manipulations des dirigeants.

2.1.1.2. L'hétérogénéité technique

13L’hétérogénéité technique, dans notre perspective, repose sur la diversité des parcours éducationnels, professionnels et sur l'expérience en tant qu'administrateurs des membres du CA. Cette hétérogénéité peut accroître les compétences de cet organe (Klein, 1998).

14Le premier volet concerne l'hétérogénéité des diplômes qui est estimée au travers de deux composantes : le niveau (inférieur, égal ou supérieur au Master) et la nature du diplôme (diplôme d'ingénieur, de gestion, etc.). L'existence de parcours éducationnels variés est associée à une diversité des statuts sociaux, des réseaux et des parcours professionnels (Useem et Karabel, 1986). Cette hétérogénéité des administrateurs procure une variété de perspectives et schémas de pensées.

15Le second volet concerne l'hétérogénéité professionnelle des administrateurs qui peut aussi augmenter le réservoir de connaissances à la disposition de l'équipe dirigeante. Elle incorpore quatre variables : la proportion d'administrateurs PDG d'autres sociétés, le nombre de sociétés où les administrateurs ont travaillé, le nombre de poste de haut dirigeant qu'ils ont occupé et la diversité des métiers qu'ils exercent (ou ont exercé). Les administrateurs PDG d'une autre firme peuvent faire profiter le dirigeant de leurs propres compétences managériales, même si la performance peut parfois en pâtir notamment en cas de mandats croisés. La menace réciproque implicite favorise un soutien mutuel, mais aussi des rémunérations plus élevées des PDG (Hallock, 1997). L'expérience est aussi corrélée positivement au nombre d'organisations dans lesquelles l'administrateur a travaillé. La diversité culturelle, stratégique et opérationnelle des organisations est source de connaissance et d’expérience. Dans la même perspective, mais en se centrant sur le niveau de responsabilité exercé dans le passé, il s'agit de tenir compte du nombre de postes à responsabilité que l’administrateur a occupé. La combinaison de l'expertise d'administrateurs exerçant dans différents métiers peut aussi être associée à une efficacité accrue (Klein, 1998). L'hétérogénéité professionnelle peut toutefois accroître les coûts de coordination et de communication : difficultés de compréhension à cause de différences de terminologie et de jargon, etc. (Forbes et Milliken, 1999).

16Le troisième et dernier volet de l'hétérogénéité technique correspond à l'expérience en tant qu'administrateur. L'aptitude d'un administrateur à procurer des ressources cognitives peut aussi dépendre du nombre et de la durée des mandats exercés dans différentes firmes. Cette expérience diffère de celle découlant de l'exercice de responsabilités dirigeantes, plutôt individuelles. Elle suppose une aptitude à pouvoir travailler en groupe et à collaborer avec des dirigeants ainsi qu'une bonne appréhension de la culture d'entreprise. L'existence d'administrateurs multi-mandats peut s’expliquer par la qualité supérieure de l'individu (Ferris et al., 2003). Néanmoins, pour Fich et Shivdasani (2006), la performance des firmes ayant une majorité d'administrateurs disposant d'au moins trois mandats est inférieure à celle des autres firmes. Le turnover du PDG est aussi moins sensible à la performance et la réaction des cours boursiers à l'annonce du départ d'un tel administrateur est positive. Leur présence est positivement corrélée à l'emprise du PDG sur le processus de désignation des administrateurs (Shivdasani et Yermack, 1999).

2.1.2. La complexité de la firme et la latitude discrétionnaire du PDG

  • 2 L'information spécifique est l'information détaillée ne pouvant être transmise sans coûts entre ind (...)
  • 3 Ci-après, le terme de « complexité » se référera à l'information non spécifique à l'organisation.

17Dans la lignée de Fama et Jensen (1983), une organisation est complexe lorsque l'information spécifique2 nécessaire à l'accomplissement de la fonction de décision est détenue par de nombreux agents. D'une part, si l'information est spécifique à la firme, les administrateurs internes sont les mieux à même d'apporter des ressources cognitives permettant au dirigeant d'œuvrer avec efficacité (Fama et Jensen, 1983 ; Boone et al., 2007). Ils devraient être présents en nombre dans le CA qui serait alors peu hétérogène. D'autre part, si l'information est spécifique au secteur d'activité et, plus généralement, à l'environnement global, elle est alors détenue par des acteurs externes qui peuvent être recrutés comme administrateurs afin d'accroître les ressources cognitives de l'organisation. Leur présence est alors associée à une forte hétérogénéité du CA. L'article s'intéressant à la diversité de cet organe, nous axons notre démarche sur cet aspect de la complexité3. A l'instar de Coles et al. (2008) et d'Anderson et al. (2011), la complexité est mesurée de façon multidimensionnelle. Il s'agit d'abord de prendre en considération la taille de la firme qui, selon Fama et Jensen (1983), est souvent corrélée positivement avec la complexité. En effet, pour Klein (1998), le besoin en compétences cognitives et en conseils augmente avec la taille de l'organisation de par le nombre croissant de relations et d'échanges entre la firme et son environnement. La seconde composante correspond au nombre de secteurs industriels (Charreaux et Pitol-Belin, 1985 ; Duru et Reeb, 2002). Les firmes diversifiées tendant à être plus complexes (Rose et Shephard, 1997), elles nécessitent une surface cognitive accrue du CA (Hermalin et Weisbach, 1988). La troisième composante est relative à l'endettement. Les entreprises fortement endettées, dépendant plus largement de ressources externes pouvant remettre en cause leur pérennité, nécessitent aussi une surface cognitive du CA plus élevée (Klein, 1998). Enfin, la part d'actifs tangibles constitue la dernière composante. Pour Coles et al. (2008), l'intensité des dépenses de R&D est un estimateur de l'importance du besoin ressenti en connaissances spécifiques à la firme, donc à la nécessité de bénéficier d'une proportion plus élevée d'administrateurs internes (avec comme conséquence une réduction de l'hétérogénéité du CA). Nous intéressant aux facteurs concourant à l'accroissement de l'hétérogénéité du CA, il s'agit d'étudier l'autre versant de la complexité. Elle est supposée croissante avec la proportion d'actifs tangibles et nécessite des connaissances techniques et managériales diversifiées (Anderson et al., 2011). Selon Coles et al. (2008), les entreprises exposées à cette complexité bénéficient d'ailleurs de CA plus nombreux et plus indépendants. En termes de gouvernance cognitive, les administrateurs sont recrutés en tant que dépositaires d'une expertise individuelle qui leur permet de conseiller le dirigeant dans les choix stratégiques (Charreaux et Wirtz, 2006). Il s’ensuit qu’une plus grande complexité amplifie le besoin de diversité de compétences des administrateurs.

18Hypothèse 1 : il existe une relation positive entre la complexité des firmes et l'hétérogénéité des CA.

  • 4 Selon la thèse de l'enracinement, la participation au capital est un moyen pour les dirigeants d'am (...)

19Dans la perspective de Jensen (1986) et de Boone et al. (2007), la latitude managériale est perçue comme la possibilité qu’ont les dirigeants de s'écarter de l'objectif de maximisation de la richesse des actionnaires en cherchant à satisfaire leurs propres intérêts (Charreaux, 2008). Selon cette approche juridico-financière, la latitude découle d’une asymétrie d’information entre dirigeants et actionnaires supposée favorable aux premiers. Elle génère des coûts d’agence dont le montant est d'autant plus faible que les mécanismes de gouvernance limitant l'espace discrétionnaire du dirigeant sont efficaces. Dans un tel contexte, il est probable que ce dernier tente de s'enraciner face à la discipline qui s'impose à lui afin d'accroître sa latitude d'action. Nous approximons la latitude managériale par la durée du mandat du PDG (Harford et Lie, 2007 ; Bebchuk et al., 2010), par la proportion de droits de vote du dirigeant et de sa famille (Boone et al., 2007)4 et enfin par le Free Cash Flow considéré comme une mesure des avantages privés potentiels du dirigeant (Jensen, 1986).

20Le dirigeant suffisamment influent va favoriser le recrutement d'administrateurs enclins à répondre à ses demandes au détriment d'administrateurs indépendants (Boone et al., 2007). Baker et Gompers (2003) remarquent d'ailleurs que la durée du mandat du PDG et sa participation sont positivement corrélées à son emprise sur le processus de sélection des administrateurs, les deux variables étant liées positivement au nombre d’administrateurs internes. Si les mécanismes de gouvernance sont suffisamment efficaces, les actionnaires vont s'opposer à la réduction de l'hétérogénéité du CA afin de bénéficier des avantages sous-jacents en termes de réduction des coûts d'agence suscités par les conflits d'intérêts. En tant qu'organe de contrôle (Fama et Jensen, 1983), le CA a en effet un rôle disciplinaire vis-à-vis du dirigeant.

21Hypothèse 2 : il existe une relation positive entre la latitude managériale et l'hétérogénéité des CA.

22L'hétérogénéité peut toutefois être génératrice de coûts. Ainsi, les conseils hétérogènes peuvent pâtir de difficultés de communication et de coordination (Putnam, 2007). Les conflits intra-groupes caractérisent aussi les groupes sociaux hétérogènes. Pour O'Reilly et al. (1989), la productivité est plus élevée même s’il y a plus de conflits et moins de communication.

2.2. Hétérogénéité des administrateurs et performance financière

23La performance de la firme est impactée de façon indirecte et complexe, plutôt que de façon directe, par l'hétérogénéité du CA ainsi que par d'autres variables relatives à des processus additionnels. Notre modèle théorique, retranscrit dans la figure 1, puise ses racines dans celui de Forbes et Milliken (1999) et s'inscrit dans la lignée d'Anderson et al. au travers des concepts de complexité de la firme et de latitude managériale. Les relations attendues entre ces deux variables et l'hétérogénéité du CA ont été analysées dans la partie précédente. L'hétérogénéité du CA est supposée influer sur les processus de fonctionnement du CA (normes d'efforts, conflits cognitifs et degré d'utilisation des connaissances détenues par les administrateurs) qui impactent à leur tour positivement l'efficacité du CA en termes de contrôle et de conseil. In fine, elle a un effet positif sur la performance de la firme qui peut aussi dépendre indirectement du degré de cohésion entre les administrateurs. En effet, les missions du CA supposent une certaine aptitude des administrateurs à œuvrer ensemble, elle-même fonction de l'intensité des conflits cognitifs au sein de cet organe.

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24Selon la perspective cognitive, les administrateurs peuvent accroître la richesse des actionnaires grâce à leur rôle de conseil des dirigeants dans leurs choix stratégiques, d'autant plus que la firme est complexe (Klein, 1998). La diversité des CA permet de disposer d'un éventail accru de ressources cognitives (Rouby 2008). Cela suppose cependant un niveau de complexité de la firme suffisamment élevé pour contrebalancer les coûts de l'hétérogénéité du CA. Ceux-ci sont issus des difficultés de communication et de coordination ainsi que des conflits cognitifs générés par une incompréhension mutuelle découlant de divergences de représentation des opportunités. Un terme d'interaction entre l'hétérogénéité du CA et le niveau de complexité nous permettra d'observer l'impact d'une augmentation de l'hétérogénéité du CA, pour les différents quintiles de complexité, sur la performance. Pour les firmes les moins complexes, l'hétérogénéité du CA devrait amoindrir la performance actionnariale. Pour les sociétés les plus complexes, la diversité du CA est supposée améliorer la performance financière. Au travers du terme d'interaction, Anderson et al. (2011) observent que l'accroissement de l'hétérogénéité du CA favorise la performance des seules firmes complexes alors que les investisseurs des firmes peu complexes en pâtissent.

25Hypothèse 3a : il existe une relation négative entre l'hétérogénéité du CA et la performance des firmes les moins complexes.

26Hypothèse 3b : il existe une relation positive entre l'hétérogénéité du CA et la performance des firmes les plus complexes.

27Selon la vision disciplinaire de la gouvernance, le dirigeant peut adopter un comportement opportuniste en vue de maximiser son bien-être, au détriment de la richesse des actionnaires (Jensen, 1986). Les administrateurs ont aussi pour mission de discipliner les managers (Fama et Jensen, 1983). Bien que le dirigeant influent puisse agir sur la structure du CA pour mener sa politique égocentrique (Boone et al., 2007), les actionnaires tirent potentiellement avantage d'une surveillance accrue d'administrateurs à profils diversifiés (dans le prolongement de l'hypothèse 2). De façon similaire à l'étude de l'interaction entre l'hétérogénéité du CA et la complexité sur la performance, nous utilisons un terme d'interaction entre l'hétérogénéité du CA et l'étendue de la latitude managériale. Il est en effet supposé que les actionnaires pâtissent de l'accroissement de la diversité du CA lorsque la latitude discrétionnaire est faible. Inversement, ils peuvent bénéficier d'un accroissement de l'hétérogénéité du CA lorsque le dirigeant est influent. Ces deux relations sont empiriquement observées par Anderson et al. Bien qu'ils aient montré qu'un dirigeant influent tende à limiter l'hétérogénéité du CA, leurs résultats montrent aussi que, face à un tel dirigeant, les actionnaires bénéficient d'une diversité accrue de cette instance au travers de son rôle disciplinaire.

28Hypothèse 4a : il existe une relation négative entre l'hétérogénéité du CA et la performance des firmes dont les dirigeants sont les moins influents.

29Hypothèse 4b : il existe une relation positive entre l'hétérogénéité du CA et la performance des firmes dont les dirigeants sont les plus influents.

3. Description des données et des variables

3.1. Les données

30La population inclut toutes les sociétés cotées sur Euronext Paris (compartiments A, B et C) en coupe instantanée au 31 décembre 2012 à l'exception des banques, compagnies d’assurance et sociétés financières en raison des spécificités des actifs et passifs et de l’existence d’un cadre légal et réglementaire dérogatoire. Les informations boursières, comptables et celles relatives aux membres du CA (ou du conseil de surveillance pour les sociétés à gouvernance duale) proviennent des bases de données Factset et Altarès. Une collecte manuelle de rapports annuels de sociétés sur leur site internet a permis de compléter les informations concernant l’identité et les caractéristiques socio-économiques des personnes physiques. Compte tenu des données manquantes, la population regroupe 453 sociétés et 3 577 sièges d’administrateurs.

3.2. Les variables

3.2.1. L’hétérogénéité des conseils d’administration

31A partir de la méthodologie d’Anderson et al., l’hétérogénéité est mesurée par un score (ou une somme de scores) afin d'augmenter le pouvoir des tests basés sur la régression en réduisant les problèmes de multicolinéarité des variables sous-jacentes (Coles et al, 2008). Sa valeur est positivement liée à l'hétérogénéité afin de prendre en compte l’aspect multidimensionnel du profil des administrateurs. Le score est déterminé à partir des quartiles d'une série statistique (variable élémentaire ou somme de scores) et varie de 1 à 4. En cas de sommation de scores, nous utilisons une approche équipondérée, la littérature académique n’avançant aucun argument permettant d’envisager une démarche différente. Le score de l’hétérogénéité, variant de 5 à 20, est déterminé par cumul des scores de l’hétérogénéité sociale et de l’hétérogénéité technique.

3.2.1.1. L’hétérogénéité sociale

32Le score de l'hétérogénéité sociale, variant de 2 à 8, cumule les scores des variables (tableau 1) :

- coefficient de variation (CV ci-après) de l’âge. A partir des CV de l’âge des administrateurs de chaque société, nous déterminons les quartiles de la population observée qui permettent de fixer le score de chaque société, compris entre 1 et 4 ;

- proportion de femmes. Le score de chaque entreprise est obtenu selon une méthodologie analogue à celle appliquée à la variable âge.

3.2.1.2. L’hétérogénéité technique

33Le score de l'hétérogénéité technique, variant de 3 à 12, cumule les scores des variables :

34- hétérogénéité de l’éducation. Le score associé, variant de 1 à 4, est un « score de scores » obtenu à partir d'une série statistique sommant les deux sous-scores, société par société, relatifs aux éléments ci-après :

* indice d’Herfindahl du niveau du diplôme. Cet indice est calculé pour chaque société à partir du diplôme le plus élevé obtenu par chaque administrateur selon qu'il est de niveau inférieur, égal ou supérieur au Master. Puisqu'une valeur élevée de l'indice traduit une faible dispersion, nous adoptons une démarche opposée aux précédentes, à savoir allouer un score décroissant avec la valeur de l’indice d’Herfindahl de la société relativement aux quartiles de cette variable pour la population observée.

* indice d’Herfindahl de la nature du diplôme. Nous reprenons la même démarche en classant les diplômes en quatre catégories : Gestion (MBA et diplômes des établissements formant spécifiquement à la gestion : écoles de commerce, IAE et assimilés) ; Technique (diplômes délivrés par les écoles d’ingénieurs, universités et instituts de technologie) ; Etat (diplômes délivrés par l’ENA, les IEP, Sciences Po, Ecole Nationale de la Magistrature, etc.) ; Divers (diplômes délivrés par les autres universités et « colleges »). Les individus détenteurs de deux diplômes de nature différente (exemple : Ecole Polytechnique et ENA) sont comptabilisés deux fois au numérateur.

35- hétérogénéité professionnelle. Le score, variant de 1 à 4, est aussi un « score de scores » fondé sur les 4 scores associés aux éléments :

* proportion de PDG d’autres sociétés référencées par FactSet ;

* CV du nombre de sociétés où les administrateurs ont travaillé (hors mandats d’administrateurs) ;

* CV du nombre de postes de haut dirigeant (rang de Vice-Président ou supérieur) occupés par les administrateurs ;

* diversité des métiers exercés. Dans un premier temps, il s'agit d’affecter à chaque administrateur et pour chacune des valeurs du vecteur binaire de taille 4 une valeur égale à l'unité (zéro sinon) s'il a exercé une fonction (ou a travaillé dans une organisation) relevant du droit (avocat, directeur juridique, juge, etc.) ; de la finance (directeur financier, trésorier, etc.) ; de l’audit (directeur de l’audit, contrôleur de gestion, etc.) ou de la comptabilité (directeur des services comptables, expert-comptable, etc.). Pour chaque CA sont ensuite calculées les valeurs d’un vecteur binaire de taille 4 correspondant aux 4 métiers ci-dessus référencés. Les valeurs de ce vecteur sont respectivement égales à l’unité si le conseil comprend au moins un administrateur relevant des métiers du droit, de la finance, de l’audit ou de la comptabilité, zéro sinon. Les quatre valeurs (binaires) du vecteur sont ensuite additionnées. Pour une société donnée, cette variable prend une valeur entière allant de 0 à 4. A partir de cette dernière distribution est calculé le score de chaque société.

36- expérience en tant qu’administrateur. Le score est un « score de scores » variant de 1 à 4 obtenu à partir d'une série statistique sommant les scores relatifs au CV du nombre de mandats détenus (présentement ou dans le passé) par les administrateurs de la société et au CV de la durée du mandat des administrateurs.

3.2.2. Performance, complexité de la firme et latitude discrétionnaire du dirigeant

37Les mesures de performance, de complexité de la firme et de latitude managériale (tableau 1) se basent sur la méthodologie d'Anderson et al. dans une perspective comparative. Ainsi, la performance est mesurée par le logarithme du ratio Q de Tobin (valeur de marché des fonds propres, de la valeur comptable de la dette totale et des actions préférentielles rapportées à la valeur comptable de l’actif au 31/12/2012 avec pour source Factset) ajusté de la médiane du logarithme du ratio Q de Tobin du secteur d’activité selon la typologie de Fama-French. Cette mesure de performance permet d’intégrer la valeur générée par les actifs intangibles tels que la gouvernance. En outre, il n'est pas nécessaire de procéder à un ajustement au risque pour pouvoir comparer la performance de plusieurs entreprises contrairement à l'utilisation de la rentabilité boursière ou de la performance comptable (Lang et Stulz, 1994). Le ratio Q de Tobin permet aussi de faire abstraction des divergences liées à la fiscalité et aux conventions comptables (Wernerfelt et Montgomery, 1988).

38La complexité de l’organisation est introduite au travers d’un score (variant de 4 à 16) sommant les scores (allant chacun de 1 à 4) de la valeur de l’actif (logarithme népérien de l’actif comptable au 31/12/2012) ; du nombre de secteurs industriels (nombre de codes NAICS à 6 chiffres) ; du taux d’endettement (dette à long terme rapportée à l’actif total) et enfin de l'actif tangible (proportion d’actifs tangibles relativement à l’actif total).

39La latitude discrétionnaire du dirigeant est approximée par un score (variant de 3 à 12) cumulant les scores de la durée dans la fonction arrêtée au 31 décembre 2012, exprimée en années (source : FactSet et Altarès) ; de la proportion de droits de vote détenue par le dirigeant et sa famille (source : Altarès, FactSet et rapports annuels) et enfin du ratio de Free Cash Flow rapporté à l'actif total au 31 décembre 2012 (source : FactSet). Le Free Cash Flow agrège le Résultat Net Comptable et les dotations aux amortissements, déduction faite des variations de l’actif immobilisé et du BFR (McConnell et Servaes, 1990 ; Coles et al., 2008).

40A l'instar d'Anderson et al., plusieurs variables sont introduites afin de contrôler les caractéristiques de la société et sectorielles. Les CA plus grands pourraient être plus hétérogènes. Nous introduisons donc le logarithme népérien du nombre d’administrateurs afin de minimiser les effets des valeurs extrêmes (Farrell et Hersch, 2005). L'indépendance des administrateurs pouvant améliorer la gouvernance disciplinaire et accroître l'hétérogénéité du CA, nous incorporons la proportion d'administrateurs indépendants (source : FactSet). Nous prenons également en considération l'impact de la proportion des droits de vote des administrateurs (hors PDG) et salariés, les coûts associés aux passagers clandestins étant probablement inversement proportionnels (Upadhyay et al., 2014). Nous introduisons l'écart-type des rendements mensuels sur 5 ans pour tenir compte du risque de défaillance (Anderson et al., 2004). Nous incluons le ROA au 31/12/2011 comme mesure de la performance passée, cette dernière pouvant influer sur la performance courante. Enfin, nous utilisons comme variable de contrôle la variation annuelle moyenne du chiffre d’affaires sur 5 exercices comptables afin de refléter les opportunités de croissance (Lehn et al., 2009).

Tableau 1 : définition des variables

Nom de la variable

Définition

Age

âge des administrateurs

PourcFemmes

proportion d'administratrices

HetSoc

hétérogénéité sociale : score[CV(Age)] + score[PourcFemmes]

NiveauDiplome

diplôme le plus élevé de l’administrateur : inférieur, égal ou supérieur au niveau Master

DomaineDiplome

nature du diplôme : gestion, technique, Etat, divers

HetDip

score[score[IH(NiveauDiplome)] + score[IH(DomaineDiplome)]]

PourcPdgExt

pourcentage d'administrateurs PDG d'autres sociétés

NbFirmesAnt

nombre de sociétés où l'administrateur a travaillé hors mandats d’administrateurs

NbPostesVp

nombre de postes supérieur ou égal à Vice-Président occupé par les administrateurs

DivMetiers

variable binaire indicatrice de la diversité des métiers exercés par les administrateurs (droit, finance, audit, comptabilité)

HetPro

score[score[PourcPdgExt] + score [CV(NbFirmesAnt)] + score[CV(NbPostesVp)] + score[DivMetiers]]

NbMandats

nombre de mandats détenus par chaque administrateur

DureeMandat

durée du mandat de chaque administrateur

HetMca

score[score[CV(NbMandats)] + score[CV(DureeMandat)]]

HetTech

hétérogénéité technique : score[HetDip] + score[HetPro] + score[HetMca]

HetConseil

hétérogénéité des administrateurs : HetSoc + HetTech

Actif

valeur comptable de l’actif

LnActif

Ln(Actif)

NbSecteurs

nombre de secteurs industriels NAICS

DLT/Actif

dette à long terme / Actif

ActifTang/Actif

valeur comptable des actifs tangibles / Actif

Cplx

complexité : score[Ln(Actif)] + score [NbSecteurs] + score[DLT/Actif] + score[ActifTang/Actif]

CplxQtop

 = 1 si la firme appartient au quintile du score de complexité le plus élevé, 0 sinon 

CplxQmed

 = 1 si la firme appartient aux trois quintiles intermédiaires de complexité, 0 sinon 

CplxQbot

 = 1 si la firme appartient au quintile du score de complexité le moins élevé, 0 sinon 

DureePdg

durée du mandat du PDG

PartPdg

part des droits de vote du PDG et de sa famille

Fcf/Actif

Free Cash Flow / Actif

LatPdg

latitude managériale : score[DureePdg] + score [PartPdg] + score[Fcf/Actif]

LatPdgQtop

 = 1 si la firme appartient au quintile du score de latitude du PDG le plus élevé, 0 sinon 

LatPdgQmed

 = 1 si la firme appartient aux trois quintiles intermédiaires de latitude du PDG, 0 sinon 

LatPdgQbot

 = 1 si la firme appartient au quintile du score de latitude du PDG le moins élevé, 0 sinon 

QtobinAj

Ln(Qtobin) – Ln(Médiane(Qtobin du secteur selon Fama-French))

Eva/ActifAj

EVA/Actif – Médiane(EVA/Actif du secteur selon Fama-French)

RoaAj

Roa – Médiane(Roa du secteur selon Fama-French)

Roa11

EBITDA/Actif au 31 décembre 2011

VarCA

taux de croissance annuel moyen du chiffre d’affaires sur 5 ans

EtRentab

écart-type des rendements mensuels sur cinq ans

PartInsid

part des droits de vote détenus par les administrateurs (hors PDG) et les salariés

TailleConseil

nombre d’administrateurs

LnTailleConseil

Ln(TailleConseil)

IndepConseil

proportion d’administrateurs indépendants dans le CA

IH : indice d'Herfindahl ; CV : coefficient de variation.

4. Analyse empirique

41Dans un premier temps, les statistiques descriptives de notre échantillon sont présentées. Nous analysons dans un deuxième temps les fondements de l’hétérogénéité des CA avant d’en étudier l’impact sur la performance dans un troisième temps. Nous examinons, dans un quatrième temps, les fondements des deux composantes de l’hétérogénéité que sont l’hétérogénéité sociale et technique. Enfin, dans une dernière partie, nous mettons en relation ces composantes de l’hétérogénéité avec la performance des firmes.

4.1. Statistiques descriptives

42Le tableau 2.1 présente les statistiques descriptives de l'échantillon. La taille des firmes, mesurée par le total de l’actif comptable, fait état d’une forte dispersion avec une valeur minimum de 0,1 mEUR et maximum de 171 829 mEUR, la moyenne étant égale à 4 576 mEUR. Les firmes sont de taille plus restreinte que celles étudiées par Anderson et al. pour lesquelles les actifs totaux moyens représentaient 12 396 mUSD avec un minimum égal à 163,9 mUSD et un maximum égal à 647 483 mUSD.

43Le CA comprend en moyenne 7,90 membres âgés de 59,79 ans, dont 18,48 % de femmes (soit 1,46 femme par CA) contre 9,72 administrateurs, dont 11,92 % de femmes (1,16 femme par CA) pour Anderson et al.

44L’analyse du niveau de diplôme montre qu’en moyenne, 3,99 administrateurs sont diplômés au mieux d’un niveau bac+4, 2,54 personnes ont un niveau Master et 1,36 un doctorat. La répartition de la population selon la nature du diplôme est relativement uniforme avec en moyenne 2,36 administrateurs titulaires d'un diplôme classé dans la catégorie « technique », 2,29 individus titulaires d'un diplôme de « gestion », 2,00 administrateurs titulaires d'un diplôme relevant de la catégorie « Etat » et 2,45 personnes titulaires d'un diplôme de type « divers » (autres universités et « colleges »). Compte tenu d'une taille moyenne du CA égale à 7,90, chaque CA inclut 1,20 administrateur disposant d'un double diplôme.

45Les CA sont très imbriqués puisque 43,96 % des administrateurs sont PDG d’une autre firme (3,47 administrateurs), que cette dernière appartienne ou non à notre échantillon, contre 29,82 % pour Anderson et al., (soit 2,90 administrateurs par CA). Ces connexions fortes sont caractéristiques du système de gouvernance français.

46En moyenne, 3,92 administrateurs ont occupé un poste de rang au moins égal à celui de vice-président dans ou en dehors de la firme considérée. Le CA dispose en moyenne de 2,27 administrateurs disposant d’une expérience dans les métiers du droit, de la finance, de l’audit ou de la comptabilité (dont 1,96 administrateur pour le seul domaine de la finance) contre 2,31 administrateurs pour Anderson et al. La durée moyenne du mandat des administrateurs dans l'entreprise est égale à 9,13 ans, chaque administrateur ayant accumulé 10,96 mandats dans tout type de société.

47Le score de l’hétérogénéité du CA est égal à 12,03 en moyenne avec respectivement comme minimum et maximum les valeurs de 5 et 20. Anderson et al. observent une hétérogénéité supérieure (14,30 en moyenne) pour un minimum de 8 et un maximum de 20.

Tableau 2.1 : statistiques descriptives

Variable

Moyenne

Médiane

Ecart-type

Minimum

Maximum

QtobinAj

0,076

0,000

0,570

-1,479

3,039

Eva/ActifAj

-0,011

0,000

0,075

-0,480

0,319

PartInsid

25,329

8,000

30,037

0,000

99,360

TailleConseil

7,897

8,000

3,943

3,000

20,000

IndepConseil

23,689

22,222

22,685

0,000

83,333

Cplx

9,900

10,000

2,790

4,000

16,000

Actif

4 575,656

322,353

14 270,090

0,132

171 829,000

Leverage

0,235

0,206

0,210

0,000

2,095

ActifTang/Actif

80,659

84,369

18,255

23,077

100,000

NbSecteurs

2,501

2,000

1,391

1,000

9,000

LatPdg

7,196

7,000

2,297

3,000

12,000

Fcf/Actif

0,011

0,019

0,107

-0,636

0,767

DureePdg

14,508

11,171

11,488

0,030

55,310

PartPdg

19,058

2,000

27,974

0,000

99,360

HetConseil

12,027

12,000

3,822

5,000

20,000

HetSoc

4,437

5,000

1,876

2,000

8,000

Age

59,790

60,000

10,720

22,000

94,000

PourcFemmes

18,476

17,647

13,952

0,000

100,000

HetTech

9,270

10,000

2,380

4,000

12,000

PourcPdgExt

43,964

43,651

20,953

0,000

100,000

DureeMandat

9,132

6,203

9,111

0,030

55,310

NbMandats

10,963

8,000

10,510

1,000

45,000

Les valeurs ont été mesurées au 31 décembre 2012. Les montants monétaires sont en millions d’euros.

Tableau 2.2 : tests de différence de moyennes

 

CA hétérogène

CA homogène

Différence

Cplx

10,903

8,979

1,924

***

LatPdg

7,343

7,057

0,286

*

QtobinAj

0,121

0,034

0,087

*

Eva/ActifAj

0,001

-0,022

0,023

***

RoaAj

0,078

0,047

0,031

*

48Le tableau 2.2 présente les résultats des tests de différence de moyennes selon que l’entreprise dispose d’un CA hétérogène ou non. Un conseil est considéré comme hétérogène si son score relatif à l’hétérogénéité du CA est supérieur à la valeur médiane de cette variable pour la population totale, soit 12. Dans le cas contraire, le CA est considéré comme étant homogène. Les entreprises dont le CA est hétérogène sont plus complexes, ce qui est aussi observé par Anderson et al. Le pilotage de telles entreprises semble nécessiter des compétences, connaissances ou expertises variées. Les CA hétérogènes sont caractérisés par la présence d’un PDG disposant d’une latitude plus importante, contrairement aux résultats d'Anderson et al.. Les entreprises dont le CA est hétérogène sont aussi plus performantes, quelle que soit la mesure de performance utilisée (ratio Q ajusté, EVA ajustée et ROA ajusté). Ces résultats sont conformes à ceux d’Anderson et al. exception faite du ratio Q de Tobin ajusté (non significatif dans leur étude).

4.2. Les fondements empiriques de l’hétérogénéité des conseils d’administration

49Il s’agit d’étudier dans un premier temps une possible influence de la complexité de la firme et de la latitude discrétionnaire du dirigeant sur l’hétérogénéité du CA. Nous allons estimer le modèle suivant afin de tester les hypothèses H1 et H2 :

Image 100000000000027700000044E063EE85.jpg

50La colonne 1 du tableau 3 présente les résultats de la régression de l’hétérogénéité du CA avec la complexité de l’entreprise et la latitude managériale. Ils corroborent l’hypothèse 1 selon laquelle la complexité croissante de la firme suscite une augmentation de la demande d’administrateurs permettant d'augmenter le gisement des ressources cognitives à l’instar de ce qu’avaient observé Anderson et al. Contrairement aux résultats de ces derniers, l’hétérogénéité du CA croît avec la latitude managériale, ce qui confirme l’hypothèse 2. Ces résultats (non reportés ici) demeurent vérifiés lorsque l’on régresse l’hétérogénéité du CA avec la latitude managériale ou la complexité de la firme. Puisque la relation liant la complexité à l’hétérogénéité du CA n’est pas nécessairement linéaire, nous avons scindé la population en quintiles selon le niveau de complexité afin de disposer de trois variables binaires (CplxQtop, CplxQbot et CplxQmed). Elles sont respectivement égales à l’unité si la firme appartient au quintile du score de complexité le plus élevé, le moins élevé ou aux trois quintiles intermédiaires, 0 sinon. Pour la même raison, nous avons aussi distingué les différents niveaux de latitude managériale (LatPdgQtop, LatPdgQbot et LatPdgQmed).

Tableau 3 : les fondements de l’hétérogénéité des CA

Variables

1

2

3

4

5

HetConseil

HetConseil

HetConseil

HetConseil

HetConseil

B1 Cplx

0,245***

0,248***

0,249***

(0,09)

(0,09)

(0,09)

B 2 CplxQtop

1,787***

0,798*

(0,58)

(0,46)

B 3 CplxQmed

0,989**

(0,44)

B 4 CplxQbot

-0,989**

(0,44)

B 5 LatPdg

0,234***

0,234***

0,234***

(0,07)

(0,08)

(0,076)

B 6 LatPdgQtop

1,163***

(0,36)

B 7 LatPdgQmed

-1,095***

(0,39)

B8 LatPdgQbot

-1,306***

(0,48)

B 9 VarCA

-0,017

-0,018

-0,018

-0,015

-0,016

(0,01)

(0,01)

(0,01)

(0,013)

(0,013)

B 10 EtRentab

-1,813

-1,996

-1,996

-2,099

-1,837

(3,39)

(3,38)

(3,37)

(3,37)

(3,43)

B 11 PartInsid

-0,010

-0,010

-0,010

-0,009

-0,009

(0,01)

(0,01)

(0,01)

(0,01)

(0,01)

B 12 LnTailleConseil

3,109***

3,067***

3,067***

3,241***

3,206***

(0,46)

(0,46)

(0,46)

(0,46)

(0,46)

B 13 IndepConseil

0,040***

0,038***

0,038***

0,037***

0,038***

(0,01)

(0,01)

(0,01)

(0,01)

(0,01)

Constante et effet fixe secteur

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Observations

406

406

406

406

406

R2 ajusté

0,503

0,508

0,508

0,504

0,504

Test F

6,904

6,845

6,845

6,926

6,756

Prob > F

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

***, **, * significatif respectivement au seuil de 1, 5 et 10 %.

51Dans la perspective cognitive, les colonnes 2 et 3 retranscrivent les résultats du modèle statistique incorporant les variables binaires relatives au niveau de complexité de la firme. Il ressort que la relation liant la complexité à l’hétérogénéité du CA est opposée selon le quintile étudié. Elle est positive pour les firmes n'appartenant pas au quintile de complexité inférieure. Elle est, par contre, négative pour les firmes peu complexes. Il y a donc absence de linéarité avec phénomène de compensation au sein de la population totale. Les entreprises optent donc pour un accroissement de la surface cognitive de leur CA au gré de l'augmentation de la complexité de la firme à l’exception des plus simples qui, au contraire, tendent à homogénéiser leur CA.

52Les colonnes 4 et 5 analysent l'influence de la latitude managériale sur l’hétérogénéité du CA. Dans la perspective disciplinaire, cette latitude est positivement liée à la valeur des coûts d'agence issus de divergence d'objectifs entre dirigeant et actionnaires. En tant qu'organe de contrôle, le CA a pour mission de discipliner le PDG (Fama et Jensen, 1983). Empiriquement, les résultats de la colonne 1 supportent l’hypothèse 2 selon laquelle il existe une relation positive entre la latitude managériale et l'hétérogénéité du CA, les actionnaires utilisant cette dernière afin de renforcer le contrôle du dirigeant. Scinder la population en quintiles selon le score relatif à la latitude managériale révèle que ce sont les firmes appartenant au quintile où les coûts d'agence sont les plus élevés qui disposent des conseils les plus hétérogènes. Ceci pourrait s'expliquer par une volonté des actionnaires de tirer avantage du recrutement d'administrateurs hétérogènes (ce qui va être testé par la suite) même si le dirigeant, influent, tente de limiter la surveillance accrue qui en découle. Pour les sociétés appartenant aux autres quintiles, par contre, la relation liant la latitude managériale et l’hétérogénéité du CA est négative, probablement en raison des coûts engendrés par cette dernière.

4.3. Hétérogénéité des conseils d’administration et performance des entreprises

53Nos résultats montrent que la complexité de la firme et la latitude discrétionnaire du dirigeant sont toutes deux positivement liées à l’hétérogénéité du CA (tableau 3, modèle 1). Dans une perspective cognitive, il s’agit d'étudier le lien entre l'interaction complexité - hétérogénéité et la performance de l’entreprise. Nous nous intéresserons ensuite, dans une perspective disciplinaire, à la relation entre l'interaction latitude managériale - hétérogénéité du CA et la performance de l’entreprise.

54Nous recourons à la technique des doubles moindres carrés afin que nos résultats ne soient pas biaisés par d’éventuelles variables manquantes et/ou par un impact de la performance sur l’hétérogénéité alors que notre hypothèse suppose que l’hétérogénéité influe sur la performance. Nous avons aussi utilisé la méthode des moments généralisés. Les résultats obtenus (non reportés ici) sont similaires à ceux de la méthode 2SLS. Dans une perspective comparative relativement aux résultats d'Anderson et al., seuls les résultats de cette dernière seront analysés.

55Il s’agit donc d’examiner la relation entre l’hétérogénéité du CA et la performance de la firme en deux étapes au regard de la complexité de la firme et de la latitude managériale. La première correspond à l'estimation des paramètres de l’équation (1). La seconde étape est retranscrite dans l'équation (2.1) relative aux hypothèses 3a et 3b (gouvernance cognitive) et dans l'équation (2.2) relative aux hypothèses 4a et 4b (gouvernance disciplinaire) :

Image 1000000000000238000000C258D3F2F3.jpg

56Nous utilisons comme variable instrumentale la taille du CA afin de respecter les contraintes inhérentes à la méthodologie des doubles moindres carrés : elle est fortement corrélée avec l’hétérogénéité du CA sans l’être avec les résidus. Anderson et al. ont utilisé comme instrument l’hétérogénéité de la population locale (comté) de la société considérée. Il n'était pas envisageable d'introduire l'hétérogénéité de la population du département, voire de la région car l’activité économique française est concentrée dans la région parisienne.

57Afin de conforter notre démarche statistique, nous avons conduit un test d'endogénéité, à savoir le test d’Hausman. Les résultats de ce test, pour un χ2 de 4,78 et une probabilité de 0,0288, permettent de conclure que l’hétérogénéité du CA est endogène et de valider la démarche 2SLS. Le tableau 4 présente les analyses de la régression 2SLS des équations (1), (2.1) et (2.2).

58Le modèle 1 (et 2) montre que la complexité de la firme est positivement associée à la performance des seules firmes peu complexes (γ4 = 0,985***). A l'instar d'Anderson et al. et conformément à l’hypothèse 3a, une hausse de l'hétérogénéité du CA de ces firmes est destructeur de richesse pour les actionnaires (γ6 = -0,099***). Le coût de l'hétérogénéité du CA transparaissait déjà dans le modèle 3 du tableau 3, les firmes les moins complexes réduisant l’hétérogénéité de leur CA (β4 = -0, 989**). Il est en effet inutile d'accumuler des connaissances coûteuses si l'actif est simple à gérer. Pour les firmes les plus complexes, accroître l'hétérogénéité du CA évite de détruire de la richesse actionnariale (γ5 = 0,006). Certes, il n'y a pas de création de richesse comme observé par Anderson et al. et l’hypothèse 3b n'est pas vérifiée. Pour autant, l'accroissement de l’hétérogénéité du CA au gré de l'intensification de la complexité n'obère pas la performance des firmes les plus complexes. Ceci peut s'expliquer par un effet de compensation entre les coûts et les avantages liés à l'hétérogénéité.

Tableau 4 : Hétérogénéité des CA et performance de la firme

Image 10000000000001B10000022B05C8A571.jpg

Méthode des doubles moindres carrés avec valeurs mesurées au 31 décembre 2012 ; (a) équation (1) de la méthode 2SLS ; ***, **, * significatif respectivement au seuil de 1, 5 et 10 %.

59Concernant la gouvernance disciplinaire, le tableau 4 montre une relation positive entre la latitude managériale et la performance des entreprises seulement si le dirigeant est peu influent (modèles 3 et 4 : γ9 = 0,731** et 0,726**). Toutefois, l’interaction entre l’hétérogénéité du CA et la latitude managériale de ces mêmes sociétés est négativement associée à leur performance (γ11 = -0,063** et -0,062**). L'hypothèse 4a est donc validée, ce résultat étant aussi observé par Anderson et al. A l'instar de la complexité, où les modèles (1) et (2) du tableau 4 montrent que l'hétérogénéité du CA détruit la richesse actionnariale des firmes peu complexes, il est tout autant inutile d'accroître l'hétérogénéité du CA lorsque le dirigeant est peu influent (et les coûts d'agence faibles). N'étant pas enraciné, il est contraint d'œuvrer conformément aux objectifs des actionnaires. Ces derniers n'ont pas à supporter les coûts associés à l'hétérogénéité, le contrôle du comportement du dirigeant s'effectuant probablement par un autre canal. Ces coûts transparaissent de nouveau et expliquent la baisse d'hétérogénéité du CA de ces firmes (modèle 5 du tableau 3, β8 = -1,306***).

  • 5 Afin de tester la robustesse de nos résultats, nous avons utilisé l'EVA ajustée des secteurs de Fam (...)

60Nous avons vu que l'hétérogénéité du CA est positivement associée à la latitude managériale des seuls dirigeants influents, la relation étant négative pour les autres (tableau 3). Augmenter l'hétérogénéité du CA lorsque le dirigeant est influent évite une destruction de richesse actionnariale (modèles 3 et 4, γ10 = 0,011). Certes, les investisseurs ne bénéficient pas d'une performance supérieure, contrairement à Anderson et al. Là aussi, un phénomène de compensation entre coûts et avantages de l'hétérogénéité ne permet pas de valider l’hypothèse 4b5.

61Ayant mis en évidence les fondements et conséquences de l'hétérogénéité du CA sur la performance des entreprises, il s'agit maintenant, avec le même cadre d'analyse, d'approfondir l'étude en dissociant l'aspect social de l'aspect technique de l'hétérogénéité.

4.4. Les fondements empiriques de l’hétérogénéité sociale et technique des CA

62Cette partie vise à analyser l'influence de la complexité de la firme et de la latitude managériale sur l'hétérogénéité sociale d'une part, technique d'autre part, à partir de l'équation (1). Concernant la dimension cognitive, les résultats du tableau 3 avaient validé l'hypothèse 1 selon laquelle la complexité impacte positivement l'hétérogénéité des CA. D'après le tableau 5 (1), l'hypothèse 1 est validée pour la seule hétérogénéité technique. Le management d’un actif complexe requiert des compétences et connaissances variées issues du parcours éducationnel, professionnel et de l'expérience des administrateurs, leur genre ou âge n'important pas. Pour Anderson et al., la complexité influe aussi positivement sur l’hétérogénéité sociale. En dissociant la population selon le niveau de complexité, seules les sociétés les moins complexes réduisent l’hétérogénéité technique (modèle 8, 4) contrairement aux autres firmes qui l'augmentent (modèle 7, 2 et 3). L’hétérogénéité technique n'est donc attrayante qu’à partir d’un certain niveau de complexité compte tenu des coûts associés.

Tableau 5 : les déterminants de l’hétérogénéité sociale et technique des CA

Variables

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

HetSoc

HetSoc

HetSoc

HetSoc

HetSoc

HetTech

HetTech

HetTech

HetTech

HetTech

B1 Cplx

0,032

0,034

0,034

0,174***

0,175***

0,177***

(0,06)

(0,05)

(0,05)

(0,07)

(0,07)

(0,07)

B2 CplxQtop

0,306

0,049

1,256***

0,558*

(0,35)

(0,28)

(0,42)

(0,33)

B3 CplxQmed

0,257

0,698**

(0,27)

(0,35)

B4 CplxQbot

-0,257

-0,698**

(0,27)

(0,35)

B5 LatPdg

0,085**

0,083**

0,083**

-0,063

-0,061

-0,061

(0,04)

(0,04)

(0,04)

(0,06)

(0,06)

(0,06)

B6 LatPdgQtop

0,493**

-0,335

(0,22)

(0,27)

B7 LatPdgQmed

-0,501**

0,418

(0,23)

(0,29)

B8 LatPdgQbot

-0,475**

0,132

(0,24)

(0,37)

Variables de contrôle, constante et effet fixe secteur

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Observations

406

406

406

406

406

309

309

309

309

309

R2 ajusté

0,242

0,244

0,244

0,246

0,246

0,483

0,489

0,489

0,484

0,486

Test F

2.172

2.137

2.137

2.219

2.161

5.004

4.964

4.964

5.021

4.907

Prob > F

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Méthode des moindres carrés ordinaires avec valeurs au 31 décembre 2012 ; ***, **, * significatif respectivement au seuil de 1, 5 et 10 %.

63Le tableau 3 montrait aussi, dans la dimension disciplinaire, une relation positive entre la latitude managériale et l’hétérogénéité du CA, confirmant l'hypothèse 2. Selon le tableau 5, celle-ci demeure valide pour la seule composante sociale. D'une part, la latitude managériale (B5) est positivement associée à l'hétérogénéité sociale même si cela ne prévaut que pour les dirigeants influents (modèle 4). Cette relation est en effet négative pour les autres dirigeants (modèle 5). Les dirigeants les plus influents sont donc associés à une féminisation supérieure de leur CA et à une dispersion plus grande de l'âge des administrateurs. Les actionnaires semblent utiliser cet aspect de l'hétérogénéité pour assurer un surcroît de contrôle des dirigeants les plus à même de s'enraciner. D'autre part, la latitude discrétionnaire du PDG (B5) n'a aucun impact sur l’hétérogénéité technique, que l'on s'intéresse à la population totale (modèles 6, 7 et 8) ou en la scindant en quintiles selon la latitude du dirigeant (modèles 9 et 10). Ces résultats, qui divergent de ceux d’Anderson et al., ne permettent pas de valider l'hypothèse 2 pour la composante technique de l’hétérogénéité.

64En conclusion, les deux composantes de l’hétérogénéité du CA ont des fondements spécifiques. L’hétérogénéité sociale est impactée par la latitude managériale alors que l’hétérogénéité technique l'est par la complexité de la firme. Le versant cognitif de la diversité des CA est associé à l'hétérogénéité technique, le versant disciplinaire l'étant à l'hétérogénéité sociale.

4.5. Hétérogénéité sociale et technique des CA et performance des entreprises

65Dans cette dernière partie, il s'agit d'abord de tester les hypothèses 3a et 3b relatives à la gouvernance cognitive en dissociant les deux composantes de l'hétérogénéité. Nous nous intéressons ensuite à la gouvernance disciplinaire en testant les hypothèses 4a et 4b. A partir de la méthode 2SLS, les fondements de l'hétérogénéité sociale et technique sont estimés dans une première étape à partir de l'équation (1). La seconde étape consiste à estimer les paramètres des équations de la performance (2.1) et (2.2) à partir des valeurs prédites de l'étape 1.

66Les résultats des tests relatifs à la gouvernance cognitive demeurent valables. En effet, l’analyse de la relation entre l’hétérogénéité du CA et la performance (tableau 4) avait permis de valider l'hypothèse 3a (cf. tableau 7). Le tableau 6 conduit aux mêmes conclusions : augmenter l'hétérogénéité sociale (modèles 1 et 2, Y6) ou technique (modèles 5 et 6, Y6) des firmes les moins complexes est destructeur de richesse pour les actionnaires. L'hypothèse 3b demeure invalidée : accroître l'une ou l'autre des deux composantes de l'hétérogénéité ne permet pas d'augmenter la performance des firmes les plus complexes (modèles 1, 2, 5 et 6, Y5). Elle évite néanmoins d'en détruire, phénomène que nous avions observé précédemment.

67Les résultats des tests relatifs à la gouvernance disciplinaire ne sont pas non plus affectés lorsque l'on distingue les deux composantes de l'hétérogénéité. L'hypothèse 4a demeure validée (modèles 3, 4, 7 et 8, Y11) alors que l'hypothèse 4b n'est toujours pas vérifiée (modèles 3, 4, 7 et 8, Y10). Là encore, une hausse de l'hétérogénéité sociale ou technique du CA n'est pas destructeur de richesse pour les actionnaires des firmes dont le dirigeant est influent.

Tableau 6 : hétérogénéité sociale et technique des CA, complexité et performance de la firme

Image 100000000000020A000001D11BDF07A3.jpg

Image 100000000000020D000001D8220F4CBB.jpg

Méthode des doubles moindres carrés avec valeurs mesurées au 31 décembre 2012 ; (a) équation (1) de la méthode 2SLS ; ***, **, * significatif respectivement au seuil de 1, 5 et 10 %.

  • 6 Nous avons aussi testé la robustesse de nos résultats relatifs aux deux composantes de l'hétérogéné (...)

68Contrairement à Anderson et al., l’étude ne démontre pas d’avantages significatifs associés à l’hétérogénéité des CA. Il semblerait même qu’elle soit destructrice de richesse pour les actionnaires de firmes peu complexes ou dont le dirigeant est peu influent. Pour ces firmes, les coûts liés à l'hétérogénéité sociale et technique dominent les avantages6.

Tableau 7 : récapitulatif des hypothèses, variables associées et résultats

Hypothèse

Gouver-nance

Variable à expliquer : hétérogénéité

Sens attendu

Sens observé

Résultat

H 1 : relation positive entre la complexité des firmes et l'hétérogénéité* des CA

cognitive

Cplx HetConseil

Cplx HetSoc

Cplx HetTech

+

+

+

+

0

+

V

NV

V

H 2 : relation positive entre la latitude managériale et l'hétérogénéité* des CA

discipli-naire

LatPdg HetConseil

LatPdg HetSoc

LatPdg HetTech

+

+

+

+

+

0

V

V

NV

variable à expliquer : performance

H 3a : relation négative entre l'hétérogénéité* du CA et la performance des firmes les moins complexes

cognitive

HetConseilxCplxQbot

HetSocxCplxQbot

HetTechxCplxQbot

-

-

-

-

-

-

V

V

V

H 3b : relation positive entre l'hétérogénéité* du CA et la performance des firmes les plus complexes

cognitive

HetConseilxCplxQtop

HetSocxCplxQtop

HetTechxCplxQtop

+

+

+

0

0

0

NV

NV

NV

H 4a : relation négative entre l'hétérogénéité* du CA et la performance des firmes dont les dirigeants sont les moins influents

discipli-naire

HetConseilxLatPdgQbot

HetSocxLatPdgQbot

HetTechxLatPdgQbot

-

-

-

-

-

-

V

V

V

H 4b : relation positive entre l'hétérogénéité* du CA et la performance des firmes dont les dirigeants sont les plus influents

discipli-naire

HetConseilxLatPdgQtop

HetSocx LatPdgQtop

HetTechx LatPdgQtop

+

+

+

0

0

0

NV

NV

NV

* hétérogénéité globale, sociale ou technique selon l'analyse effectuée ; V : hypothèse validée ; NV : hypothèse non validée.

5. Conclusion

69Le CA a deux fonctions principales, à savoir un rôle de conseil et de contrôle de l'équipe dirigeante. L'hétérogénéité des administrateurs peut contribuer à l'efficience de cette instance dans ces deux dimensions. Cet article s'intéresse aux fondements de l'hétérogénéité des administrateurs et à ses conséquences sur la performance financière des sociétés cotées en France en 2012 afin d'estimer le rôle cognitif et disciplinaire du CA.

70Dans un premier temps, il s'agit de tester l'influence de la complexité de la firme et de la latitude managériale sur l’hétérogénéité des administrateurs. Nous montrons que cette dernière est positivement liée à la complexité, sauf pour les sociétés peu complexes pour lesquelles la relation est négative. L'hétérogénéité des administrateurs semble enrichir la surface cognitive du CA mais n'est justifiée qu'à partir d'un certain niveau de complexité compte tenu des coûts qu'elle génère. Elle croît aussi avec la latitude managériale, mais seulement pour les PDG les plus influents. Pour les autres PDG, la relation est négative. Les actionnaires n'usent donc de la diversité du CA pour réduire les conflits d'intérêts, et les coûts d'agence sous-jacents, que si le PDG est influent compte tenu des coûts spécifiques à l'hétérogénéité.

71Les déterminants de l'hétérogénéité technique diffèrent de ceux de l'hétérogénéité sociale. La première est influencée par la complexité de la firme mais seulement pour les firmes à complexité élevée ou intermédiaire afin d'accroître les ressources cognitives. Les moins complexes la réduisent de par les coûts associés. L'hétérogénéité sociale n'est impactée que par la latitude managériale. Les dirigeants les plus influents sont associés à une féminisation accrue du conseil et à la présence d'administrateurs d'âges variés contrairement aux dirigeants moins influents. La fonction cognitive liée à la diversité des CA est associée à l'hétérogénéité technique, la fonction disciplinaire l'étant à l'hétérogénéité sociale.

72Dans un second temps, nous analysons l'influence de l'hétérogénéité sur la performance financière compte tenu de la complexité de la firme et de la latitude discrétionnaire du PDG. D'une part, la complexité est positivement liée à la performance actionnariale pour les firmes les moins complexes. Accroître l'hétérogénéité du CA de ces firmes en vue d'élargir le gisement de connaissances à la disposition du dirigeant n'est pas justifié car cela réduit leur performance financière. Pour les firmes plus complexes, une hausse de l'hétérogénéité n'impacte pas leur performance. D'autre part, nous observons une relation positive entre la performance et la latitude managériale des seuls PDG les moins influents. Dans une perspective disciplinaire, augmenter l’hétérogénéité du CA des sociétés à faible latitude managériale est destructeur de richesse. Une surveillance coûteuse du dirigeant peu enraciné paraît inutile.

73Les résultats demeurent valables si l'on s'intéresse à l'impact de l'aspect social ou technique de l’hétérogénéité sur la performance. La diversité des administrateurs dans ces deux dimensions ne semble donc pas utile lorsque l'actif de la société est peu complexe ou que son PDG est peu influent.

74Il convient de relativiser les résultats car il s'agit d'une analyse en coupe instantanée. Ils pourraient être affectés par l'absence de prise en compte de l’hétérogénéité dans le temps des caractéristiques des entreprises (Himmelberg et al., 1999). En termes de perspectives, une étude longitudinale constituerait un prolongement enrichissant, tout comme la prise en compte du rôle des réseaux d'administrateurs, particulièrement prononcés en France.

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Notes

1 Un dirigeant influent est celui disposant d'une latitude discrétionnaire.

2 L'information spécifique est l'information détaillée ne pouvant être transmise sans coûts entre individus.

3 Ci-après, le terme de « complexité » se référera à l'information non spécifique à l'organisation.

4 Selon la thèse de l'enracinement, la participation au capital est un moyen pour les dirigeants d'amoindrir la pression exercée par les mécanismes de contrôle, une participation importante leur permettant d'échapper à tout contrôle (Stulz, 1988 ; Hermalin et Weisbach, 1988 ; McConnell et Servaes, 1990).

5 Afin de tester la robustesse de nos résultats, nous avons utilisé l'EVA ajustée des secteurs de Fama-French comme mesure de performance alternative. Les résultats, non reportés ici, sont confirmés pour les hypothèses 3a, 3b et 4b. Seule l'hypothèse 4a n'est plus validée.

6 Nous avons aussi testé la robustesse de nos résultats relatifs aux deux composantes de l'hétérogénéité avec la mesure de performance alternative qu'est l'EVA ajustée des secteurs de Fama-French. Comme précédemment, les résultats (non reportés ici) sont confirmés pour les hypothèses 3a, 3b et 4b. Seule l'hypothèse 4a n'est plus validée.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Jérôme Maati et Christine Maati-Sauvez, « L'hétérogénéité des administrateurs des entreprises cotées en France : influence de la complexité de la firme et de la latitude managériale et conséquences sur la performance financière », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 19-4 | 2016, mis en ligne le 26 janvier 2017, consulté le 28 juin 2017. URL : http://fcs.revues.org/1846 ; DOI : 10.4000/fcs.1846

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Auteurs

Jérôme Maati

Professeur des Universités,
Université Lille 1

Christine Maati-Sauvez

Maître de Conférences,
Université de Valenciennes

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Droits d’auteur

Tous droits réservés

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