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La gestion managériale du flottant ou du prix d’offre : un enjeu de réussite de l’introduction en bourse sur Euronext Paris ?

Is there a Management of the Float and the Offer Price during an Initial Public Offering on Euronext Paris?
Evelyne Poincelot y Dominique Poincelot

Resúmenes

L’objectif de cet article est d’étudier dans quelle mesure les motivations à s’introduire en bourse ainsi que les conséquences sur la performance post-introduction peuvent conditionner le choix du taux de flottant et d’une décote du prix offert à l’introduction. A partir d’un échantillon de 75 sociétés introduites sur la période avril 2005 - février 2014 sur Euronext Paris, nous obtenons des résultats significatifs entre plusieurs variables explicatives (facteur de dilution, taux de flottant) et la décote. Ces résultats sont cohérents avec la motivation du désengagement des actionnaires principaux. Le pourcentage de cession des principaux actionnaires explique également le taux de flottant.

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Les auteurs remercient les rapporteurs pour leurs remarques et suggestions.

1En dépit de la tempête boursière que nous avons connue ces 4 dernières années, plus de cent sociétés se sont lancées dans l’aventure de la cotation. Cette nouvelle vague a été largement médiatisée avec l’introduction de sociétés dites biotech ou medtech à fort potentiel de croissance relevant du secteur de la santé.

  • 1 Le lecteur pourra se référer au Rapport remis au Ministre de l’Economie, « Rapport sur le financeme (...)

2Pourtant depuis 2005, malgré la réorganisation du marché parisien et la création d’Alternext, l’entreprise de marché Euronext a connu de fortes critiques et se devait d’attirer de nouvelles PME-ETI en pleine croissance offrant une réelle alternative aux financements bancaires ou par capital-risque. Avec la crise de 2007 et la restriction de l’accès aux financements bancaires, le premier bilan des réformes est apparu en demi-teinte1, poussant les autorités à renforcer l’attractivité des PME-ETI notamment par des mesures d’assouplissement des règles, de réduction des coûts et par la création d’Enternext en mai 2013.

3Il n’empêche que pour les dirigeants, il faudra être accompagné d’avocats, d’experts-comptables, de banquiers et autres prestataires de services d’investissement (PSI) afin de définir les conditions et les modalités d’introduction. Si le choix du compartiment s’impose, il faudra s’accorder sur le prix de vente des titres dès la publication du prospectus d’introduction. En vue de la réussite de l’opération, le dirigeant serait tenté de le fixer à un niveau inférieur à sa valeur réelle impliquant a priori une décote (la différence entre le prix offert et le premier cours du marché). Une fois le prix réglé, restera la problématique plus pérenne, de l’ajustement du niveau du taux de diffusion des titres en bourse.

4Ces opérations d’introduction ont généré une abondante littérature scientifique au premier rang de laquelle on retrouve les motivations des dirigeants à la cotation analysées notamment par Bancel et Mittoo (2009) et la question de la qualité de l’investissement avec les études de performances à court et moyen terme. Cependant, comme le soulignent Allen et al. (2014), « bien que les introductions en bourse soient les opérations financières les plus étudiées, il est remarquable de constater que le choix du pourcentage des actions mises à disposition du public a été finalement peu traité dans la littérature académique ».

5Dans ce contexte de réformes organisationnelles, nous étudions le choix du prix d’offre lors de l’introduction et la gestion du flottant comme enjeux de réussite de l’introduction en bourse pour le dirigeant. Le niveau du flottant ou le choix d’un prix d’offre décoté s’expliquerait par les motivations du dirigeant à recourir à la cotation mais également par les conséquences sur la performance post-introduction. Comme le suggèrent Pagano et al. (1998), « les déterminants amenant les entreprises à s’introduire en bourse peuvent être déduits à la fois de leurs caractéristiques ex-ante et des conséquences de cette décision sur leur politique financière » (p. 28). Notre analyse explicative du prix offert ou du taux de flottant est originale car elle est fondée sur trois motivations à la cotation et intègre l’incidence de l’opération sur la performance ultérieure, des logiques très peu développées conjointement dans la littérature académique. Elle se distingue également par l’hypothèse d’une réelle gestion managériale de ces deux caractéristiques.

  • 2 Nous définissons une mesure pratique du flottant si celui-ci n’est pas déclaré dans le prospectus e (...)
  • 3 « seasoned equity offering ».
  • 4 La littérature développée dans le cadre de la théorie du signal lors des augmentations de capital p (...)

6Dans une première partie, nous analysons les principales motivations du dirigeant qui influencent son choix du prix d’offre ou du flottant. Plus spécifiquement, nous discutons de l’opportunité d’une gestion du prix d’offre ou du taux de flottant2 qui favoriserait l’alignement avec les objectifs initiaux du dirigeant. Dans nos développements théoriques, la décote est un enjeu majeur du ressort du dirigeant au sens où le prix d’offre peut être fixé en amont avec une certaine sous-évaluation (prix offert inférieur à la vraie valeur) afin de favoriser une décote lors de sa confrontation au prix de marché. Par ailleurs, notre analyse n’est pas systématiquement fondée sur leur combinaison, ce qui impliquerait un couple prix-quantité car nous considérons que ces deux caractéristiques ont des échéances différentes. Le choix du taux de flottant est une décision à moyen et long terme en lien avec la stratégie de l’entreprise. Le niveau de décote a un caractère plus technique avec une incidence importante à plus court terme. Ainsi, si le flottant contribuerait à expliquer la décote, pour les raisons d’échéances différentes des deux caractéristiques, il est plus difficile de mobiliser un modèle théorique explicatif d’une relation inverse. Dans une deuxième partie, nous étudions si la volonté de contrôler les actions managériales après l’introduction n’influence pas lors de l’opération, le prix d’offre (décote) ou le taux de flottant. Dans une troisième partie, nous présentons la méthodologie et l’échantillon retenus. Enfin, dans une quatrième partie, à partir de 75 sociétés introduites sur la période avril 2005-février 2014, nous présentons et analysons les principaux résultats. Ainsi, notre contribution permet de mieux cerner les déterminants du choix de la décote et du flottant au regard de trois motivations à s’introduire en bourse et de leurs incidences sur la performance à long terme. Ces trois motivations sont retenues car d’après la littérature académique, elles sont sujettes individuellement à modifier ces caractéristiques de l’introduction. Nous les reprenons dans une analyse plus globale afin de mieux qualifier leurs actions sur le choix des dirigeants. En revanche, en nous concentrant sur les motivations à l’origine de l’opération, nous avons délaissé d’autres déterminants comme les opérations d’émissions de capital ultérieures à l’introduction3 qui peuvent également influencer le choix initial du prix d’offre ou du taux de flottant4.

1. L’ajustement du flottant ou de la décote selon les motivations à l’introduction 

7Les motivations à la cotation sont nombreuses comme la recherche de notoriété, la levée de capitaux importants auprès d’investisseurs nombreux, le financement d’actifs spécifiques par le marché financier, la liquidité et la valorisation des titres par le marché... L’enquête approfondie menée par Bancel et Mittoo (2009) auprès d’entreprises de 12 pays souligne la complexité des motivations. Selon ces auteurs, les motivations sont multiples, complexes et se combinent, et quand bien même, il n’y aurait qu’une seule motivation, la complexité résulterait d’une modification du critère « avantages/coûts » selon les firmes, les pays. Par exemple, le contrôle externe induit de l’ouverture au marché peut être perçu comme un avantage en Europe alors qu’aux Etats-Unis, c’est le contraire (p. 846).

8Nous retenons trois principales motivations en lien avec la gestion du flottant ou la sous-évaluation (décote) : la sortie des actionnaires principaux, le financement de la croissance et la liquidité du marché secondaire.

1.1. La gestion de la décote ou du flottant en cas de sortie d’actionnaires principaux

  • 5 Ces bénéfices sont détenus exclusivement par les actionnaires ayant le contrôle.

9Selon Zingales (1995), l’introduction en bourse est une solution pertinente optimisant la sortie des fondateurs d’une entreprise voire des actionnaires de contrôle par la maximisation de la revente de leurs participations. Dans une première étape, le recours à la cotation auprès du public permet aux actionnaires de contrôle de céder une partie de leurs titres. Ils renoncent ainsi au droit aux dividendes futurs sur ces actions cédées. Ils conservent néanmoins un pourcentage d’actions suffisant leur assurant le contrôle de l’entreprise et le droit aux bénéfices privés attachés5. Dans une seconde étape, ils revendent le solde de leur participation de contrôle. Cette stratégie serait plus profitable que de vendre l’intégralité de leurs titres directement auprès d’un repreneur, notamment en cas d’étroitesse du marché des repreneurs limitant la marge de négociation. Afin d’optimiser leur « sortie » lors de l’introduction en bourse, les fondateurs ou actionnaires de contrôle peuvent jouer séparément sur deux leviers. Le premier consiste à fixer un prix de vente sans décote, faisant ainsi payer cher aux actionnaires minoritaires le droit aux dividendes futurs. Le second, le taux de flottant est déterminé de façon à maximiser le montant perçu sur les droits aux dividendes futurs que versent les actionnaires minoritaires, tout en conservant le droit de détenir des bénéfices privés. Ces deux leviers permettent d’exproprier au maximum les petits porteurs, les actionnaires minoritaires participant à l’opération. Pagano et al. (1998) observent, trois ans après l’introduction en bourse, un changement des actionnaires de contrôle deux fois plus élevé dans les entreprises introduites en bourse. Ce taux est encore plus élevé pour les filiales introduites.

  • 6 Le facteur de dilution représente le pourcentage d’actions « nouvelles» émises lors de l’opération (...)

10Selon Habib et Ljungqvist (2001), les actionnaires principaux qui se désengagent de l’entreprise vendent une fraction élevée de leur participation et sont incités pour réussir l’opération à faire appel à des intermédiaires prestigieux. Ces actionnaires sont prêts à engager des frais de publicité supplémentaires afin d’attirer de nouveaux actionnaires moins bien informés. Le surplus de frais engagés serait compensé par la fixation d’un prix d’offre plus élevé impliquant a priori une moindre décote. Par conséquent, le pourcentage d’actions vendues par les actionnaires d’origine influencerait négativement la décote. A partir de 172 introductions entre 1997 et 2000, Chahine (2008) suppose que le désengagement des anciens actionnaires lors de l’introduction détermine les frais d’introduction. Il s’intéresse également à la relation négative entre le désengagement et la décote. Ses résultats valident l’hypothèse de l’influence négative du désengagement des actionnaires principaux sur la décote, particulièrement pour les opérations menées en l’absence d’augmentation de capital conjointe (le facteur de dilution6 est faible). Il constate que :

- 16 sociétés organisent leur introduction en mettant sur le marché uniquement des titres cédés par les principaux actionnaires,

- 53 introductions sont réalisées en diffusant de nouveaux titres créés lors d’une augmentation de capital (sans cession de titres),

- 103 sociétés mettent sur le marché à la fois des actions anciennes et nouvelles. La décote est moins importante pour les 16 sociétés qui diffusent les titres cédés par les actionnaires ainsi que pour celles qui combinent les deux opérations.

11A partir des développements précédents, nous considérons que la sortie des principaux actionnaires influencera le choix de la décote (hypothèses 1.1 à 1.3) avec des effets à court mais conditionnera également le choix du taux de flottant (hypothèse 1.4) avec des effets à plus long terme.

Hypothèse 1.1 : La concentration de la structure de propriété avant l’introduction en bourse aura une incidence négative sur la décote.

Hypothèse 1.2 : Le pourcentage de cession des titres des principaux actionnaires aura une incidence négative sur la décote.

Hypothèse 1.3 : Le facteur de dilution aura une incidence positive sur la décote.

Hypothèse 1.4 : Le pourcentage de cession des titres des principaux actionnaires aura une incidence positive sur le taux de flottant.

12Notons que selon l’hypothèse de signalisation débattue largement dans la littérature (Grinblatt et Hwang (1989), Welch (1989)), en présence d’asymétrie d’information lors de l’introduction en bourse, le dirigeant-actionnaire de firme de bonne qualité aurait intérêt à transmettre une information favorable au marché en sous-évaluant les titres. Ce signal coûteux est possible car il propose une fraction limitée du capital lors de l’introduction à un prix largement sous-évalué en espérant récupérer la perte de richesse lors d’une émission d’actions ultérieure. Sur le second marché français, Faugeron-Crouzet et Ginglinger (2001, p. 65) mesurent une sous-évaluation plus forte à l’introduction notamment pour les entreprises dont l’actionnariat familial est important ou détenant une minorité de blocage, ainsi que sous certaines conditions de taille de l’introduction, de procédures (en cas d’offre à prix ferme ou à prix minimum, rejeté en cas de cotation directe). Les résultats sont en faveur d’un lien étroit entre le flottant, la sous-évaluation initiale et l’émission d’actions nouvelles ultérieures. En cas de désengagement fort des actionnaires familiaux, la sous-évaluation serait significativement moindre car bien que volontaire, elle est très coûteuse (p. 67), ce qui n’est pas le cas lors de désengagement des actionnaires financiers. Toutefois, bien que très largement discutée et plutôt validée empiriquement, cette hypothèse parfois concurrente n’est pas intégrée à notre analyse qui ne porte pas sur le lien entre la sous-évaluation, le flottant et les opérations en capital ultérieures, comme nous l’avons souligné dès l’introduction.

1.2. La gestion de la décote ou du flottant en vue du financement de la croissance

13La cotation en bourse est un moyen de lever des fonds propres externes afin de financer la croissance de la société et elle est souvent associée au lancement d’une augmentation de capital. La littérature académique met généralement en exergue les inconvénients associés au financement par augmentation de capital. Selon Myers et Majluf (1984), l’augmentation de capital doit être utilisée en dernier ressort après un endettement important, notamment en cas d’asymétrie informationnelle entre les dirigeants et le marché. En effet, le recours à l’augmentation de capital génère deux signaux contradictoires, celui d’une croissance positive nécessitant le recours au financement mais aussi un signal pour le marché d’une entreprise moins performante qu’il sanctionnera. En outre, la cotation en bourse et l’augmentation de capital qui l’accompagne sont aussi un moyen de rééquilibrer le bilan en cas d’endettement déjà élevé afin d’accroître la capacité d’endettement dans le respect de la hiérarchie des financements préconisée par Myers et Majluf (1984).

14Motivés par la recherche de fonds nouveaux à des fins de financement, les promus de la cote seront peu sensibles à la diffusion du capital dans le public. Ils seront a priori réticents à proposer une décote substantielle puisque selon Myers et Majluf, les dirigeants agissent prioritairement dans l’intérêt des actionnaires déjà en place et supposés passifs au sens où ils ne participent pas à la souscription de nouveaux titres. Souhaitant privilégier les actionnaires plus anciens, ils ne sont pas motivés par la recherche d’une décote, plus favorable aux nouveaux. Cette analyse rejoint l’argumentaire développé par Goffin (2012, p. 306), dans le cadre d’augmentation de capital sans droit préférentiel de souscription. « Si le cours de l’action ancienne est sous-évalué au moment de l’émission nouvelle, le prix d’émission sera trop faible et il en résultera un préjudice des actionnaires anciens par rapport aux actionnaires nouveaux. Les dirigeants, au moment de l’émission nouvelle, ne représentent que les actionnaires anciens dont ils défendent les intérêts. Ils disposent de l’information leur permettant de constater que l’action est sous-évaluée. Ils n’envisageront pas une émission à un tel prix ». Dans le cadre des augmentations de capital avec droits préférentiels de souscription, les actionnaires existants sont de fait certains de ne pas être lésés dans l’opération. Mais, cela ne donne pas pour autant une raison de proposer des actions sous-évaluées sur le marché puisque les auteurs supposent que les actionnaires existants ne les achèteront pas.

15Par conséquent, nous supposons que les dirigeants ne seront pas tentés par la proposition d’un prix offert sous-évalué. L’ouverture du capital est subie comme une contrainte face aux opportunités d’investissement et le flottant serait plus une résultante de la recherche de fonds nouveau mais ne serait pas l’objet d’une gestion particulière.

16Nous posons donc l’hypothèse suivante.

Hypothèse 2 : De fortes opportunités d’investissement auront une incidence négative sur la décote.

17Notons également, qu’à la lumière de nos développements, nous supposons qu’un facteur de dilution important aura une incidence négative sur la décote, ce qui est contraire à l’hypothèse 1.3.

1.3. La gestion du flottant ou de la décote en vue de favoriser la liquidité du marché secondaire

18L’introduction en bourse est une solution efficace d’amélioration de la liquidité du titre en élargissant la base de l’actionnariat, en favorisant la fréquence et les volumes des échanges sur le marché secondaire (Pham et al., 2003). Les avantages sont nombreux. « La rentabilité exigée par les investisseurs pour détenir un actif dépend à la fois de sa liquidité et de son risque de liquidité (en plus des autres facteurs de risque). De ce fait, une amélioration de la liquidité d’un actif financier pourrait se traduire par une diminution de la rentabilité exigée par les investisseurs et par extension, une diminution du coût moyen pondéré du capital » (Amihud et Mendelson (1986), p. 246). Toutefois, dans les entreprises managériales, la structure de propriété avant l’introduction peut générer aussi des inconvénients sérieux du fait de l’élargissement de la base de l’actionnariat comme la baisse du contrôle du dirigeant par les actionnaires-propriétaires.

19Schultz et Zaman (1994) observent en moyenne pour les entreprises sous-évaluées lors de l’introduction des fréquences d’échanges plus importantes après l’introduction. Pour assurer la liquidité du marché secondaire, dès le lancement de l’introduction, les dirigeants souhaitent attirer un maximum de petits actionnaires en proposant un prix sous-évalué. Ces résultats en faveur d’un lien étroit entre la sous-évaluation et la liquidité du marché secondaire sont largement généralisés et notamment présentés dans la synthèse de Pham et al. (2003). Selon ces auteurs, la sous-évaluation du prix offert favorise la sursouscription des titres et tend à renforcer la diversité de l’actionnariat, améliorant indirectement la liquidité du marché à travers des échanges plus importants (fréquences et volumes) et la réduction des fourchettes prix cotées et effectives. Cette relation positive entre la sous-évaluation du titre et la liquidité sous l’influence du changement de la structure de propriété serait conforme à la théorie de la dispersion de la propriété définie par Booth et Chua (1996). En France, Bouzouita, Gajewski et Gresse (2015) confirment dans une première étape cette relation positive pour 326 introductions réalisées sur Euronext et Alternext Paris entre 1995 et 2008. Cependant, une seconde étape consacrée à l’analyse de la liquidité à partir de deux modèles alternatifs, les amène à rejeter l’hypothèse de la dispersion de la propriété au profit d’une moindre asymétrie informationnelle liée à l’intensité du suivi des analystes, à la présence de moins d’investisseurs informés et à la réduction des coûts de sélection adverse sur le marché secondaire.

20Il n’empêche que la décision de sous-évaluer le titre lors de l’introduction donne la priorité à la liquidité du titre au détriment du contrôle puisque l’élargissement de l’actionnariat (taux de flottant élevé) stimule la liquidité du titre et limite le contrôle de l’entreprise par les actionnaires non-dirigeants. Implicitement, nous supposons, même si cela reste discutable, qu’un taux de flottant plus élevé favorise la fréquence des échanges.

21Ainsi, nous supposons que plus les sociétés diffuseront largement leur capital (flottant élevé), plus le prix d’offre sera sous-évalué, générant une décote plus importante.

22Par conséquent, le dirigeant éviterait un marché trop étroit (peu actif) en visant le succès de l’opération à court terme et jouerait sur 2 leviers, la décote et le flottant. Nous posons l’hypothèse suivante :

Hypothèse 3 : Il existerait une relation positive entre le taux de flottant et la décote.

2. L’ajustement du flottant ou de la décote à la performance post-introduction

  • 7 La perte de richesse est mesurée par la richesse relative c’est à dire la richesse obtenue suite à (...)

23D’après de nombreuses études empiriques menées notamment par Loughran et Ritter (1995), Pagano et al. (1998), Degeorge et Derrien (2001) sur différents marchés, l’introduction en bourse serait suivie d’un déclin de la performance économique ou financière à moyen et long terme. Ce déclin n’est pas systématique dans la période post-introduction puisque comme le montrent Loughran et Ritter (1995), le marché connaît une performance positive les 6 premiers mois puis une sous-performance à 3 et 5 années sur le NYSE. En France, cette perte de richesse7 serait de l’ordre de 20 % à 3 ans et s’expliquerait par l’existence de conflits d’intérêt selon la théorie de l’agence (Godard et Poincelot, 2005). Si les résultats empiriques sont généralisables, nous étudions comment limiter les conséquences négatives sur la performance post-introduction par l’ajustement du flottant ou du niveau de décote. Selon la théorie de l’agence, en présence de conflits d’intérêt entre dirigeants et actionnaires, l’introduction en bourse provoquerait des forces agissant de manière antinomique sur la performance. D’après Jensen et Meckling (1976), la cotation à travers l’ouverture du capital au public limiterait l’incitation du dirigeant-propriétaire à maximiser la valeur de la firme puisqu’il en tirerait moins les bénéfices et de plus, si l’actionnariat devient trop diffus, cela n’incite pas au contrôle. A contrario, la cotation et l’ensemble des informations comptables à fournir ainsi que le suivi plus ou moins régulier des analystes financiers sont autant de moyens de contrôle et de pression, incitant les dirigeants à gérer dans l’intérêt des actionnaires. Le marché financier serait ainsi un mécanisme de gouvernance limitant à bon escient la latitude discrétionnaire du dirigeant. Ainsi, les effets de la cotation sur les conflits sont contradictoires et complexes.

24Dans un contexte favorable à l’extraction du free cash flow, par exemple, en situation d’absence d’opportunités d’investissement rentables, d’une trésorerie abondante et/ou un Q de Tobin faible, la cotation peut être un mécanisme privilégié de gouvernance et un moyen de mutualiser les risques potentiels. Mais, le recours à la cotation expose l’entreprise notamment en cas d’augmentation de capital conjointe ou ultérieure au risque de surinvestissement par le dirigeant au sens où il serait tenté de recourir à des investissements non rentables. Ainsi, l’ouverture du capital ainsi que l’augmentation de capital accentueraient plutôt les conflits d’intérêt excepté si les dirigeants-actionnaires possèdent et conservent une fraction du capital non négligeable. Allen et al (2014) constatent une courbe en U entre le taux de flottant (abscisse) et la performance à long terme (ordonnée). Cette courbe s’analyse par les effets contradictoires de la cotation pour les entreprises managériales :

- une diminution de la performance en cas de faible flottant serait due à une moindre incitation du dirigeant à gérer dans l’intérêt des actionnaires, n’étant pas suffisamment contrôlé par le marché ;

- à l’opposé, un accroissement de la performance dans le cas d’un taux de flottant élevé résulte d’un renforcement du contrôle par ce dernier. De plus, dans un contexte de conflits d’intérêt entre actionnaires et dirigeants, il semble nécessaire d’éviter un fractionnement du capital en évitant la sous-évaluation du prix d’offre (pas de décote). En effet, selon Brennan et Franks (1997) le dirigeant chercherait à sous-évaluer le titre afin d’élargir la base d’actionnariat, il réduirait ainsi le contrôle en attirant de nouveaux actionnaires tout en évitant les investisseurs institutionnels.

25Considérant que la recherche de performance post-introduction relève davantage d’une stratégie à long terme, nous nous concentrons sur les hypothèses explicatives du taux de flottant, une caractéristique avec une portée à plus court terme.

Hypothèse 4.1 : La faible présence d’opportunités d’investissement aura une incidence positive sur le taux de flottant.

Hypothèse 4.2 : Une trésorerie abondante aura une incidence positive sur le taux de flottant.

Hypothèse 4.3 : Une structure de propriété peu concentrée aura une incidence positive sur le taux de flottant.

Hypothèse 4.4 : Un ratio d’endettement élevé aura une incidence positive sur le taux de flottant.

3. L’analyse de la gestion de la décote et du flottant : la méthodologie retenue et les tests

26A partir d’un échantillon d’entreprises introduites sur Euronext Paris, nous réalisons des régressions multiples afin de tester les différentes hypothèses.

3.1. Présentation de l’échantillon et définition de la variable expliquée : le taux de flottant ou la décote

27Nous avons retenu les sociétés introduites sur la période d’avril 2005 à février 2014 pour des raisons d’organisation d’Euronext Paris. Avec la création d’Eurolist (A, B et C) et le lancement du marché Alternext Paris, le 17 mai 2005, l’entreprise de marché Euronext a profondément modifié la structure du marché parisien et les conditions d’introduction en bourse. Pour être admises sur les anciens compartiments (Premier, Second et Nouveau marchés), les sociétés devaient respecter les conditions de diffusion dans le public et offrir au minimum 25 % du capital (sauf à diffuser plus de 600 000 titres auquel cas le taux pouvait être abaissé), 10 % pour le Second marché. Pour le Nouveau marché, un seuil minimum de 20 % du capital était exigé avec un minimum de 100 000 titres pour un montant total d’au moins 5 millions d’euros. Le respect de ces critères limitait l’opportunité d’une gestion managériale du flottant et la faculté d’un éventuel désengagement des dirigeants. Par exemple, pour les sociétés admises au Nouveau marché, au-delà du taux de flottant, 50 % des titres diffusés dans le public devaient provenir d’une augmentation de capital. De plus, les dirigeants-actionnaires devaient conserver au minimum 80 % des parts qu'ils détenaient au moment de l'introduction. Ces critères de diffusion du capital ont fait place à des conditions moins exigeantes puisque les sociétés sont admises selon leur niveau de capitalisation boursière aux différents compartiments A, B et C. Par ailleurs, les PME ont bénéficié de conditions également assouplies pour accéder à la cotation sur Alternext avec un minimum de flottant de 2,5 millions d’euros quelle que soit la procédure (offre au public, cotation directe voire placement privé) et ce, en favorisant la liquidité par le recours à un contrat de liquidité et une cotation multi-plateformes.

28Par conséquent, nous nous intéressons aux introductions réalisées après avril 2005 dans le cadre des nouvelles conditions d’admission et structures de marché (procédures d’introduction, organisation de la cotation, fonctionnement).

29Ainsi, à partir de l’ensemble des sociétés introduites depuis avril 2015, nous disposons de 97 opérations faisant l’objet d’un prospectus visé par l’Autorité des marchés financiers et publié sur le site internet de l’AMF. Après élimination des entreprises déjà introduites faisant l’objet d’un transfert vers un autre marché ou par manque d’informations, l’échantillon final concerne 75 sociétés introduites sur Euronext Paris. La répartition par compartiment est la suivante (tableau 1).

Tableau 1 : Nombre d’entreprises cotées selon le marché ou le compartiment de cotation

Compartiment A

Compartiment B

Compartiment C

Alternext

Total

12

22

36

5

75

30Notre échantillon inclut 15 sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC) soumises à une double exonération fiscale : l’impôt sur les sociétés et l’impôt sur les plus-values dégagées lors des cessions d’immeubles. En contrepartie, elles sont soumises à des obligations notamment en matière de structure de leur actionnariat. Cela peut influencer fortement nos résultats. Nous appliquerons les tests sur l’échantillon global puis sur l’échantillon réduit après leur élimination.

  • 8 Le taux de flottant a été précédemment défini dans une note.

31Nous obtenons à partir de l’échantillon, un taux de flottant8 médian de 28 %.

32L’échantillon est ensuite scindé selon l’existence ou non d’une décote de prix. La décote (variable DECOTE) est le taux de rentabilité dégagé entre le prix offert et le premier cours coté sur le marché sous les 8 jours après l’introduction. Pour chaque opération, nous mesurons la différence entre le prix d'équilibre et le prix d'offre rapportée au prix d'offre (cf. tableau 2). Le prix d’équilibre correspond au premier cours coté de l’entreprise diffusé par Euronext, le prix d’offre est indiqué dans les prospectus d’introduction des entreprises : la moyenne de la fourchette en cas d’offre à prix ouvert ou de placement global, prix proposé en cas d’offre à prix ferme. Nous avons aussi calculé la décote par l’excès de rentabilité (rentabilité comparée à l’indice de référence sur la période concernée entre l’offre et la première cotation). Cependant, cette mesure relative étant sans influence sur nos résultats et cohérente avec les résultats d’études antérieures, nous ne la présentons pas.

Tableau 2 : Définition pratique de la décote

  • 9 Le prix d’équilibre généralement retenu est le premier cours coté lors de la première séance de cot (...)

Indicateur

Définition

DECOTE

(Prix d’équilibre–Prix d’offre)/Prix d’offre.

Taux de rentabilité absolue ou relative par rapport à l’indice de marché en cas de sous-évaluation9.

33Au final, 35 entreprises présentent une rentabilité positive : elles seraient sous-évaluées avec un prix d’offre inférieur au premier cours du marché. 40 entreprises ne présentent pas de décote.

Tableau 3 : Répartition de l’échantillon selon l’importance du flottant et de la décote (nombre d’introductions en bourse)

Flottant faible

Flottant

élevé

Prix non décoté

18

22

Prix décoté

19

16

34Notons que pour valider l’objectif d’une meilleure liquidité du marché, nous avons étudié la corrélation entre la décote et le taux de flottant. Même si cette relation est significative au seuil de 5 % (R= 0,10, p = 0,004), le signe du coefficient de corrélation est contraire à celui attendu (positif).

Tableau 4 : Matrice de corrélation de Pearson entre la décote et le taux de flottant pour les 75 observations

Variables

DECOTE

FLOTTANT

DECOTE

1

-0,328(*)

FLOTTANT

-0,328(*)

1

(*) : significatif au seuil de 5 %

35L’hypothèse 3 est infirmée. Ce résultat est cependant conforme à celui obtenu par Mercado-Mendez (2003). En effet, à partir d’un échantillon de 282 introductions en bourse réalisées du 1er janvier au 31 décembre 2008, ils obtiennent une relation négative et significative entre le taux de flottant et la sous-évaluation mesurée par le rapport (premier cours coté à l’ouverture ou à la clôture / prix d’offre).

3.2. Présentation des variables explicatives

36Les tableaux ci-dessous récapitulent, en fonction de l’argumentation précédente, les variables retenues ainsi que les relations attendues.

Tableau 5 : Définition des variables explicatives retenues

Indicateurs

Définition des variables

 % d’actions secondaires vendues par les principaux actionnaires

CONTROL : différence de % du capital détenu par les deux principaux actionnaires au moment de l’introduction en bourse et 1 an après ;

PREM : différence de fraction d'actions détenues par le principal actionnaire au moment de l’introduction et 1 an après ;

SECOND : différence de fraction d'actions détenues par le deuxième plus important actionnaire au moment de l’introduction et 1 an après

Structure de propriété

CONCACT - Concentration de l’actionnariat (indice Herfindahl égal à la somme des carrés des % de capital détenus par au plus les quatre principaux actionnaires dont chaque pourcentage de détention dépasse 5 %) Plus la valeur de CONCACT est élevée, plus l’actionnariat est concentré.

MOYRAP - Rapport entre le % de droit de propriété détenu par le premier actionnaire par la part de capital détenue par au plus les quatre plus importants actionnaires de la firme détenant au minimum 5 %

Facteur de dilution

DILUTION : % d’actions nouvelles émises lors de l'introduction en bourse sur nombre total d’actions d’origine

Opportunité de croissance

CROIS.= (ACT N+1 – ACT N) / ACT N

Radio d’endettement financier

ENDFP : ratio « endettement financier net / total des fonds propres » 

Trésorerie

CASH : (VMP + disponibilités) / total de l’actif

Tableau 6 : Synthèse des relations attendues pour le taux de flottant *

Hypothèses

Indicateurs

Variables

Relation attendue

Hypothèse 1.4 :

Le pourcentage de cession des titres des principaux actionnaires

aura une incidence positive sur le taux de flottant

Pourcentage d’actions vendues par les principaux actionnaires

CONTROL,

PREM, SECOND

-

Hypothèse 4.1 :

La faible présence d’opportunités d’investissement aura une incidence positive sur le taux de flottant

Opportunité de croissance

CROIS.

-

Hypothèse 4.2 :

Une trésorerie abondante aura une incidence positive sur le taux de flottant

Trésorerie

CASH

+

Hypothèse 4.3 :

Une structure de propriété peu concentrée aura une incidence positive sur le taux de flottant

Structure de propriété

CONCACT, MOYRAP

-

Hypothèse 4.4 :

Un ratio d’endettement élevé aura une incidence positive sur le taux de flottant

Ratio d’endettement

ENDFP

+

37La même démarche a été reproduite pour la décote. Par exemple, en considérant l’argumentation théorique concernant le désengagement, nous attendons une relation positive entre CONTROL (ou PREM ou SECOND) et la variable DECOTE.

Tableau 7 : Synthèse des relations attendues pour la variable décote

Hypothèses

Indicateurs

Variables

1

Hypothèse 1.1 :

La concentration de la structure de propriété avant introduction en bourse aura une incidence négative sur la décote.

Structure de propriété

CONCACT, MOYRAP

-

Hypothèse 1. 2 :

Le pourcentage de cession des titres des principaux actionnaires aura une incidence négative sur la décote.

 % d’actions vendues

par les principaux actionnaires

CONTROL, PREM, SECOND

+

Hypothèse 1.3 :

Un facteur de dilution faible aura une incidence négative sur la décote.

Facteur de dilution

DILUTION

+

Hypothèse 2 :

De fortes opportunités d’investissement auront une incidence négative sur la décote.

Opportunité de croissance

CROIS.

_

3.3. Définition des variables de contrôle

38Nous définissons les variables de contrôle en lien avec la littérature académique : AGE, l’ancienneté de la société lors de son introduction en bourse ; TAILLE, la taille de l’entreprise ainsi que COMP, le compartiment de cotation. Nous retenons l’âge car comme le souligne Sentis (2005) pour la réussite de l’introduction, les dirigeants doivent attirer de nombreux investisseurs en visant une sous-évaluation mesurée mais d’autant plus forte que l’entreprise est jeune. En effet, les jeunes entreprises, peu connues et évoluant dans un secteur émergent devront recourir plus systématiquement à la sous-évaluation. Les entreprises plus anciennes et mieux connues ont plus intérêt à maximiser les fonds levés. Leur introduction nécessite une moindre sous-évaluation. La taille de l’entreprise est également retenue comme variable de contrôle car elle est une mesure du niveau d’asymétrie informationnelle entre les dirigeants et les investisseurs pouvant contribuer à justifier une sous-évaluation (Faugeron-Crouzet et Ginglinger (2001)). Le compartiment de cotation avec des seuils légaux de diffusion du capital peut également conditionner le taux de flottant. Pour envisager la cotation sur Eurolist, l’entreprise doit diffuser au minimum 25 % du capital ou 5 % du capital si cela représente plus de 5 millions d’euros. Pour attirer les PME, l’assouplissement des conditions d’admission sur Alternext amène à proposer un minimum de 2,5 millions euros de flottant. Dans notre échantillon, nous avons retenu 5 sociétés cotées sur Alternext. La variable COMP étant très fortement corrélée à la taille, nous associons ces 5 introductions à celles du compartiment C (cf. tableau 8).

Tableau 8 : Présentation des variables de contrôle

Définition

COMP

1 : si compartiment A et B ; 0 : si compartiment C ou marché régulé (Alternext)

AGE

Nombre d’années entre la cotation et la création de la société

TAILLE

Ln (taille de l'entreprise mesurée par l'actif total (avant l'introduction))

39La procédure de cotation (offre à prix ferme, offre à prix minimum, offre à prix ouvert ou la cotation directe) influencerait également la sous-évaluation à l’introduction. Cependant, les études sont menées dans le cadre d’opérations d’introduction suivies d’émission de titres ultérieures. La sous-évaluation serait alors plus marquée en présence d’une procédure d’offre à prix ferme mais également dans une moindre mesure pour les offres à prix minimal (prix de vente fixé par Euronext au minimum égal à celui proposé par les actionnaires cédants en fonction des demandes des investisseurs) (Faugeron-Crouzet et Ginglinger, 2001, p. 65). Les dirigeants seraient en mesure de sous-évaluer ce prix minimum pour attirer les investisseurs et renforcer le prix offert lors d’une émission ultérieure. En cas d’introduction par cotation directe, largement utilisée par les petites entreprises visant notamment la cotation sur Alternext, la sous-évaluation est moindre et le montant introduit est strictement plus faible, « pour un pourcentage du capital proposé peu différent » (Faugeron-Crouzet et Ginglinger, 2001, p. 69). Dans notre analyse strictement liée à l’introduction, la cotation directe ne favoriserait pas la décote et les volumes offerts seraient plus faibles. Pour autant, la procédure de cotation n’a pas été retenue dans notre étude.

40Enfin, l’année d’introduction serait également un facteur de sous-évaluation initiale. Les auteurs des études consacrées à la sous-évaluation des prix lors de l’introduction s’accordent sur la saisonnalité des opérations (Welch, 1989, Gajewski et Gresse, 2006, p. 58, Loughran et Ritter, 2004). Ils constatent la dualité de 2 périodes : les périodes chaudes ou actives sont caractérisées par de nombreuses introductions parfois avec des volumes importants. En période de fortes activités des introductions en bourse, les auteurs envisagent une sous-évaluation plus faible. Au contraire, certaines périodes comme 1991-1992 en France sont des périodes froides moins enclines aux opérations d’introduction. Nous n’avons pas constaté de périodes significativement différentes en nombre du fait d’un échantillon réduit (la plupart des années, on a retenu 4, 5, 6 voire 10 introductions selon la disponibilité des données). Cette variable de contrôle n’a pu être retenue sachant que les études montrent une forte sensibilité des résultats à la décomposition de la période. Au final, les tests de corrélation entre ces trois variables de contrôle révèlent une liaison significative au seuil de 5 % (tableau 9).

Tableau 9 : Matrice de corrélation de Pearson (75 observations)

Variables

COMP

AGE

TAILLE

COMP

1

0,360(*)

0,603(*)

AGE

0,360(*)

1

0,490(*)

TAILLE

0,603(*)

0,490(*)

1

(*) : significatif au seuil de 5 %

3.4. Les caractéristiques de la décote et du taux de flottant

41A partir de l’échantillon de 75 sociétés introduites, nous constatons une décote des titres en moyenne de 0,7 % (la moyenne de la variable DEC) dont 3 sociétés font l’objet d’une décote de l’ordre de 20 %. Sur les 15 SIIC, 4 entreprises font l’objet d’une décote de l’ordre de 7 %. Ce résultat diffère de la sous-évaluation de 20 % généralement constatée dans les études empiriques menées en France (Husson et Jacquillat (1990), Broye (2001)). Par exemple, dans leur étude concernant 192 introductions sur le Second marché et le Nouveau marché entre 1996 et 2000, Schatt et Roy (2002) retiennent une sous-évaluation d’environ 20 % mais au bout de 5 jours de cotation.

42Par ailleurs, nous mesurons une diffusion dans le public en moyenne de 29 %, ce qui est supérieur aux seuils légaux (28,5 % pour A, 28,6 % pour B, 30 % pour C et 24,4 % pour Alternext). Les caractéristiques en termes de cession de titres mettent en évidence que les deux principaux actionnaires cèdent en moyenne 19 % de leur participation (la moyenne de la variable CONTROL) dont 13 % pour le premier actionnaire (variable PREM) et 6 % pour le second actionnaire (SECOND). Le nombre d’actions émises lors de l’introduction est de 47 % relativement aux actions « anciennes » mais nous constatons une forte dispersion à travers l’échantillon (avec un écart-type de 0,792). La présence des banques ou des investisseurs institutionnels au conseil d’administration des entreprises concerne 3/4 des entreprises de l’échantillon. Enfin, en moyenne les entreprises s’introduisent en bourse après 20 années d’existence.

43Pour mesurer l’incidence des sociétés SIIC sur les différentes variables retenues, nous appliquons sur les échantillons définis avec ou sans ces sociétés, le test de différence de moyenne ou test de Mann-Whitney. A l’exception des variables SECOND et CONCACT présentées dans le tableau 10 suivant, il n’existe pas de différence significative des moyennes, ce qui nous amène à poursuivre l’analyse sur l’échantillon global pour les autres variables.

Tableau 10 : Statistiques et test de différence de moyennes

Echantillon total

SIIC

Hors SIIC

t de Student

SECOND

moyenne

écart-type

-0,062

0,09

-0,017

0,04

-0,073

0,10

2,188 *

CONCACT

moyenne

écart-type

0,432

0,31

0,574

0,34

0,397

0,29

2,031 *

* significatif au seuil de 5 %

44Enfin, nous constatons une structure d’actionnariat significativement plus concentrée et un désengagement moins important du second actionnaire parmi les sociétés ayant le statut de SIIC.

4. Résultats des régressions multiples concernant le taux de flottant ou la décote

45Nous réalisons différentes régressions multiples en lien avec le taux de flottant ou la décote : d’une part, en introduisant les variables explicatives (tableaux 5 et 6) non corrélées entre elles et d’autre part, en supprimant les données anormales pour lesquelles les résidus normalisés ne sont pas contenus dans un intervalle +/- t n-k-10,025.

  • 10 En incluant la variable FLOTTANT pour expliquer la variable DECOTE

46Nous avons également calculé les statistiques VIF (Variance Inflation Factor) dont les résultats montrent un risque limité de multicolinéarité entre les variables. Nous avons également défini nos différentes régressions en tenant compte des nombreuses corrélations significatives extraites de la matrice de corrélations des variables explicatives (cf. tableau 11 et 11 bis)10.

Tableau 11 et 11 bis : Matrice des corrélations entre les variables explicatives (y compris la variable FLOTTANT)

Variables

FLOT

TANT

CONTROL

PREM

SE

COND

CONCACT

MOY

RAP

FLOTTANT

1

-0,34*

-0,37*

0,10

0,00

0,07

CONTROL

-0,34*

1

0,85*

0,15

-0,58*

-0,48*

PREM

-0,37*

0,85*

1

-0,38*

-0,65*

-0,65*

SECOND

0,10

0,15

-0,38*

1

0,21

0,37*

CONCACT

0,00

-0,58*

-0,65*

0,21

1

0,91*

MOYRAP

0,07

-0,48*

-0,65*

0,37*

0,91*

1

DILUTION

0,30*

-0,11

-0,10

-0,00

0,00

0,01

AGE

-0,00

-0,14

-0,01

-0,23

0,31*

0,26*

TAILLE

0,02

-0,25*

-0,22

-0,02

0,50*

0,40*

CROIS

0,12

-0,00

-0,00

0,01

-0,27*

-0,16

ENDFP

0,20

-0,11

-0,00

-0,19

0,00

0,00

CASH

0,07

-0,14

0,01

-0,28*

-0,05

-0,14

(*) : significatif au seuil de 5 %

Variables

DILU-TION

AGE

TAILLE

CROIS.

ENDFP

CASH

FLOTTANT

0,30

-0,00

0,02

0,12

0,20

0,07

CONTROL

-0,11

-0,14

-0,25*

-0,00

-0,11

-0,14

PREM

-0,10

-0,01

-0,22

-0,00

-0,00

0,01

SECOND

-0,00

-0,23

-0,02

0,01

-0,19

-0,28*

CONCACT

0,00

0,31*

0,50*

-0,27*

0,00

-0,05

MOYRAP

0,01

0,26*

0,40*

-0,16

0,00

-0,14

DILUTION

1

-0,11

0,08

0,16

0,13

-0,05

BANQACT

-0,11

-0,15

-0,25*

0,09

-0,04

-0,04

AGE

0,08

1

0,48*

-0,15

0,11

-0,03

TAILLE

0,16

0,48*

1

-0,47*

-0,21

-0,09

CROIS

0,13

-0,15

-0,47*

1

-0,00

-0,06

ENDFP

-0,05

0,11

-0,21

-0,00

1

-0,07

CASH

-0,03

-0,09

-0,06

-0,07

1

(*) : significatif au seuil de 5 %

47Les résultats des différentes régressions sont présentés dans les tableaux suivants 12 et 13 suivants.

Tableau 12 : Résultats des régressions multiples avec la décote comme variable dépendante

Régression 1

Régression 2

CROIS

0,013

0,007

t =1,811

DILUTION

0,020

0,010

t = 2,106*

MOYRAP

-0,016

0,029

t =-0,551

PREM

0,052

0,044

t =1,167

FLOTTANT

-0,117

0,055

t =-2,140*

CROIS.

0,007

0,008

t =0,933

Constante

0,047

0,025

t =1,890

Constante

0,005

0,012

t =0,399

R2 ;

R2 aj ;

F

Pr>F

0,114

0,068

2,493

0,069

R2 ;

R2 aj ;

F

Pr>F

0,109

0,063

2,396

0,077

Taille de l’échantillon

62

63

*variables significatives au seuil de 5 %

Les variables de contrôle ont été supprimées dans la mesure où elles étaient corrélées à au moins une variable explicative retenue.

48Dans le tableau 12, nous constatons que la variable DILUTION c’est-à-dire le pourcentage d’actions nouvelles émises lors de l'introduction sur le nombre total d’actions d’origine influence positivement la décote. Ainsi, plus le facteur de dilution sera faible, plus l’entreprise subira une faible décote.

49Ce résultat est cohérent avec l’hypothèse du désengagement des principaux actionnaires (hypothèse 1.3). Pour autant, nous ne validons pas les autres hypothèses centrales d’une influence du désengagement des actionnaires sur la décote de prix (hypothèse 1.2). Ainsi, la sortie des principaux actionnaires lors de l’introduction ne motiverait pas le choix de la décote par les dirigeants.

50Nos résultats sont complétés par l’existence d’un lien négatif entre le taux de flottant et la décote.

51Dans le tableau 13, nous présentons les résultats en lien avec le choix du flottant. Nous montrons que les variables PREM et CONTROL liées à la cession des principaux actionnaires influencent négativement le taux de flottant. Conformément à notre analyse, le pourcentage de cession des titres des principaux actionnaires a une incidence positive sur le taux de flottant (hypothèse 1.4). Ainsi, la sortie des principaux actionnaires lors de l’introduction motiverait le choix du taux de flottant par le dirigeant.

Tableau 13 : Résultats des régressions multiples avec le taux de flottant comme variable dépendante

Régression

(1)

(2)

(3)**

(4)**

SECOND

0,192

0,193

t =0,993

MOY

RAP

0,068

0,074

t = 0,923

PREM

-0,306*

0,096

t =-3,208

CON

TROL

-0,311*

0,100

t =-3,124

AGE

0,000

0,001

t =-0,234

CROIS.

0,024

0,018

t = 1,36

AGE

0

0,001

t =-0,054

SE

COND

0,201

0,183

t =-0,080

CROIS.

0,021

0,017

t =1,195

ENDFP

0,006

0,004

t =1,66

CROIS.

0,021

0,017

t =1,228

AGE

0,000

0,001

t =1,636

ENDFP

0,006

0,004

t =1,786

CASH

0

0,000

t =0,95

ENDFP

0,006

0,003

t =1,764

CROIS.

0,021

0,016

t =1,277

CASH

0,000

0,000

t =0,905

ENDFP

0,006

0,003

t =1,686

Const.

0,276

0,027

t =10,177

0,220

0,055

t =4,035

Const.

0,221

0,029

t =7,741

Const.

0,223

0,030

t =7,335

R2 ;

R2 aj ;

F

Pr>F

0,079

0,018

1,304

0,279

R2 ;

R2 aj ;

F

Pr>F

0,085

0,023

1,367

0,256

R2 ;

R2 aj ;

F

Pr>F

0,211

0,144

3,111

0,015

0,208

0,142

3,145

0,014

Taille

66

64

64

66

*significatif au seuil de 5 %. Si la variable SECOND avait été significative, il aurait été pertinent de vérifier si cela concernait l’échantillon global (ou hors SIIC).

** En ajoutant la variable DILUTION aux régressions 3 et 4, le coefficient R2, significatif, est légèrement supérieur à 26 %.

Nous ne supposons pas que la décote (ayant une portée technique à court terme) puisse conditionner le choix du taux de flottant relevant de la stratégie à long terme de l’entreprise. Pour cette raison, nous ne considérons pas la décote comme une variable explicative du taux de flottant.

Conclusion

52Dans cet article, nous avons analysé la gestion du flottant ou du prix d’offre comme un enjeu de la réussite à l’introduction en bourse pour les dirigeants. Selon notre analyse, le niveau du flottant ou le choix d’un prix d’offre sous-évalué s’expliquerait par les motivations des dirigeants à recourir à l’introduction développées dans la littérature théorique : la sortie des actionnaires principaux, le financement de la croissance ou le rééquilibrage du bilan, la recherche de la liquidité du marché secondaire. Il s’expliquerait également par les conséquences sur la performance post-introduction.

53A partir d’un échantillon constitué de 75 introductions sur Euronext, nous cherchons à valider par des régressions l’hypothèse d’une gestion managériale de la décote ou du taux flottant selon les caractéristiques des sociétés et leurs motivations à l’introduction en bourse. Nous montrons l’incidence significativement positive du facteur de dilution sur la décote. Nos résultats confirment l’hypothèse du désengagement des actionnaires principaux et son influence sur la décote.

54Cependant, nous ne validons pas notre analyse d’une gestion du taux de flottant par le dirigeant motivée par la sortie des actionnaires ou par l’équilibrage du bilan. Les résultats des tests sont non significatifs sauf en cas de désengagement des principaux actionnaires où le taux de flottant augmenterait avec leurs cessions d’actions. Enfin, les deux caractéristiques de l’introduction seraient corrélées, puisqu’à l’instar de Mercado-Mendez (2003), il existerait une relation négative entre la décote et le taux de flottant au seuil de 10 %.

55Une étude plus approfondie de la structure de l’actionnariat au moment de l’introduction, un focus sur l’introduction en bourse des PME innovantes, ainsi que les inconvénients liés à l’introduction en bourse permettraient d’enrichir notre analyse. Il s’agirait alors de conclure en faveur ou non d’une réelle gestion de la décote ou du taux de flottant, deux caractéristiques centrales de l’introduction et pourtant, particulièrement peu analysées en tant que véritable enjeu managérial à travers la littérature académique.

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Notas

1 Le lecteur pourra se référer au Rapport remis au Ministre de l’Economie, « Rapport sur le financement des PME-ETI par le marché financier (Rameix G. et Giami T. (2011), p. 1-124).

2 Nous définissons une mesure pratique du flottant si celui-ci n’est pas déclaré dans le prospectus en retenant le rapport des nouvelles actions émises ajoutées à celles cédées sur la totalité des actions (anciennes et nouvelles). Plus spécifiquement, il s’agit du pourcentage minimal d’actions diffusées dans le public à l’issue de l’introduction sans considérer les surallocations de titres ou la réalisation de la clause d’extension. Taux de flottant = (nouvelles actions émises dont augmentation de capital réservée aux salariés + actions cédées) / (totalité des actions avant l’introduction* + nouvelles actions émises).

3 « seasoned equity offering ».

4 La littérature développée dans le cadre de la théorie du signal lors des augmentations de capital post-introduction ne sera pas intégrée dans notre analyse.

5 Ces bénéfices sont détenus exclusivement par les actionnaires ayant le contrôle.

6 Le facteur de dilution représente le pourcentage d’actions « nouvelles» émises lors de l’opération par rapport au nombre total d’actions d’origine.

7 La perte de richesse est mesurée par la richesse relative c’est à dire la richesse obtenue suite à l’investissement d’un montant lors de l’introduction relative à la richesse d’un même investissement dans l’indice CAC 40. Elle est mesurée lors de l’introduction, à 1 an, à 3 ans ou plus.

8 Le taux de flottant a été précédemment défini dans une note.

9 Le prix d’équilibre généralement retenu est le premier cours coté lors de la première séance de cotation. Cet indicateur, noté SEV, est mesuré par la rentabilité à huit jours : {Cours (Introduction en Bourse+8) – Prix Introduction en Bourse} / Prix Introduction en Bourse. La période de 8 jours a été retenue car il s’agit de la période maximale séparant l’introduction en bourse de la première transaction (Dufour et Molay, 2008).

10 En incluant la variable FLOTTANT pour expliquer la variable DECOTE

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Para citar este artículo

Referencia electrónica

Evelyne Poincelot y Dominique Poincelot, « La gestion managériale du flottant ou du prix d’offre : un enjeu de réussite de l’introduction en bourse sur Euronext Paris ? », Finance Contrôle Stratégie [En línea], 20-1 | 2017, Puesto en línea el 19 abril 2017, consultado el 25 mayo 2017. URL : http://fcs.revues.org/1893 ; DOI : 10.4000/fcs.1893

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Autores

Evelyne Poincelot

CREGO EA 7317

Université Bourgogne-

Franche-Comté

45 D, Avenue de l’Observatoire.

F – 25030 Besançon Cedex

evelyne.poincelot@univ-fcomte.fr

Dominique Poincelot

CREGO EA 7317

Université Bourgogne-

Franche-Comté

45 D, Avenue de l’Observatoire.

F – 25030 Besançon Cedex

dominique.poincelot@univ-fcomte.fr

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