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Participation des capital-investisseurs à la gouvernance et performance des entreprises introduites en bourse : une étude empirique du marché français de 1997 à 2013

Corporate Governance and performance of IPOs backed by Private Equity investors: A French case study
Honorine Awounou-N'dri

Abstracts

This study focuses on the involvement of venture capital firms in the corporate governance structure and the impact on the performance level of venture backed IPOs. Using a sample of 267 French venture backed initial public offerings (IPOs) on the French stock exchange market, we examine to what extent the presence of venture capital firms in the ownership structure and the syndicate, their representation at the board of directors and the use of stage financing, may affect the performance level of venture backed IPOs. Our findings suggest that syndication is relevant as it appears as the only corporate governance mechanism positively associated with the performance level of venture backed companies. Additionally, we show the indirect role of venture capital firms in structuring the IPO’s transaction in terms of the listing procedure, the setting up of the offer price defining the market capitalization or the underwriter choice, determinant factors of the performance of venture backed IPOs.

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Introduction

  • 1 L’association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) précise que 56 % des montants investis (...)
  • 2 Selon l’INSEE, La France compte 3,2 millions de PME, soit 99,9 % des entreprises (chiffres 2014) et (...)

1Le private equity a contribué au développement de plus de 1 640 entreprises en 2015 (Rapport de l’AFIC, 2016). Avec plus de 10,7 milliards d’euros levés en 2015, ce mode de financement soutient l’innovation et la création d’entreprises1 et constitue un vecteur de croissance qui permet aux PME2 d’afficher de meilleures performances opérationnelles. Selon l’étude du cabinet Ernst & Young publiée en 2014, les entreprises françaises accompagnées par le capital-investissement ont enregistré 22,4 % de progression du chiffre d’affaires depuis 2009. Les effectifs de ces dernières ont progressé de 2,6 % en 2014, alors que les secteurs marchands ont détruit sur la même période 63 400 emplois (-0,4 % selon Insee).

  • 3 La sous-évaluation est perçue comme un coût lié au degré d’asymétrie informationnelle entre les ins (...)

2Le private equity est défini comme la prise de participation en fonds propres ou quasi-fonds propres « dans des sociétés en phase de démarrage, de développement ou encore de changement radical » et répond aux besoins financiers de sociétés pour la plupart non cotées. Il est associé à un « facteur de performance » pour les entreprises et cela notamment grâce à l’implication des investisseurs dans les instances de gouvernance. Plus généralement, la relation existant entre la présence des capital-investisseurs (désormais CI) et la performance des firmes financées a fait l’objet d’une littérature relativement plus abondante dans le monde académique anglo-saxon (Barry et al. 1990 ; Belghitar et Dixon, 2012 ; Coakley et al. 2009 ; Ferretti et Meles, 2011 ; Lee et Wahal, 2004 ; Megginson et Weiss, 1991 ; Minardi et al. 2013 ; Pennachio, 2014 ; Pommet et Sattin, 2012). Les travaux fondateurs de Barry et al. (1990), de Megginson et Weiss (1991), prolongés plus récemment par Bouzouita et al. (2015) associent la présence des CI à une meilleure performance des firmes financées notamment lors de l’introduction en bourse puisqu’elles enregistrent une moindre sous-évaluation3. Ces études s’inscrivent dans le cadre de la théorie du signal, où effectivement la forte prise de participation (minoritaire ou majoritaire) des investisseurs en capital et leur présence au sein du conseil d’administration lors de l’introduction en bourse jouent un rôle de certification pour les investisseurs potentiels quant à la qualité du monitoring des CI, exercé à travers le dispositif de gouvernance. Cette certification conduit à une réduction des coûts de recherche d’information et une baisse du degré de sous-évaluation. À l’opposé, les travaux de Gompers (1996), Lee et Wahal (2004) et Chahine et Filatotchev (2008) trouvent une sous-évaluation plus importante pour les firmes financées par capital-investissement. Gompers (1996) explique dans son modèle, que les CI les moins expérimentés introduisent parfois précocement les entreprises financées, afin de jouir plus rapidement d’une bonne réputation auprès des pourvoyeurs de fonds ; ces derniers leur permettant de lever avec succès des fonds pour les futurs investissements. Dans cette argumentation soutenant l’hypothèse de réputation ou grandstanding, les CI les moins expérimentés sont donc prêts à supporter les coûts de la sous-évaluation dans l’objectif de pouvoir financer un plus grand nombre d’entreprises. Notre article s’inscrit dans ce débat qui demeure, quant à l’incidence de la présence des CI sur la performance des entreprises introduites en bourse. Malgré les divergences de résultats découlant de ces deux hypothèses, la littérature analysant la prise de participation des CI et la performance des sociétés financées, s’accorde à souligner le rôle actif des investisseurs dans le dispositif de gouvernance. Boone et al. (2007) constatent une représentation des CI au sein du conseil d’administration lors de l’introduction en bourse des firmes financées ; ces derniers négociant des droits de contrôle complexes lors de leurs investissements. Bonini et al. (2012) notent que les CI affectent la structure de la gouvernance de la firme soutenue, en privilégiant les mécanismes permettant un contrôle plus étroit des entrepreneurs lors de l’introduction en bourse, comme par exemple la constitution d’un conseil d’administration plus expérimenté en matière de surveillance. Au moment de l’introduction en bourse, une étape cruciale où les coûts d’agence sont censés être amplifiés du fait de la dilution du capital, Hochberg (2012) explique que l’implication d’intermédiaires financiers tels que les CI lors de l’introduction en bourse permet de réduire les coûts d’agence aussi importants pour les firmes entrepreneuriales (que managériales) dans la mesure où cette forte participation est associée à une forte surveillance exercée par les CI. Par conséquent, la présence des CI dans les instances de gouvernance des firmes financées apparaît comme un facteur explicatif prépondérant de la performance des entreprises financées lors de l’introduction en bourse. Elle se justifie par la relation d’agence existant entre les investisseurs en capital et les entrepreneurs (ou dirigeants de PME). En effet, l’actionnariat très concentré des firmes financées par des CI (en comparaison aux firmes managériales), permet à l’entrepreneur, et actionnaire de la PME de maintenir malgré tout un pouvoir relativement important, même après l’entrée des investisseurs. Cette faible séparation entre les fonctions de propriété, de décision et de contrôle peut être source de conflits ; d’où la nécessité d’une forte implication des CI dans le système de gouvernance. Ces derniers étant tout autant propriétaires de la PME ont ainsi pour objectif de pouvoir exercer un contrôle direct sur les décisions financières et sur la stratégie de croissance, mais également de minimiser les conflits d’intérêt et les coûts d’agence. En privilégiant l’approche traditionnelle de la théorie de la gouvernance dérivée de la théorie de l’agence, nous nous interrogeons dans cette étude sur la participation des CI dans le système de gouvernance et les effets sur la réduction du risque moral existant entre les actionnaires d’origine et les investisseurs potentiels, la régulation des conflits d’intérêts, la minimisation des coûts d’agence lors de l’introduction en bourse, et de ce fait, la performance des PME financées lors de l’introduction en bourse. Notre article a pour vocation d’apporter un éclairage à la problématique suivante : Dans quelle mesure la participation des CI à la gouvernance affecte-t-elle la performance des entreprises introduites en bourse ?

  • 4 Alors que la plupart des études antérieures relatives au capital-investissement ont été réalisées à (...)

3Ce travail a le mérite de reposer sur une étude empirique qui s’intéresse au cas français où relativement figurent très peu d’études. Cette dernière a été réalisée à partir d’une base originale de données4, construite grâce aux prospectus d’introduction en bourse. Contrairement à la majorité des études qui comparent les entreprises financées par CI et celles qui ne le sont pas, notre travail empirique a été effectué à partir d’un échantillon constitué de 267 entreprises françaises, uniquement financées par CI et introduites en bourse sur Euronext (compartiments B et C) et Alternext, entre les années 1997 et 2013. Nos résultats montrent que le nombre de CI présents dans le capital est associé à la performance de l’entreprise introduite en bourse. La syndication apparaît donc comme un mécanisme de gouvernance pouvant influencer la performance des entreprises financées lors de l’introduction en bourse. En outre, nous soulignons l’importance du rôle indirect des CI dans le choix de certains leviers tels que la réputation de la banque intermédiaire, le type de procédure d’introduction utilisée ou encore la taille de l’émission (où le prix d’offre est important) qui conditionnent également la réussite de l’opération d’introduction en bourse.

4L’article est structuré de la façon suivante. La première section expose le cadre théorique d’analyse et formule les hypothèses. Dans une deuxième section, nous décrivons la méthodologie de recherche utilisée, l’échantillon de travail et les mesures de variables utilisées. Dans la troisième section, nos résultats sont analysés et nous présentons notre conclusion.

1. Cadre théorique d’analyse, modèle et hypothèses

  • 5 Barnea et al. (1981) qui proposent un modèle théorique expliquant les problèmes d’agence des PME, m (...)

5Selon l’approche traditionnelle de la gouvernance, la forte séparation entre la propriété et le contrôle, liée au capital diffus des entreprises managériales conduit inévitablement à des coûts d’agence importants ; d’où la nécessité de mettre en place des structures de gouvernance dont l’objectif est de gérer les conflits d’intérêt. Dans la configuration des entreprises financées par des CI, pour la plupart des firmes initialement entrepreneuriales, Landström (1992) considère que la répartition du capital entre les CI et les entrepreneurs-dirigeants de PME constituent l’une des premières sources de problèmes d’agence. La faible séparation des fonctions de propriété et de contrôle résultant de l’actionnariat concentré en faveur du dirigeant (ou entrepreneur) dans ces firmes financées, face aux prises de participations généralement minoritaires des CI, conduit de facto à un faible pouvoir décisionnel pour ces derniers. De surcroît, la rentabilité attendue de leurs investissements dépend très largement de l’actionnaire majoritaire (ici, l’entrepreneur ou le dirigeant de la PME). Les investisseurs courent donc le risque que ce dernier modifie les caractéristiques implicites du contrat en entreprenant des actions ayant pour objectif de valoriser ses propres intérêts dans la société, au détriment des CI. Ce jeu de pouvoir entre les CI (investisseurs minoritaires) et le dirigeant (actionnaire majoritaire) peut donner lieu à de nombreux conflits d’intérêt et ainsi favoriser le comportement opportuniste du dirigeant, plus difficilement contrôlable. Dans un tel contexte où les conflits d’objectifs et les coûts d’agence semblent potentiellement importants, un contrôle plus précis et fréquent exercé par les CI peut être efficace dans la mesure où il permet d’aligner les intérêts du dirigeant sur ceux des actionnaires et de ce fait maximiser la valeur de la firme. Au-delà de l’actionnariat concentré, le fort degré d’asymétrie informationnelle caractérisant la relation entre les CI et les dirigeants de PME (ou entrepreneurs), apparaît comme une autre source de conflits. Traditionnellement défini comme un mode d’intermédiation financière ciblant principalement les entreprises non cotées, le capital-investissement se caractérise par une forte opacité informationnelle liée d’une part, à des systèmes d’informations comptables et financiers moins développés que dans les grandes sociétés, et d’autre part, à l’absence d’un marché financier de référence justifiant les faibles contraintes légales de publication d’informations qui rendent difficiles le suivi de ces entreprises par des analystes financiers. De ce contexte d’asymétrie d’information5 découle un risque moral supporté par les CI qui ont recours à un contrôle régulier par les droits de vote exercés, fonction de leur taux de participation dans le capital, leur représentation dans le conseil d’administration, la syndication et le financement par étapes (Chahine et Goergen, 2011 ; Tian, 2011, 2012).

6La figure 1 ci-dessous précise le modèle de recherche.

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1.1. L’impact de la présence des CI dans le capital sur la performance des entreprises introduites en bourse

  • 6 Campbell et al. (2008) soulignent l’implication active des CI en matière de contrôle, qui se tradui (...)

7La théorie de la gouvernance suggère qu’une forte concentration de la propriété lors de l’introduction en bourse peut réduire les coûts d’agence puisqu’elle confère le pouvoir de s’opposer aux décisions managériales qui ne favorisent pas la performance de la firme. Bruton et al. (2009) qui se sont intéressés aux effets de la concentration de propriété sur la performance des sociétés financées par capital-investissement et introduites en bourse, trouvent que la conservation de titres par des actionnaires d’origine tels que les CI, présents lors de la phase de démarrage, contribue à limiter les problèmes d’agence associés à l’ouverture du capital et à favoriser l’alignement des intérêts d’actionnaires d’origine et du marché. Ainsi, les CI sont en mesure d’exercer un contrôle direct des décisions prises par les dirigeants et de conserver leurs droits décisionnels. À ce titre, Florin et Simsek (2007) soulignent leur capacité à traiter plus efficacement les conflits d’agence potentiels. Une forte représentation des investisseurs en capital, en tant qu’actionnaires d’origine, permet de limiter les effets de dilution liés à l’ouverture du capital, de minimiser les risques d’agence et de favoriser par conséquent, l’accroissement de la valeur des titres de la firme (Lappalainen et Niskanen, 2012). Ainsi pouvons-nous nous attendre à une relation positive entre la concentration de la propriété par les CI6 et la performance de l’entreprise introduite en bourse.

Hypothèse 1a : Le taux de participation des CI dans le capital lors de l’introduction en bourse est positivement associé à la performance de l’entreprise introduite en bourse.

  • 7 Pour Filatotchev et al. (2006), l’une des solutions de résolutions de conflits entre membres de la (...)

8Pour Ferretti et Meles (2011) et Sahoo (2012), la syndication est à considérer dans l’analyse de la structure de propriété des CI. Elle apparaît comme un mécanisme de contrôle car elle permet aux investisseurs de résoudre les problèmes d’agence liés à l’asymétrie d’information avant la signature du contrat et de réduire l’incertitude inhérente aux investissements en capital. Indépendamment de son impact sur le niveau de risque de sélection adverse auxquels sont confrontés les CI, la syndication permet également de réduire les risques de comportement déviant du dirigeant. Une prise de participation de plusieurs CI dans le capital implique une combinaison de l’expertise des investisseurs en matière de contrôle et peut faciliter la constitution d’un bloc de contrôle. En outre, cette forte présence de CI dans le capital facilite les négociations en termes de représentation au sein du conseil d’administration, et confère le pouvoir de contrôler les décisions prises par les dirigeants et limiter le risque de comportement déviant. En lien avec cette argumentation, plusieurs études dont celle de Pommet et Sattin (2012) parviennent à établir un lien positif entre la syndication et la performance de la firme financée. Sahoo (2012) et Tian (2012) trouvent une meilleure performance aussi bien sur le court terme que long terme pour les entreprises soutenues par un nombre plus important de CI. Toutefois, Stévenot-Guéry (2007) souligne l’importance des conflits d’agence entre les CI membres d’une syndication, en raison de la prise de décision partagée pouvant être plus complexe. Lorsque les objectifs des investisseurs divergent, la coordination des décisions est difficile et la probabilité d’avoir une coopération entre membres devient faible7 ; d’où une réduction des rentabilités marginales liées à la combinaison des compétences. À l’instar du conseil d’administration, une taille trop importante de la syndication peut parfois rendre plus difficile le contrôle des dirigeants ; et donc réduire l’efficacité de ce mécanisme de contrôle. Pour limiter cette faille, les investisseurs doivent s’assurer de la compatibilité de leurs objectifs et instaurer des règles de gouvernance spécifiques. Nous supposons donc la relation suivante entre le nombre d’investisseurs en capital et la performance de l’entreprise introduite en bourse :

Hypothèse 1b : La performance de l’introduction en bourse de la firme financée est liée au nombre de CI dans la syndication.

1.2. Impact de la participation des CI au conseil d’administration sur la performance des entreprises introduites en bourse

  • 8 Barry et al. (1990) constatent que 85 % des CI de son échantillon, participent à la gouvernance des (...)

9La littérature relative à la relation contractuelle existant entre les CI actionnaires et les entrepreneurs relève la forte représentation8 des investisseurs en capital dans le conseil d’administration des firmes entrepreneuriales, indépendamment du nombre important d’administrateurs indépendants (Bouresli et al. 2002). Le niveau d’asymétrie d’information élevé qui caractérise ces jeunes firmes entrepreneuriales et environne l’opération d’introduction en bourse requiert la mise en place d’un conseil d’administration dominé par la présence de CI ; ce qui favoriserait un accroissement de la performance de la firme. L’expertise de CI administrateurs en matière de surveillance permet un contrôle plus efficace de la performance opérationnelle et financière de la firme et surtout du dirigeant. En cas de désaccord ou de mauvaise performance, ces derniers parviennent à participer au recrutement ou même au remplacement de l’équipe dirigeante par le biais de leur présence au conseil d’administration. Chahine et Goergen (2011) associent ainsi la présence d’administrateurs efficaces tels que les CI à la performance de l’introduction en bourse des entreprises. Ils montrent une moindre sous-évaluation pour les firmes financées bénéficiant de la présence de CI dans le conseil d’administration. Aussi, la présence de CI administrateurs contribuerait-elle à limiter le comportement déviant du dirigeant et positivement affecter la performance de la firme soutenue au moment de l’introduction en bourse.

Hypothèse 2 : La performance de l’entreprise financée lors de l’introduction en bourse est positivement associée au taux de représentation des CI dans le conseil d’administration.

1.3. Financement séquentiel sur la performance de l’introduction en bourse des firmes financées

10Le financement séquentiel consiste pour l’investisseur en capital à progressivement injecter de l’argent à chaque tour de table en fonction de la réalisation des objectifs par l’entrepreneur (ou le dirigeant de la PME). Ce mécanisme de financement conduit ainsi progressivement à une production d’informations spécifiques relatives au développement du projet. Ces dernières permettent aux CI de continuellement évaluer la viabilité et les flux futurs du projet, avec une plus grande efficacité et de renoncer à s’engager davantage dans les firmes qui annoncent une révision à la baisse de leur rentabilité future. Un nombre élevé de tours de table permet une plus forte production d’informations spécifiques pour les CI et facilite le contrôle de l’investissement par les CI ; d’où l’impact positif attendu de ce mécanisme sur la performance de la firme financée introduite en bourse (Tian, 2011).

Hypothèse 3 : La performance de l’entreprise introduite en bourse est positivement associée au nombre de tours de table antérieurs.

2. Méthodologie

11Notre travail s’inscrivant dans le contexte français où relativement peu de travaux se sont intéressés aux effets de la participation des CI à la gouvernance sur la performance des entreprises introduites en bourse, il requiert avant tout la présentation des particularités du marché français des introductions en bourse en France, puis la description de la collecte de données et l’échantillon d’étude.

2.1. Particularités institutionnelles du marché français

  • 9 Voir les travaux de Bessler et Seim (2012) sur l’importance des différents cycles du marché des int (...)

12Sur le marché bousier français, a lieu la majorité des transactions (négoce des actions, obligations, produits dérivés…) du marché des capitaux à long terme (marché primaire). Au cours de la période 1997-2013, le marché boursier français a subi d’importantes réformes. Avant la période 2005, il était constitué de trois segments de marché : le premier marché pour les grandes entreprises affichant les plus grandes capitalisations boursières, le second marché pour les entreprises de taille moyenne et le nouveau marché pour les entreprises de plus petite taille. En 2005, suite à une nouvelle réglementation européenne en matière de transparence financière, Euronext Paris a réorganisé les premier et second marchés en les regroupant sur une liste unique appelée Eurolist. Le nouveau marché a été fermé au profit d’Alternext, un marché crée en 2005, avec pour principale cible, les petites et moyennes entreprises. Eurolist est un marché réglementé où les émetteurs cotés sont soumis à des règles et une surveillance stricte, notamment en termes d’informations à fournir aux investisseurs. Désormais, il regroupe les sociétés en compartiments (A, B ou C) grâce à un critère de capitalisation permettant de distinguer facilement les petites, moyennes et grandes valeurs. À l’opposé, le Marché Alternext est un marché organisé et non réglementé qui a été créé dans le but d'offrir aux petites et moyennes entreprises la possibilité d'accéder à la cotation (et donc à une source de financement supplémentaire) de manière simplifiée. Il n’est donc pas soumis à toutes les règles contraignantes des marchés dits “réglementés”, mais reste cependant soumis à des règles précises et une surveillance, ce qui en fait un marché “organisé”. Il présente une structure hybride comme le Nouveau marché qui existait avant 2005. Concernant les cycles9 d’évolution du marché, fonction de la densité de l’activité, le marché des introductions en bourse a présenté une forte activité de 1997 jusqu’à la fin 2000. À partir de 2001 jusqu’en 2004, le nombre d’introductions en bourse était relativement plus faible. La création d’Eurolist en 2005 a relancé l’activité des introductions en bourse jusqu’en 2008 où la crise financière a eu un impact négatif sur le niveau d’activité du marché. Nous notons une reprise réelle des activités d’introduction en bourse à partir de 2010. Cette description de l’activité sur la période 1997-2013, permet d’identifier 3 principaux cycles d’évolution sur notre échantillon d’étude : le premier cycle se réfère aux périodes de forte densité sur le marché des introductions en bourse. Il s’agit des années 1997-2000 (suite à la création du Nouveau marché), 2005-2007 (après la création d’Alternext) et enfin 2011-2013 ; le deuxième cycle concerne les périodes de crise : les années 2001-2003 suivant l’éclatement de la bulle internet, puis les années 2008-2009 après la crise des subprimes. Le dernier cycle correspond aux périodes post-crise avec un redécollage lent de l’activité ; il s’agit des années 2004 et 2010.

  • 10 Pour une description plus détaillée des particularités du marché français des introductions en bour (...)

13Quant aux procédures de première cotation sur les deux segments Eurolist et Alternext, notons trois types de procédures autorisées : le système des enchères qui regroupe l’offre à prix minimal, la cotation directe et l’offre à prix ouvert, le système à prix fixe et le placement global garanti (PCG). Seules les offres à prix fixe et à prix ouvert peuvent être associées au placement global garanti. La technique la plus fréquemment utilisée est celle de l’offre à prix fixe10 qui correspond au prix d’équilibre fixé dans les ordres de commande.

2.2. La collecte de données et description de l’échantillon

14Notre étude empirique est réalisée à partir d’une base originale de données, construite sur la base des introductions en bourse ayant eu lieu sur le marché boursier français entre les années 1997 et 2013. La première étape de la construction a consisté à sélectionner toutes les entreprises ayant fait l’objet d’une première cotation sur le marché boursier français à partir de la liste des introductions en bourse publiée dans les statistiques annuelles de la Société de Bourse Française (SBF), dans les rapports annuels de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) et sur la base d’information d’Euronext. Quelques retraitements ont été effectués, notamment la suppression des transferts, les sociétés financières et d’assurance et enfin les entreprises introduites sur le premier marché dans l’objectif de maintenir une homogénéité dans la taille des entreprises, et ce, sur un échantillon initial de plus de 850 entreprises. La seconde étape a permis d’identifier les entreprises financées par capital-investissement. Une lecture de la répartition du capital des entreprises a conduit à identifier plus de 350 sociétés ayant bénéficié d’un financement par capital-investissement. Nous avons par la suite, complété les informations relatives à ces entreprises quant à la structure de propriété, la syndication, le conseil d’administration, le financement séquentiel…et l’opération d’introduction en bourse sur la base de prospectus publiés par l’AMF et d’informations d’Euronext NYSE. Les informations financières ont été obtenues sur la base de données Thomson Financial. En raison de quelques informations manquantes sur les opérations de l’introduction en bourse et les mécanismes de gouvernance, notre échantillon de travail est constitué de 267 sociétés financées par capital-investissement, introduites en bourse sur les Second et Nouveau marchés, les compartiments B et C d’Euronext et enfin Alternext.

15La figure 2 indique la répartition du nombre d’introductions en bourse financées par des CI de l’échantillon pour chaque année entre 1997 et 2013.

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16Nous rappelons que notre étude s’intéresse aux effets de la présence des CI dans les mécanismes de gouvernance sur la performance des entreprises introduites en bourse.

2.3. Mesures empiriques

2.3.1. Variable à expliquer : Performance de l’introduction en bourse des firmes financées

17En référence à la littérature étudiant le lien entre les mécanismes de gouvernance et la performance des entreprises financées, 3 indicateurs de performance ont été retenus dans notre étude : le niveau de sous-évaluation qui mesure la performance boursière de l’entreprise lors de l’introduction, le ratio de Marris ou Market to book, une mesure basée sur la valeur des titres, et enfin le taux de rentabilité financière (ROE), qui est une mesure comptable de la performance.

  • 11 Voir les travaux de Beatty et Ritter (1986), Hanley (1993) et Schultz et Zaman (1994).
  • 12 Toutefois, la sous-évaluation est une mesure qui présente quelques déficiences. Certo et al. (2001) (...)

18La sous-évaluation, fréquemment utilisée dans la littérature financière, est souvent associée à la rentabilité initiale du titre. Selon Daily et al. (2003), elle représente la valeur du titre perçue par le marché. Dans la littérature11, elle est analysée comme un phénomène assez complexe et difficile à interpréter puisqu’elle a un impact sur la richesse des parties intervenant dans l’opération qui diffère selon les parties considérées : l’entreprise émettrice et les actionnaires d’origine censés céder leurs parts, la banque introductrice et enfin les investisseurs potentiels ou nouveaux entrants qui acquièrent les titres. Lorsque les actionnaires d’origine cèdent une part relativement faible de leur participation à la banque introductrice, ils réduisent la perte de richesse ; ce qui se traduit par une sous-évaluation plus faible. La sous-évaluation12 est donc perçue comme un coût lié à l’introduction en bourse, qui doit être réduit. Dans les travaux théoriques et empiriques expliquant la sous-évaluation en s’appuyant sur l’hypothèse d’asymétrie informationnelle entre les parties intervenant, le degré de sous-évaluation est positivement associé au degré d’asymétrie informationnelle existant entre l’entreprise émettrice et les investisseurs potentiels (Eckbo, 2007). Dans la théorie de l’agence et de la gouvernance sous la vision disciplinaire, la présence de mécanismes de gouvernance permet de limiter l’asymétrie d’information et de réduire les coûts d’agence lors d’une introduction en bourse. À ce titre, la structure et la composition du conseil d’administration, ou encore la structure de propriété apparaissent comme des mécanismes informant de la qualité et de la structure de gouvernance ; aidant à réduire les coûts d’acquisition d’information sur le marché et les coûts d’agence résultant de la dilution du capital lors d’une introduction en bourse ; ce qui se traduit par une moindre sous-évaluation. Ainsi, Chahine et Goergen (2011) montrent qu’une représentation des CI au conseil affecte positivement le niveau de sous-évaluation des sociétés financées. En privilégiant la théorie de la gouvernance dans cette étude, nous nous attendons à une incidence positive des mécanismes de gouvernance sur le niveau de sous-évaluation ; plus précisément, une implication plus importante des CI dans le système de gouvernance permettrait de réduire l’asymétrie d’information et les coûts d’agence associés à la dilution du capital et de conduire à une plus faible sous-évaluation. Le degré de sous-évaluation, noté SOUS. EV est déterminé par la différence entre le premier cours coté et le prix d’offre rapportée au prix d’offre (Chahine et al. 2007 ; Chahine et Goergen, 2011).

  • 13 L’effet de richesse a tendance à croître lorsque les exigences en termes de capital minimum requis (...)

19La seconde mesure retenue, le ratio de Marris l’année de l’introduction en bourse exprime l’accroissement du prix du titre suite à une forte valorisation des futurs investisseurs sur le marché boursier. Pour Penman (1996), il peut être considéré comme un indicateur des rendements anormaux futurs, un estimateur de la performance future anticipée par les investisseurs quant à la rentabilité. Black et al. (2006) précisent qu’il capte l’impact des décisions managériales et la qualité de la structure de gouvernance. Il présente plusieurs avantages dont le premier est l’intérêt d’étudier la valeur relative de la firme, plutôt que la valeur absolue ; ce qui permet de réduire l’effet de richesse13 lié à la taille de l’offre, qui peut fausser la relation entre la valeur de la firme et le taux de rétention de l’actionnaire dirigeant. Ensuite, il permet également d’étudier les effets d’un levier de contrôle tant sur la valeur comptable de la firme que sur sa valeur de marché. Une participation des CI à la gouvernance des firmes financées, associée à un contrôle étroit de l’entrepreneur (ou le dirigeant de PME) conduirait à minimiser les coûts d’agence amplifiés lors de l’introduction en bourse ; d’où une appréciation favorable des futurs investisseurs se traduisant par un ratio de Marris élevé. Considéré comme une mesure hybride, le ratio de Marris ou Market to book value s’obtient par le rapport entre la valeur de marché de l’entreprise et sa valeur comptable l’année de l’introduction en bourse ; il est noté M. BOOK.

20La troisième mesure est le taux de rentabilité financière de l’entreprise introduite en bourse. Utilisé dans plusieurs études dont celle de Guo et al. (2015), le taux de rentabilité financière (ROE) permet d’apprécier la performance perçue par les actionnaires. Dans notre étude qui s’inscrit dans la vision financière de la théorie de la gouvernance, le ROE apparaît comme l’un des indicateurs, permettant d’une part, de considérer la richesse maximale créée pour les actionnaires et d’autre part, d’intégrer l’incidence prévisionnelle des coûts d’agence (Charreaux, 1991). Ce ratio est le rapport entre le résultat net et les capitaux propres, l’année suivant l’introduction en bourse.

21Les trois mesures de performance retenues dans l’étude sont résumées dans le tableau 1 ci-dessous.

Tableau 1 : Mesures de performance

  • 14 Les informations relatives aux trois mesures de performance ont été recueillies à partir de la base (...)

Nom de la variable

Mesure14

Sous-évaluation notée SOUS.EVi

La différence entre le premier cours coté et le prix d’offre rapporté au prix d’offre de l’entreprise i au moment de l’introduction en bourse.

Ratio de Marris noté M. BOOKi,t

Le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres et leur valeur comptable de l’entreprise i l’année de l’introduction en bourse, l’année de l’introduction en bourse (t).

Taux de rentabilité financière ou des capitaux propres noté ROE i,t+1

Le rapport entre le résultat net et le montant des capitaux propres de l’entreprise i, l’année suivant l’introduction en bourse (t+1).

2.3.2 Variables explicatives

2.3.2.1. Présence des CI dans la structure de propriété

22Nous retenons deux mesures de la présence des CI dans la structure de propriété. Premièrement, nous vérifions l’impact du taux de conservation de titres des CI sur la performance de l’entreprise introduite en bourse par la variable CI. CONS. Elle se mesure par le rapport entre le nombre d’actions détenues par les CI et le nombre total d’actions détenues par l’ensemble des actionnaires lors de l’opération (Barry et al. 1990). Puis, nous considérons l’incidence de la concentration de propriété par les CI avec la variable CI.BLOC, une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque les CI détiennent au moins 33 % du capital après l’introduction en bourse, 0 sinon. Selon le Droit Français, le seuil de 33 % donne à l’actionnaire la faculté de bloquer toute décision en Assemblée générale des actionnaires pour la modification des statuts.

23Ensuite, la syndication notée NB.SYN, représente le nombre total de CI présents dans la structure du capital lors de l’introduction en bourse. Cette variable permet d’analyser les effets de la syndication sur la performance de l’entreprise lors de l’introduction en bourse (Ferretti et Meles, 2011).

2.3.2.2. Présence des CI dans le conseil d’administration

24Nous analysons la présence des CI au sein du conseil par la variable NB.CICA, qui est le nombre de CI présents dans le conseil, rapporté au nombre total d’administrateurs lors de l’introduction en bourse (Bonini et al. 2012).

2.3.2.3. Financement par étapes

25Nous testons l’incidence du financement par étapes sur le niveau de performance réalisée par l’entreprise lors de l’introduction en bourse. NB.TRS correspond au nombre total de tours de table antérieurs à l’introduction en bourse (Tian, 2011).

26Le tableau 2 ci-dessous résume les hypothèses et les différentes mesures des variables explicatives.

Tableau 2 : Hypothèses et mesures des variables explicatives

Hypothèses

Nom des variables

Opérationnalisation des variables

H1a : la performance de l’entreprise introduite en bourse est positivement associée au taux de participation des CI dans le capital lors de l’introduction en bourse.

CI.CONS

CI.BLOC

Taux de participation des CI dans le capital lors de l’introduction en bourse.

Variable binaire la valeur 1 lorsque les CI détiennent au moins 33 % du capital après l’introduction en bourse, 0 sinon.

H1b : la performance de l’entreprise introduite en bourse est liée au nombre de CI dans le capital lors de l’introduction en bourse.

NB.SYN

Nombre de CI dans le capital

H2 : La performance de l’entreprise financée lors de l’introduction bourse est positivement associée au taux de représentation des CI dans le conseil d'administration.

NB.CICA

Nombre de CI présents dans le conseil, rapporté au nombre total d’administrateurs l’année de l’introduction.

H3 : La performance de l’entreprise introduite en bourse est positivement associée au nombre de tours de table antérieurs.

NB.TRS

Nombre total de tours de table antérieurs à l’introduction en bourse.

2.3.3. Variables de contrôle

27Dans cette étude, deux catégories de variable de contrôle ont été considérées : la première catégorie tient compte du contexte caractérisant l’opération d’introduction en bourse et la seconde est liée au système de gouvernance.

28La littérature financière montre que la performance de l’introduction en bourse est fortement liée au contexte de l’opération même (Boutron et al. 2007). Plus précisément, les recherches de Degeorge et Derrien (2001) et Daily et al. (2003) traitant des déterminants de la performance de l’introduction en bourse, montrent l’influence de plusieurs variables sur la performance des firmes lors de l’introduction en bourse : la réputation de la banque intermédiaire, la taille de l’émission et le secteur d’activité de l’entreprise. En outre, la prise en compte des particularités du marché boursier français conduit à considérer deux autres variables, à savoir les cycles d’évolution du marché (Bessler et Seim, 2012) et le type de procédure de cotation (Gajewski et Gresse, 2006).

29La seconde catégorie de variables de contrôle est liée au dispositif de gouvernance dont l’efficacité dépend de l’interaction entre les différents mécanismes qui la constituent. En considérant les travaux de Leland et Pyle (1977) qui mettent en évidence l’importance du maintien de la propriété par les actionnaires d’origine, il apparaît que le risque de conflits d’agence demeure d’autant plus élevé pour les CI que les entrepreneurs détiennent une part du capital relativement plus importante. Cet argument traduit le degré d’enracinement du dirigeant dans l’entreprise et le niveau de risque d’agence. Les entrepreneurs, avec une forte détention de titres, ont leur capital humain et financier liés au succès de l’entreprise. Sans possibilité de diversification, ces derniers peuvent être incités à prendre des décisions plus conservatrices et contrôler plus facilement le conseil d’administration et le processus décisionnel. La variable K.DIR permet de prendre en considération le degré d’enracinement du dirigeant. C’est le taux de participation de l’entrepreneur-dirigeant lors de l’introduction en bourse (Broye et Schatt, 2003).

30L’efficacité du contrôle exercé par le conseil d’administration conduit à en considérer la structure. Analysant l’implication des CI dans le conseil d’administration, nous intégrons deux variables de contrôle pouvant avoir un impact sur la qualité du contrôle des CI au sein du conseil : l’indépendance des membres du conseil d’administration codée NB.INDCA et la taille du conseil notée TAIL.CA. La variable NB.INDCA mesure le pourcentage d’administrateurs indépendants présents dans le conseil d’administration lors de l’introduction en bourse. Le critère d’indépendance est celui défini par le rapport Viénot (1995). La taille du conseil d’administration tient compte du nombre total d’administrateurs (Boone et al. 2007). A priori, la capacité de contrôle du conseil d’administration s’améliore lorsque le nombre d’administrateurs s’accroît. Toutefois, cet effet bénéfique peut être réduit par les coûts marginaux qui découlent d’un manque de communication et d’un faible partage d’informations entre les membres. De surcroît, un nombre trop important d’administrateurs entraîne des conflits d’intérêts ; ce qui permet au dirigeant d’avoir un poids plus important dans la prise de décision.

31Enfin, le pacte d’actionnaires est la dernière variable de contrôle considérée. Défini en tant que mécanisme qui régule les conflits potentiels entre actionnaires et entre les dirigeants et CI actionnaires, le pacte d’actionnaires permet de considérer les intérêts de chaque partie. Hochberg (2012) trouve que les firmes financées par capital-investissement ont des réactions plus favorables du marché en présence de pacte d’actionnaires au moment de l’introduction en bourse ; ce qu’il interprète comme l’un des indicateurs de meilleure gouvernance. Lors de l’introduction en bourse, il permet aux CI de contrôler la structure du capital et l’entrée d’autres investisseurs, et de ce fait, de continuer à exercer un contrôle des décisions du dirigeant. Noté P.ACT, la variable prend la valeur 1 en cas de signature d’un pacte d’actionnaires l’année de l’introduction en bourse ; 0 dans le cas contraire.

32L’ensemble des variables de contrôle sont présentées dans le tableau 3.

Tableau 3 : Opérationnalisation des variables de contrôle

Nom de la variable

Opérationnalisation

Variables liées au contexte de l’introduction en bourse

La réputation de l’intermédiaire chargé de l’opération codée RG.BQE

Elle est mesurée sur une échelle de 1 à 5. Nous attribuons chaque année une note à la banque introductrice selon le nombre d’introductions qu’elle a soutenu. (1 pour les banques ayant le nombre le plus faible d’introductions, et 5 pour les banques ayant le nombre le plus important d’introductions en bourse).

Les cycles d’évolution du marché pendant lesquels les niveaux moyens de sous-évaluation varient, sont codés CY.IPO

La variable prend la valeur 1 lorsque l’introduction en bourse a lieu dans les périodes de crise, c'est-à-dire les années 2001-2003 ; puis 2008-2009 ; la valeur 2 lorsque l’introduction en bourse a lieu dans les périodes post-crise, à savoir les années 2004 et 2010 ; enfin, la valeur 3 lorsque l’introduction est réalisée en période d’activité plus dense, à savoir les années 1997-2000 ; 2005-2007 ; 2011-2013.

Le type de procédure de l’opération noté TY. PROC

La variable binaire prend la valeur 1 lorsque qu’il s’agit d’un placement garanti combiné à une autre méthode ; 0 sinon.

La taille de l’émission codée MKT.CAP

Le logarithme de la capitalisation boursière

Le secteur d’activité est noté SEC.ACT

La variable binaire prend la valeur 1 si l’entreprise évolue dans les secteurs de nouvelles technologies, informatique et communication (NTIC) ; 0 sinon.

Variables liées à la structure de propriété, au conseil d’administration et aux relations entre actionnaires

Le degré d’enracinement du dirigeant noté K.DIR

Le taux de participation de l’entrepreneur (ou le dirigeant de PME) dans le capital lors de l’introduction en bourse.

L’indépendance du conseil d’administration noté NB.INDCA

Le pourcentage d’administrateurs indépendants constituant le conseil d’administration au moment de l’introduction en bourse.

La taille du conseil codée TAIL.CA

Le nombre total d’administrateurs indépendants au moment de l’introduction en bourse.

Le pacte d’actionnaires noté P.ACT

La variable prend la valeur 1 en cas de signature d’un pacte d’actionnaires l’année de l’introduction en bourse ; 0 dans le cas contraire.

3. Résultats

3.1. Statistiques descriptives

  • 15 Bouzouita et al. (2015) trouvent dans une étude plus récente un degré moyen de sous-évaluation de 1 (...)
  • 16 Barry et al. (1990) indiquent un taux de participation des CI s’élevant à 34,3 % lors de l’introduc (...)

33Le tableau 4 présente les statistiques descriptives pour notre échantillon. La capitalisation moyenne boursière des entreprises de l’échantillon, s’élève à 121 238 915 €, avec une forte dispersion puisque l’écart type est de 331 M€. Nos statistiques affichent en moyenne un degré de sous-évaluation15 de 7,23 % pour les entreprises financées par des CI. Ce taux est relativement plus élevé que celui observé par Bouzouita et al. (2015) dans leur récente étude (2,80 % le jour suivant l’opération). Les entreprises financées par capital-investissement ont en moyenne un ratio de Marris de 7,31 et un taux de rentabilité financière de 37,5 %. Le taux de participation moyen des CI dans le capital est de 27,3 % lors de l’introduction en bourse ; il avoisine celui observé dans les travaux16 de Barry et al. (1990) et Megginson et Weiss (1991) sur le marché américain, et Lantz (1999) sur le marché français. Dans plus de 43 % des cas, les CI détiennent des minorités de blocage. 72 % des investissements des entreprises de notre échantillon, sont syndiqués, avec en moyenne 3 investisseurs en capital organisés autour de 2,1 tours de table. Plus de la moitié (59 %) des entreprises ont un CI siégeant au conseil d’administration pour contrôler les décisions du dirigeant. Ils détiennent en moyenne un tiers des sièges (34 %). Ce droit de siéger au conseil est souvent négocié par les CI dans les pactes d’actionnaires ; d’ailleurs, 58 % des entreprises y ont recours.

Tableau 4 : Statistiques descriptives (267 introductions en bourse françaises financées par des CI de 1997-2013)

Variables continues

SOUS.EV : degré de sous-évaluation, M.BOOK : ratio de Marris ou Market to book ratio ; ROE : taux de rentabilité financière de l’entreprise introduite en bourse ; CI.CONS : taux de conservation de titres des CI sur la performance de l’entreprise introduite en bourse ; NB.SYN : nombre total de CI dans la structure du capital ; NB.CICA : taux de représentation des CI dans le conseil d’administration l’année de l’introduction ; NB.TRS : nombre de tours de table antérieurs à l’introduction en bourse ; K.DIR : taux de participation de l’entrepreneur (ou dirigeant de la PME) lors de l’introduction en bourse ; NB.INDCA : pourcentage d’administrateurs indépendants présents dans le conseil d’administration lors de l’introduction en bourse ; TAIL.CA : nombre total d’administrateurs au conseil ; RG.BQE : réputation de l’intermédiaire chargé de l’opération ; CY.IPO : variable prenant la valeur 1 lorsque l’introduction est réalisée entre 2001-2003, puis entre 2008-2009 ; prend la valeur 2 lorsque l’introduction en bourse a lieu dans les périodes post-crise, à savoir les années 2004 et 2010 ; enfin, la valeur 3 lorsque l’introduction est réalisée en période d’activité plus dense, à savoir les années 1997-2000 ; 2005-2007 ; 2011-2013 ; MKT.CAP : logarithme de la capitalisation boursière.

Variable

Observations

Moyenne

Médiane

Ecart-type

Min

Max

SOUS.EV ( %)

267

7,23

0

14,9

0

136

M.BOOK

267

7,31

4,11

11,08

0,1

82,5

ROE ( %)

267

37,5

13

5,59

-37,5

69

CI.CONS ( %)

254

27,3

23,48

20,7

0,01

98,98

NB.SYN

266

3

3

2,47

2

14

NB.CICA ( %)

262

16,98

18,5

18,54

0

88

NB.TRS

210

2,1

2

1,38

1

12

K.DIR ( %)

254

41

38,13

28,1

0

100

NB.INDCA ( %)

262

32,19

26,25

26,24

0

100

TAIL.CA

262

5,83

6

2,11

3

15

RG.BQE

262

3,6

5

1,64

1

5

CY.IPO

267

2,7

3

0,55

1

3

MKT.CAP

267

17,9

17,8

0,96

15,24

21,65

Variables binaires

CI.BLOC : variable binaire prenant la valeur 1 lorsque les CI détiennent au moins 33 % du capital après l’introduction en bourse, 0 sinon ; P.ACT : variable binaire prenant la valeur 1 lorsqu’il y a eu une signature de pacte d’actionnaires ; 0 sinon ; TY.PROC : variable binaire prenant la valeur 1 lorsque qu’il s’agit d’un placement garanti combiné à une autre méthode ; 0 sinon ; SEC.ACT : variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise évolue dans les secteurs NTIC ; 0 sinon.

Statistiques

Observations

Moyenne

CI.BLOC

266

43 %

P.ACT

261

58 %

TY.PROC

267

83 %

SEC.ACT

267

31 %

34Notons également que 31 % des entreprises de l’échantillon évoluent dans les secteurs de NTIC et la majorité des entreprises soutenues par des CI utilisent plus fréquemment le placement garanti combiné à une autre méthode comme indiqué dans les travaux de Bouzouita et al. (2015).

35La matrice de corrélation ne fait ressortir aucune corrélation significative supérieure à 0.5, à l’exception de la variable CI.CONS et CI. BLOC. Nous notons également une corrélation entre les variables explicatives : le taux de conservation des titres des CI, la proportion des CI au conseil d’administration, le nombre de tours de table (Annexe 1).

3.2. Implication des CI dans les mécanismes de gouvernance et niveau de sous-évaluation

36Les conditions d’homogénéité n’étant pas vérifiées pour réaliser une régression linéaire, nous avons transformé la variable SOUS.EV en y rajoutant la valeur 100 ; ce qui conduit à faire une régression tobit. En raison de la forte corrélation entre les variables CI.CONS et CI.BLOC, deux régressions tobit ont été réalisées pour chacune de ses variables, respectivement les modèles 1A et 1B, dont les résultats figurent dans le tableau 5. Les VIF mesurés entre chacune des variables de la régression sont tous inférieurs à 1,7. Les informations manquantes relatives au nombre de tours de table ont conduit à réaliser les régressions sur 210 sociétés introduites en bourse.

  • 17 Il est à noter que nos résultats sont très peu sensibles et diffèrent très peu, suite à l’estimatio (...)

37L’hypothèse 1a qui prédit une association négative entre le taux de conservation des CI lors de l’introduction ou la concentration de propriété des CI et le niveau de sous-évaluation n’est pas validée par nos résultats. Contrairement à l’étude de Cherrak (2012) qui soutient qu’un taux élevé de détention des titres par les CI contribue à réduire les coûts d’agence potentiels lors d’une introduction en bourse, et de ce fait, le niveau de sous-évaluation des titres, nous ne trouvons aucun lien significatif entre le taux de conservation de titres des CI lors de l’introduction en bourse et le niveau de sous-évaluation. Dans une certaine mesure, cette absence de lien entre la concentration de propriété et le niveau de sous-évaluation des entreprises a été empiriquement montrée par Bouzouita et al. (2015). Ces derniers ne relèvent aucune association significative entre la dispersion du capital et le niveau de sous-évaluation. En revanche, ils trouvent un niveau de sous-évaluation moindre pour les entreprises introduites en bourse, financées par les CI (actionnaires) ; ce qui est d’ailleurs corroboré par nos résultats17 dans les modèles 1A et 1B qui affichent une relation entre la présence des CI dans la syndication et le niveau de sous-évaluation. Plus précisément, nous trouvons que le niveau de sous-évaluation est négativement associé au nombre de CI dans le capital. Tout comme Ferretti et Meles (2011), ce résultat suggère qu’un nombre important de CI dans la structure de propriété semble contribuer à réduire le niveau de sous-évaluation. En effet, la syndication (présence de 2 CI minimum) permet le partage d’informations et de fait, la réduction du niveau d’asymétrie informationnelle, source de problème d’agence lors de la valorisation des titres sur le marché. Nous notons également que ce résultat soutient l’hypothèse de certification initialement validée par Megginson et Weiss (1991) et plus récemment, par Bouzouita et al. (2015), associant la présence des CI dans le capital à un degré de sous-évaluation moindre. La syndication (indiquant le nombre de CI) dans la structure de propriété contribue à certifier de la qualité de la gouvernance d’entreprise au moment de l’introduction en bourse et conduit à réduire les coûts de recherche d’information associés au degré de sous-évaluation. Selon Manigart et al. (2006), la syndication, analysée sous la perspective financière, permet de réduire le niveau de risque associé au projet (ou à l’entreprise) et le degré d’asymétrie d’information. Un nombre important de CI dans la syndication facilite le contrôle la surveillance des firmes financées grâce à la combinaison de l’expertise en matière de contrôle entre les CI et contribue à la réduction des coûts de recherche d’information. L’hypothèse 1b est donc vérifiée.

38La représentation des CI au sein du conseil d’administration n’a aucune incidence sur le niveau de sous-évaluation. De même, nous ne trouvons aucun lien significatif entre le nombre de tours de table dans le financement séquentiel et le niveau de sous-évaluation, à l’opposé de Tian (2011). Nous ne validons pas les hypothèses 2 et 3.

39Par ailleurs, nos résultats mettent également en évidence l’impact des variables contextuelles de l’opération de l’introduction en bourse sur le niveau de sous-évaluation. La réputation de la banque intermédiaire, le type de procédure d’introduction en bourse, la taille de l’émission ainsi que le secteur d’activité de l’entreprise financée apparaissent significativement liés au niveau de sous-évaluation. Plus précisément, le niveau de sous-évaluation est d’autant plus faible que la réputation de la banque intermédiaire est de qualité (Carter et Manaster, 1990), et que la procédure utilisée est un placement garanti combinée à un autre mécanisme d’introduction (comme l’offre à prix ouvert). Tout comme Degeorge et Derrien (2001), nous trouvons un lien positif entre le montant de la capitalisation boursière et le niveau de sous-évaluation. Ce résultat confirme les travaux de Franzke (2004) qui indiquent une forte sous-évaluation pour les introductions dont le montant des émissions est important. Nous confirmons également les résultats de Tanda et Anderloni (2014) qui montrent que le degré de sous-évaluation diffère en fonction du secteur d’activité. Plus précisément, nous trouvons un niveau de sous-évaluation relativement plus important pour les entreprises évoluant dans les secteurs du NTIC ; en raison des niveaux d’asymétrie d’information et de risque plus importants.

Tableau 5 : Résultats des régressions testant le lien entre la performance de l’entreprise introduite en bourse et la participation des CI dans le dispositif de gouvernance

Dans les modèles 1A et 1B, nous mesurons le degré de sous-évaluation en tant qu’indicateur de la performance de l’entreprise introduite en bourse, dans une régression tobit. Les modèles 2A et 2B testent la performance des entreprises introduites en bourse par le niveau du ratio de Marris et les modèles 3A et 3B la vérifient par le taux de rentabilité financière dans une régression linéaire. Alors que les modèles A analysent les effets du taux de conservation des titres des CI, les modèles B, analysent l’effet de la concentration de propriété par les CI. Les variables sont définies de la façon suivante : SOUS.EV : degré de sous-évaluation, M.BOOK : ratio de Marris ou Market to book ratio ; ROE : taux de rentabilité financière de l’entreprise introduite en bourse ; CI.CONS : taux de conservation de titres des CI sur la performance de l’entreprise introduite en bourse ; CI.BLOC : concentration de la propriété des CI mesurée par une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque les CI détiennent au moins 33 % du capital après l’introduction en bourse, 0 sinon ; NB.SYN : nombre total de CI dans la structure du capital ; K.DIR : taux de participation de l’entrepreneur-dirigeant lors de l’introduction en bourse ; NB.CICA : taux de représentation des CI dans le conseil d’administration l’année de l’introduction ; NB.TRS : nombre de tours de table antérieurs à l’introduction en bourse ; RG.BQE : réputation de l’intermédiaire chargé de l’opération ; CY.IPO : variable prenant la valeur 1 lorsque l’introduction est réalisée entre 2001-2003, puis entre 2008-2009 ; prend la valeur 2 lorsque l’introduction en bourse a lieu dans les périodes post-crise, à savoir les années 2004 et 2010 ; enfin, la valeur 3 lorsque l’introduction est réalisée en période d’activité plus dense, à savoir les années 1997-2000 ; 2005-2007 ; 2011-2013 ; TY.PROC : variable binaire prenant la valeur 1 lorsque qu’il s’agit d’un placement garanti combiné à une autre méthode ; 0 sinon ; MKT.CAP : logarithme de la capitalisation boursière ; SEC.ACT : variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise évolue dans les secteurs NTIC ; 0 sinon ; NB.INDCA : pourcentage d’administrateurs indépendants présents dans le conseil d’administration lors de l’introduction en bourse ; TAIL.CA : nombre total d’administrateurs au conseil ; P.ACT : variable binaire prenant la valeur 1 lorsqu’il y a eu une signature de pacte d’actionnaires ; 0 sinon.

 

Modèle 1A

Modèle 1B

Modèle 2A

Modèle 2B

Modèle 3A

Modèle 3B

 

SOUS.EV

M.BOOK

ROE

 

Tobit

Régressions linéaires

CI.CONS

0,0554

0,00106

0,253*

 

(0,74)

(0,24)

(1,69)

CI.BLOC

2,099

-0,216

8,756

 

(0,70)

(-1,17)

(1,50)

NB.SYN

-1,170*

-1,221**

-0,0861**

-0,0827**

-2,100*

-1,721*

 

(-1,95)

(-2,03)

(-2,44)

(-2,25)

(-1,72)

(-1,65)

K.DIR

-0,0425

-0,0619

-0,00148

-0,00418

-0,0578

-0,0870

 

(-0,75)

(-1,10)

(-0,44)

(-1,19)

(-0,51)

(-0,79)

NB.CICA

0,723

0,800

0,102

0,118

2,491

2,977

 

(0,49)

(0,55)

(1,19)

(1,34)

(0,84)

(1,04)

NB.TRS

0,225

-0,250

0,0521

0,0483

-1,993

-1,715

 

(0,21)

(-0,25)

(0,83)

(0,80)

(-0,93)

(-0,88)

RG.BQE

-1,343*

-1,707**

-0,140***

-0,120**

0,74

0,98

 

(-1,73)

(-1,96)

(-2,69)

(-2,22)

(0,460)

(0,327)

CY.IPO

2,720

2,504

0,152

0,0421

-3,948

-4,773

 

(1,14)

(1,05)

(0,80)

(0,21)

(-0,87)

(-1,09)

TY.PROC

-6,888*

-8,843**

-0,0669

0,0588

-0,26

-0,31

 

(-1,78)

(-2,38)

(-0,30)

(0,26)

0,798

0,757

MKT.CAP

7,764***

8,378***

-0,00866

-0,000955

6,394**

6,198**

 

(4,73)

(5,11)

(-0,09)

(-0,01)

(2,10)

(2,07)

SEC.ACT

6,602**

5,439*

0,0701

0,183

-0,480

-0,0190

 

(2,36)

(1,94)

(0,43)

(1,08)

(-0,09)

(-0,00)

NB.INDCA

-0,159

-0,197

0,0301

0,0228

-0,105

-0,114

 

(-0,39)

(-0,48)

(1,30)

(0,94)

(-0,13)

(-0,14)

TAIL.CA

-9,215

-9,862

-0,349

-0,283

1,365

-0,869

 

(-0,77)

(-0,82)

(-0,50)

(-0,39)

(0,06)

(-0,04)

P.ACT

-0,239

0,446

0,290*

0,0919

-13,20**

-15,03***

 

(-0,08)

(0,16)

(1,74)

(0,54)

(-2,27)

(-2,72)

_cons

-122,4***

-126,4***

2,018

2,058

-95,61*

-86,00*

 

(-4,44)

(-4,59)

(1,23)

(1,20)

(-1,79)

(-1,65)

N

210

Log de vraissemblance

-817,2

-854

LR chi²

31,9

35,45

F test

2,87

3,38

1,69

1,79

Pro>Chi²

0,0025

0,0007

0,0037

0,0064

0,095

0,089

Pseudo R² ( %)

19,2

20,3

Adj. R² ( %)

15,76

12,35

10,58

10,42

t-statistics en parenthèses ; * p<10 %, ** p<5 %, *** p<1 %

3.3. Implication des CI dans les mécanismes de gouvernance et ratio de marris

  • 18 Les VIF estimés entre chacune des variables dans chacun des modèles sont inférieurs à 1,5.

40Nous analysons les effets de la participation des CI dans les mécanismes de gouvernance sur le ratio de Marris. En raison de la distribution asymétrique de la variable, nous avons procédé à une transformation de M.BOOK en une variable logarithmique codée LG.MBOOK. Nous avons ainsi réalisé une régression linéaire18 dont les résultats figurent dans les modèles 2A et 2B du tableau 5.

41Contrairement à nos attentes, ni le taux de conservation de titres des CI, ni leur représentation au sein du conseil d’administration n’a d’effet significatif sur le ratio de Marris. Le financement par étapes n’apparaît pas comme un levier de contrôle et d’incitation efficace dans la minimisation des conflits d’agence ; ce qui justifie l’absence d’influence sur le niveau d’attractivité des titres sur le marché. Toutefois, nous validons l’hypothèse 1b puisque la syndication ressort comme la seule variable de gouvernance significative. Comme Tastan et al. (2013), nous trouvons qu’un nombre trop important de CI dans la syndication est négativement et significativement associé au ratio de Marris. Autrement formulé, les anticipations des investisseurs ne sont pas favorables lorsque les CI demeurent fortement présents (dans le cadre d’une syndication). Ce résultat suggère qu’une taille importante de la syndication soulève des problèmes d’agence plus importants entre les CI ; ce qui peut nuire à l’efficacité du contrôle exercé (Stévenot-Guéry, 2007).

42Il est à noter l’importance de deux variables de contrôle pouvant affecter le ratio de Marris : la réputation de la banque intermédiaire et le pacte d’actionnaires. A l’instar des travaux de Chahine et al. (2007), nous pouvons confirmer l’influence de la réputation de la banque intermédiaire sur la performance de l’introduction en bourse. Le ratio de Marris est d’autant plus élevé que le rang de la banque introductrice est faible ou que cette dernière est moins réputée. Nous trouvons également que le ratio de Marris est plus élevé lorsque les actionnaires ont recours au pacte d’actionnaires. Notons que ce résultat significatif au seuil de 10 %, n’est valable que lorsque les CI ne constituent pas un bloc de contrôle.

3.4. Implication des CI dans les mécanismes de gouvernance et taux de rentabilité financière

43Les régressions linéaires font apparaître les résultats suivants dans les modèles 3A et 3B du tableau 5. À l’opposé des deux modèles précédents, nous trouvons que le taux de conservation des CI dans le capital est positivement lié au taux de rentabilité financière. A l’instar des travaux de Black et al. (2006), Rosenbusch et al. (2013) et Farag et al. (2014), lorsque les CI détiennent les titres, la rentabilité financière attendue par les actionnaires est importante. Cette dernière dépend très largement de l’actionnaire majoritaire ; d’où l’importance de maintenir leur présence dans le capital. En outre, le nombre de CI dans le capital est lié au taux de rentabilité des actionnaires. Plus précisément, nous trouvons que la performance financière de l’entreprise introduite en bourse a tendance à diminuer lorsqu’il y a un nombre important d’investisseurs en capital. Ce résultat fait ressortir la complexité associée aux enjeux de la syndication. L’hypothèse 1b est encore validée tout comme dans les 2 modèles précédents. Contrairement aux travaux de Hochberg (2012), nous trouvons que les firmes financées par capital-investissement ont des réactions plutôt défavorables du marché en présence de pacte d’actionnaires au moment de l’introduction en bourse. Le rôle du pacte d’actionnaires étant de réguler les relations entre les investisseurs, de permettre la meilleure allocation de titres entre actionnaires et contrôler le transfert de richesse entre actionnaires, sa signature semble signaler la présence de conflits d’agence potentiels surtout lorsqu’il y a une concentration de la propriété par les CI (autre mécanisme de gouvernance) ; d’où la baisse du taux de rentabilité financière. La taille de l’émission, traduisant la taille de l’entreprise est positivement liée à la rentabilité financière. En d’autres termes, le taux de rentabilité financière est plus important pour les entreprises de grande taille. Nous précisons que le modèle est significatif à un seuil de 10 %.

44En définitive, la syndication apparaît comme le mécanisme de gouvernance significativement lié à la performance des entreprises introduites en bourse. Un test complémentaire a été réalisé afin de vérifier la robustesse de ce résultat. Nous avons transformé la variable syndication en variable binaire. Les résultats demeurent sensiblement similaires dans les trois modèles. La performance de l’entreprise introduite en bourse varie aussi bien positivement que négativement lorsque les opérations sont syndiquées.

Conclusion

45Dans ce travail, nous nous intéressons à la participation des CI à la gouvernance des firmes françaises financées, avec pour finalité d’analyser l’impact de cette implication sur la performance des entreprises introduites en bourse, à partir d’une base originale de données. Cette problématique apparaît particulièrement intéressante à analyser et ce pour diverses raisons. Premièrement, il apparaît dans la littérature financière que relativement peu d’études se sont intéressées à la gouvernance des PME par rapport aux sociétés cotées en bourse. Pourtant, le paysage économique français est majoritairement composé de PME. Deuxièmement, les recherches consacrées au lien existant entre les CI et la performance de l’introduction en bourse des firmes se sont souvent inscrites dans un cadre d’analyse purement financier, qui est celui de la théorie du signal (Barry et al. 1990 ; Bouzouita et al. 2015 ; Megginson et Weiss, 1991). Cette dernière postule que dans un contexte d’asymétrie d’information, la présence des CI est perçue comme un signal favorable aux investisseurs potentiels au moment de l’introduction en bourse. Pourtant, bien au-delà de ce rôle de certification, les CI spécialistes du financement des sociétés non cotées, s’impliquent de manière active dans la gouvernance des entreprises financées. Ce comportement actif qualifié de hands-on voire hands-in se traduit par la mise en place de mécanismes de gouvernance axés sur le contrôle et l’incitation (Barry et al. 1990). Dans notre étude, nous plaçons donc la gouvernance au cœur de la problématique de performance des PME financées par capital-investissement lors de leur introduction en bourse. En nous inscrivant dans le champ disciplinaire de la gouvernance, nous supposons qu’un contrôle des dirigeants par les CI, se traduisant par une forte participation de ces investisseurs dans le dispositif de gouvernance contribue à réduire les coûts d’agence censés être plus importants lors de l’introduction en bourse et ainsi à positivement influencer la performance des entreprises soutenues. Conformément à nos attentes, le nombre d’investisseurs dans la syndication est aussi bien associé au niveau de sous-évaluation, au ratio de Marris, qu’au taux de rentabilité financière (ROE) des sociétés accompagnées. Alors qu’un nombre important d’investisseurs en capital est négativement lié au degré de sous-évaluation, nous trouvons un ratio de Marris et un ROE faibles pour les entreprises financées par un nombre important de CI. Nous nous interrogeons sur l’existence d’une taille optimale de la syndication au regard de ce résultat.

46Contrairement à nos attentes, nous ne pouvons confirmer l’influence du taux de représentation des CI dans le capital sur la performance de l’introduction en bourse des entreprises financées, à l’exception du ROE qui est significativement et positivement lié à la fraction d’actions conservées par les CI. La signature d’un pacte d’actionnaires apparaît également importante pour réguler les conflits d’agence associés à l’introduction en bourse, lorsque nous analysons le ratio de Marris et la performance financière des entreprises introduites en bourse. La participation des CI dans le cadre d’une syndication permet à ces derniers d’exercer un contrôle efficace du dirigeant et d’affecter dans une certaine mesure la performance de l’entreprise introduite en bourse. Enfin, nous confirmons le rôle indirect des CI dans le choix de leviers conditionnant le succès de l’opération d’introduction en bourse à savoir la réputation de la banque introductrice, le type de procédure de première cotation et la taille de l’émission.

47Quand bien même nos résultats montrent l’importance de la syndication, d’autres voies futures de recherche restent à explorer. En effet, la vision disciplinaire de la gouvernance, qui est le cadre théorique utilisé dans cette étude pousse à ne considérer que le contrôle et l’incitation exercés par les CI au sein de la syndication. Nous ignorons la dimension cognitive associée à ce mécanisme. Elle conduirait à analyser les effets de l’expertise, l’expérience des investisseurs et de la complémentarité des compétences au sein de la syndication. Par ailleurs, nous ne tenons pas compte dans notre travail de la contingence du système de gouvernance mis en place par les investisseurs. Toutefois, ce dispositif de gouvernance diffère d’une entreprise à une autre, en fonction du degré d’asymétrie informationnelle et du niveau des conflits d’agence. Il serait alors intéressant d’analyser les déterminants de la gouvernance des entreprises financées par des CI.

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Annex

Annexe 1 : Matrice de corrélation

 

SOUS.EV

M.BOOK

CI.CONS

CI.BLOC

K.DIR

NB.SYN

NB.CICA

NB.INDCA

TAIL.CA

NB.TRS

P.ACT

RG.BQE

CY.IPO

TY.PROC

MKT.CAP

SEC.ACT

ROE

SOUS.EV

1.0000

 

M.BOOK

0.2245*

1.0000

 

CI.CONS

1.0000

 

CI.BLOC

0.7486*

1.0000

 

K.DIR

-0.1471*

-0.5011*

-0.4249*

1.0000

 

NB.SYN

0.3833*

0.3389*

-0.2781*

1.0000

 

NB.CICA

0.1302*

0.4085*

0.3059*

-0.3591*

0.4426*

1.0000

 

NB.INDCA

1.0000

 

TAIL.CA

0.1571*

0.1834*

-0.2992*

0.2861*

0.3943*

0.4529*

1.0000

 

NB.TRS

0.1598*

0.2479*

0.2154*

-0.2200*

0.1890*

0.4163*

0.1388*

1.0000

 

P.ACT

0.1502*

0.1502*

-0.2527*

0.1904*

0.2976*

0.1058

0.1433*

1.0000

 

RG.BQE

-0.2357*

-0.2891*

-0.1243*

0.3557*

-0.1643*

-0.1941*

-0.1490*

1.0000

 

CY.IPO

-0.1656*

-0.1078

0.1475*

-0.1253*

0.1220*

-0.1497*

-0.2277*

0.2833*

1.0000

 

TY.PROC

-0.1563*

0.1095

-0.1920*

0.1227*

0.1419*

1.0000

 

MKT.CAP

0.2177*

0.1157

0.1585*

0.1613*

0.1733*

0.3500*

0.1695*

0.2013*

0.1270*

1.0000

 

SEC.ACT

0.1675*

0.1964*

0.1227*

-0.1764*

0.1446*

0.1449*

0.1148

-0.1726*

1.0000

 

ROE

 

 

 

 

 

 

 

 

 

-0.1585*

 

 

 

0.1180*

 

1.0000

Les coefficients sont affichés quand ils sont significatifs à 10 %

*significatif à 5 %

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Notes

1 L’association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) précise que 56 % des montants investis (soit 6 milliards €) ont permis le financement de nouvelles entreprises en 2015.

2 Selon l’INSEE, La France compte 3,2 millions de PME, soit 99,9 % des entreprises (chiffres 2014) et représentent 52 % de l'emploi salarié. Elles réalisent 38 % du chiffre d'affaires, 49 % de la valeur ajoutée et 43 % de l'investissement.

3 La sous-évaluation est perçue comme un coût lié au degré d’asymétrie informationnelle entre les insiders (entrepreneurs et capital-investisseurs) et les investisseurs externes.

4 Alors que la plupart des études antérieures relatives au capital-investissement ont été réalisées à partir de données perceptuelles obtenues par envoi de questionnaires (Manigart et al. 2006), notre étude se base sur des données objectives et publiques collectées à partir des prospectus d’introduction en bourse ; ceci réduisant les biais.

5 Barnea et al. (1981) qui proposent un modèle théorique expliquant les problèmes d’agence des PME, mettent en relief le lien entre le niveau d’asymétrie informationnelle et le comportement opportuniste du dirigeant de PME. En effet, une plus grande asymétrie informationnelle accroît la capacité de l’agent à dissimuler les informations nécessaires à la prise de décision et l’incite à exploiter la richesse des actionnaires. De surcroît, la quasi-inexistence d’un marché de dirigeants efficient sanctionnant en cas d’échec, renforce le risque de comportement déviant de l’entrepreneur-dirigeant de PME (Pettit et Singer, 1985).

6 Campbell et al. (2008) soulignent l’implication active des CI en matière de contrôle, qui se traduit concrètement par une forte rétention du capital par ces investisseurs, une représentation au conseil d’administration lors de l’introduction en bourse.

7 Pour Filatotchev et al. (2006), l’une des solutions de résolutions de conflits entre membres de la syndication est d’utiliser le conseil d’administration dans l’arbitrage des décisions.

8 Barry et al. (1990) constatent que 85 % des CI de son échantillon, participent à la gouvernance des firmes financées en détenant un siège au conseil d’administration.

9 Voir les travaux de Bessler et Seim (2012) sur l’importance des différents cycles du marché des introductions en bourse.

10 Pour une description plus détaillée des particularités du marché français des introductions en bourse, voir Bouzouita et al. (2015).

11 Voir les travaux de Beatty et Ritter (1986), Hanley (1993) et Schultz et Zaman (1994).

12 Toutefois, la sous-évaluation est une mesure qui présente quelques déficiences. Certo et al. (2001) précisent qu’elle est fortement liée au contexte spécifique de l’opération : le taux de rétention du dirigeant fondateur, la période d’introduction en bourse, le pays…Rosetto (2008) également souligne quelques déficiences à considérer quant à la durée de la fenêtre choisie dans le sens où la sous-évaluation se base uniquement sur la richesse créée ou transférée au premier jour ou un peu plus la première semaine de cotation.

13 L’effet de richesse a tendance à croître lorsque les exigences en termes de capital minimum requis pour les entreprises à faibles capitalisations sont relativement plus élevées que celles des entreprises avec des capitalisations plus importantes ; il peut ainsi influencer la relation entre le taux de rétention de l’actionnaire-dirigeant et la valeur de la firme.

14 Les informations relatives aux trois mesures de performance ont été recueillies à partir de la base de données Thomson Financial et la base d’information d’Euronext.

15 Bouzouita et al. (2015) trouvent dans une étude plus récente un degré moyen de sous-évaluation de 15,63 % (une semaine après l’opération) pour les entreprises introduites en bourse sur Eurolist (compartiment B et C) et Alternext entre 1995 et 2008. Dans l’étude de Chahine et Filatotchev (2008), il s’élève à 9,06 %.

16 Barry et al. (1990) indiquent un taux de participation des CI s’élevant à 34,3 % lors de l’introduction en bourse sur le marché américain ; quant à Megginson et Weiss (1991), ils trouvent un taux de détention des CI de 23,3 % lors de l’introduction en bourse. Sur le marché français, Lantz (1999) note que les CI détiennent en moyenne 26 % lors de l’opération. Sur le marché australien, Suchard (2009) note un taux de participation moyen des CI de 33,79 % au moment de l’introduction en bourse.

17 Il est à noter que nos résultats sont très peu sensibles et diffèrent très peu, suite à l’estimation des coefficients issus des régressions robustes et aux tests de robustesse effectués. Les modèles aussi bien que les variables demeurent significatifs. Les signes des coefficients restent également identiques.

18 Les VIF estimés entre chacune des variables dans chacun des modèles sont inférieurs à 1,5.

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References

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Honorine Awounou-N'dri, « Participation des capital-investisseurs à la gouvernance et performance des entreprises introduites en bourse : une étude empirique du marché français de 1997 à 2013 », Finance Contrôle Stratégie [Online], 20-2 | 2017, Online since 17 July 2017, connection on 24 September 2017. URL : http://fcs.revues.org/1958 ; DOI : 10.4000/fcs.1958

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