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Les déterminants de la rémunération des administrateurs externes dans les sociétés françaises du SBF 120

Determinants of outside director compensation in the major French companies
Géraldine Broye et Yves Moulin

Résumés

Cette étude s’intéresse aux déterminants de la rémunération des administrateurs externes des sociétés du SBF 120. Nos résultats mettent en évidence l’incidence de la structure de propriété de l’entreprise sur cette rémunération. La rémunération est en effet d’autant plus élevée que l’actionnariat est dispersé, illustrant la mise en place d’une rétribution permettant d’inciter les administrateurs à discipliner les dirigeants en l’absence d’un actionnaire de contrôle. Par ailleurs, la rémunération des administrateurs est d’autant plus élevée que le conseil d’administration comporte une proportion plus forte de membres indépendants, et ce dans les sociétés à capital dispersé comme dans les sociétés à capital concentré. Ce résultat met en évidence le rôle joué par les administrateurs indépendants pour négocier une rémunération incitative permettant de réduire les conflits d’agence de type I et de type II.

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Texte intégral

1Pourtant largement débattue depuis de nombreuses années, la question de l’efficacité des conseils d’administration ne cesse d’alimenter les débats sur la gouvernance de l’entreprise. Pour preuve, la publication récente par la Commission européenne d’un livre vert sur le gouvernement d’entreprise, visant à améliorer le fonctionnement des conseils dans les entreprises cotées (avril 2011). Ces débats interrogent la capacité et la volonté des administrateurs à exercer un véritable contrôle sur les dirigeants. Quelles sont les incitations des administrateurs à effectuer un contrôle efficace ? Plusieurs travaux nord-américains indiquent que cette incitation est principalement financière (Yermack, 2004). Une rémunération plus importante motive les administrateurs à fournir un travail plus approfondi et à être particulièrement vigilants quant au respect des intérêts des actionnaires. Une rémunération plus importante impliquerait ainsi une plus forte assiduité des administrateurs (Adams et Ferreira, 2008), et améliorerait la performance de l’entreprise en limitant les coûts d’agence (Cordeiro et al., 2005 ; Cordeiro et al., 2007 ; Deutsch, 2007). L’utilisation de la rémunération comme mécanisme incitatif est démontrée par le lien existant entre le niveau de rémunération et l’effort fourni par les administrateurs (Hempel et Fay, 1994 ; Cordeiro et al., 2000), et la performance de l’entreprise (Cordeiro et al., 2000). Elle apparaît d’autant plus importante que la gouvernance de l’entreprise est forte, mettant notamment en évidence que l’indépendance du conseil d’administration renforce les intérêts des actionnaires en favorisant des modalités de rémunération qui incitent davantage les administrateurs à contrôler les dirigeants (Ryan et Wiggins, 2004).

2Ce travail interroge le caractère incitatif de la rémunération des administrateurs dans le contexte français. Ce contexte d’analyse est particulièrement intéressant, dans la mesure où les problématiques de gouvernance ne se posent pas dans les mêmes termes qu’Outre-Atlantique. En effet, les sociétés françaises se caractérisent par un actionnariat nettement plus concentré que leurs homologues américains (Faccio et Lang, 2002). Or la présence d’un actionnaire de contrôle est susceptible de réduire le rôle dévolu au conseil d’administration (Charreaux, 2000), et donc de limiter l’enjeu d’une rémunération incitative pour les administrateurs. Dans ce contexte, la rémunération des administrateurs est-elle fixée comme aux États-Unis de façon à inciter les administrateurs ?

3Par ailleurs, la structure de la rémunération est très différente en France par rapport aux États-Unis. Outre-Atlantique, une large part de la rémunération prend la forme de stock-options. En France, les administrateurs ne peuvent recevoir de telles options dans le cadre de leur fonction de mandataire social, et leur rémunération prend essentiellement la forme de jetons de présence. Autrement dit, les entreprises françaises ne peuvent utiliser le levier d’une rémunération directement liée à la performance pour inciter les administrateurs. Cependant, les actionnaires ont toute latitude pour déterminer le montant des jetons de présence qu’ils allouent aux administrateurs. Ces jetons de présence apparaissent ainsi comme une rémunération variable totalement discrétionnaire, qui se traduit par une grande hétérogénéité parmi les entreprises françaises. Ces jetons de présence peuvent être inexistants, ou atteindre des niveaux extrêmement élevés, supérieurs à un million d’euros. Comment expliquer cette hétérogénéité ? Ces jetons de présence sont-ils utilisés comme mécanisme incitatif pour les administrateurs français, déterminés en fonction de leurs efforts et de la performance de l’entreprise ? Cette rémunération est-elle affectée par la structure de propriété et les caractéristiques du conseil d’administration ?

4À ce jour, aucune étude ne permet d’apporter d’éléments de réponse, et la question reste d’autant plus ouverte que les critères utilisés pour fixer le montant des jetons demeurent très opaques en France. Si la loi impose aux entreprises de publier le montant des rémunérations, les informations concernant les règles de calcul de l’enveloppe ne sont que très rarement précisées dans les rapports annuels. L’objectif de ce travail est donc d’analyser les déterminants de la rémunération des administrateurs non exécutifs en France. À partir d’un échantillon d’entreprises du SBF 120 examinées sur la période 2005-2007, nous cherchons à identifier dans quelle mesure la rétribution de ces administrateurs est liée à la structure de propriété et à la gouvernance des entreprises.

5Cet article est structuré de la façon suivante. La première section expose le cadre d’analyse de cette étude. La deuxième section est consacrée au développement des hypothèses quant aux déterminants de la rémunération des administrateurs. La troisième section décrit la méthodologie de recherche, l’échantillon ainsi que les variables utilisées. L’analyse de nos résultats est détaillée dans une quatrième section, et nous présentons nos conclusions dans une dernière section.

1- Rémunération des administrateurs non exécutifs : cadre d’analyse

6Si la structure de la rémunération des administrateurs français est strictement définie par la loi, son montant reste déterminé à la discrétion des actionnaires, permettant ainsi d’envisager cette rémunération comme mécanisme d’incitation pour les administrateurs, visant à un contrôle plus efficace des dirigeants.

1.1. La rémunération des administrateurs en France

7En France, la rémunération des administrateurs prend essentiellement la forme de jetons de présence. La loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 stipule qu’il revient à l’assemblée générale des actionnaires de déterminer et d’allouer aux administrateurs une somme fixe annuelle à titre de jetons de présence (Article L 225-45). Cette somme est donc librement déterminée par les actionnaires, et n’est pas liée à des dispositions légales ou statutaires. La répartition de cette enveloppe entre les administrateurs est effectuée par le conseil d’administration. Par ailleurs, le conseil peut allouer à ses membres des rémunérations exceptionnelles pour la réalisation de missions ou mandats spécifiques (Article L 225-46). Aucune autre rémunération n’est prévue par la loi. En particulier, les administrateurs non exécutifs ne peuvent se voir allouer de stock-options, contrairement aux États-Unis. L’octroi de stock-options est réservé aux salariés et mandataires sociaux dirigeants de la société. Les administrateurs non exécutifs, par définition, ne sont pas liés à la société par un contrat de travail, et ne peuvent en conséquence bénéficier de l’octroi de stock-options. En revanche, les présidents du conseil d’administration (/ de surveillance) non exécutifs peuvent se voir attribuer de telles options (Article L 225-185).

1.2. La rémunération des administrateurs comme mécanisme incitatif

8Dans une optique actionnariale de la gouvernance, le conseil d’administration représente un mécanisme majeur permettant de discipliner les dirigeants (Charreaux, 2000). La fonction essentielle des administrateurs est de contrôler les actions des dirigeants, en veillant notamment à ce que leurs décisions permettent de satisfaire les intérêts des actionnaires (Jensen et Meckling, 1976). Pourtant, l’efficacité des conseils en tant que mécanisme de contrôle a souvent été mise en cause ces dernières années. La question s’est notamment posée de savoir dans quelle mesure les administrateurs exerçaient un contrôle actif du comportement des dirigeants.

9Cette question conduit généralement à distinguer deux types d’administrateurs : les membres internes, réputés largement dépendants de la direction ; et les membres externes (non exécutifs), susceptibles de s’opposer plus librement aux dirigeants. Toutefois, ces derniers demeurent des agents qui ont leurs intérêts propres, ces intérêts ne s’alignant pas nécessairement sur ceux des actionnaires (Fama et Jensen, 1983). Ces conflits d’intérêts peuvent émerger pour différentes raisons. Tout d’abord, l’horizon des administrateurs est limité à leur mandat alors que les actionnaires cultivent des préoccupations de plus long terme. Autrement dit, les administrateurs peuvent être incités à sécuriser des flux de trésorerie à court terme au détriment d’un soutien à des projets plus favorables à la création de valeur future. Par ailleurs les administrateurs peuvent vouloir satisfaire leurs propres intérêts, préférant par exemple consolider leurs relations d’affaires (mission de consultance,…) avec la société, ou accroitre leur influence auprès de l’équipe dirigeante, plutôt que d’exercer avec diligence leur mission de contrôle. Le risque de mise en cause des administrateurs pour défaut de vigilance étant relativement limité, ils peuvent préférer adopter cette attitude plutôt que de s’opposer aux décisions managériales et de menacer ainsi le renouvellement de leur mandat.

  • 1 En cohérence avec la théorie de l’agence, Cordeiro et al. (2007) mettent en évidence que le recours (...)

10En accord avec la théorie de l’agence, ces conflits d’intérêt peuvent être limités par le biais d’une rémunération incitative permettant d’aligner les intérêts des administrateurs sur ceux des actionnaires (Yermack, 2004). Le débat sur la rémunération des administrateurs s’est ouvert aux États-Unis dans les années 90, avec la multiplication de l’octroi de stock-options accordés aux administrateurs externes. Ce type de rémunération était alors vivement encouragé par les investisseurs institutionnels américains, soucieux d’aligner les intérêts des administrateurs sur ceux des actionnaires. Les stock-options font figure d’incitation économique directe pour les administrateurs. Plusieurs études vérifient ainsi que l’octroi de stock-options aux administrateurs exerce une influence positive sur la performance de l’entreprise, grâce à la réduction de coûts d’agence (Gerety et al., 2001 ; Cordeiro et al., 2005 ; Fich et Shivdasani, 2005 ; Becher et al., 2005 ; Cordeiro et al., 2007 ; Deutsch, 2007)1. En France, l’octroi de stock-options n’étant pas autorisé, le caractère incitatif de la rémunération ne peut être envisagé qu’à travers l’allocation de jetons de présence. Le fait que ces jetons soient librement déterminés par les actionnaires laisse présupposer qu’ils peuvent être utilisés pour contrôler activement les dirigeants et défendre les intérêts des actionnaires. Ceci est d’autant plus vrai que le marché des administrateurs est étroit. Suite à la loi NRE de 2001 leur imposant un nombre maximum de cinq mandats, un grand nombre d’administrateurs ont dû se défaire de certains de ceux-ci, réduisant ainsi les « ressources » disponibles pour les grandes sociétés cotées. En outre, dans un environnement où les codes de gouvernance imposent aux administrateurs une responsabilité élargie (Wirtz, 2008), et où le risque de litige s’accroît - en conséquence notamment du développement de l’activisme actionnarial - les administrateurs sont en position d’exiger une rémunération leur permettant de compenser l’effort qu’ils fournissent et le risque qu’ils engagent.

  • 2 Les Échos, 22/09/2010.
  • 3 Dans un discours prononcé en décembre 2009, Jean-Pierre Jouyet, président de l’AMF, a clairement st (...)

11Toutefois, le caractère incitatif de la rémunération des administrateurs se pose en des termes particuliers en France, dans la mesure où le contexte d’un actionnariat concentré est susceptible de limiter le poids relatif du conseil d’administration pour contrôler les dirigeants, et ainsi d’alléger l’enjeu d’une incitation financière pour les administrateurs. De fait, la rémunération des administrateurs français est en moyenne significativement plus faible que dans le cas des États-Unis, mais également plus faible relativement à d’autres pays européens. À titre d’exemple, la rémunération des administrateurs britanniques est en moyenne 30 % supérieure à celle des administrateurs français, et les administrateurs suisses reçoivent une rémunération près de trois fois supérieure2. La volonté du législateur apparaît par ailleurs plus en faveur d’une limitation de cette rémunération que d’un accroissement visant à motiver les membres des conseils3. Ce contexte particulier nous invite à revisiter la question des déterminants de la rémunération des administrateurs dans le contexte français.

2- Les déterminants de la rémunération des administrateurs

12Les niveaux de rémunération des administrateurs français apparaissent extrêmement hétérogènes d’une entreprise à l’autre. Cette section s’interroge sur les facteurs susceptibles d’expliquer cette hétérogénéité, en accordant une attention particulière à l’influence de la structure de propriété et de la gouvernance des entreprises.

2.1. Structure de propriété

13Dans la mesure où l’Assemblée des actionnaires fixe la rémunération des administrateurs, la structure de l’actionnariat est susceptible de jouer en France un rôle prépondérant dans la détermination de cette rétribution. Comme précédemment évoqué, les entreprises françaises se caractérisent par une forte concentration du capital, contrairement aux États-Unis où l’actionnariat est relativement dispersé (Faccio et Lang, 2002). Or la présence d’un actionnaire de contrôle dans le capital de l’entreprise est susceptible de limiter le rôle de contrôle dévolu au conseil (Charreaux, 2000). Cet actionnaire de contrôle peut être un actionnaire externe, particulièrement incité à être actif dans son rôle de surveillance des dirigeants. Il peut être également le dirigeant lui-même, comme cela est souvent le cas parmi les sociétés françaises cotées. Si le dirigeant détient une part importante du capital de l’entreprise, ses intérêts sont supposés être alignés sur ceux des actionnaires, tandis qu’une plus faible détention du capital implique une demande accrue de contrôle de la part du conseil (Jensen et Meckling, 1976).

14D’une façon générale, dans les sociétés à capital dispersé, le rôle disciplinaire du conseil devrait être particulièrement important, et les administrateurs pourraient être davantage incités financièrement pour l’effort de surveillance supplémentaire fourni, et pour les risques qu’ils prennent en l’absence d’un contrôle efficace engagé par l’actionnaire principal. Nous pouvons donc nous attendre à ce que la rémunération des administrateurs soit négativement liée à l’actionnariat du principal actionnaire.

Hypothèse 1 : La rémunération des administrateurs externes est négativement liée à l’actionnariat du principal actionnaire.

  • 4 Baudru et Kechidi (1998) distinguent deux catégories d’investisseurs institutionnels américains : l (...)

15Il serait toutefois possible d’envisager qu’un certain type d’actionnaires de contrôle exerce une pression pour augmenter l’incitation des administrateurs. Ceci peut notamment être le cas des investisseurs institutionnels détenant des blocs de contrôle. Ces investisseurs sont en effet bien informés et disposent d’une expertise particulière dans le contrôle des entreprises. Réputés être particulièrement vigilants et actifs quant au respect des principes de gouvernance, ils sont susceptibles de favoriser une rémunération pour les administrateurs les incitant à contrôler efficacement les dirigeants. Aux États-Unis, Fich et Shivdani (2005) trouvent que la probabilité d’octroi de stock-options pour les administrateurs augmente lorsque le pourcentage de capital détenu par les institutionnels s’accroît. En France, les investisseurs institutionnels, en particulier étrangers, sont de plus en plus présents dans le capital des sociétés cotées. Si ces investisseurs diffèrent quant à leurs origines et leurs comportements, ils présentent des traits fondamentaux similaires se traduisant notamment par une volonté de contrôle accru des dirigeants par le Conseil d’administration (Baudru et Kechidi, 1998)4. La présence de tels investisseurs dans le capital de l’entreprise implique par ailleurs un risque supplémentaire d’activisme actionnarial auquel peuvent être confronté les administrateurs. Ils sont en effet susceptibles de jouer un rôle actif pour contester les choix des dirigeants et de leur conseil d’administration (Girard, 2001). Albouy et Schatt (2004) relatent par exemple la bataille de procuration menée par deux fonds d’investissement au sein du Groupe André, qui a conduit à un reversement de majorité au conseil d’administration. Pour compenser ce risque d’activisme, les administrateurs sont susceptibles de recevoir des niveaux de rémunération supérieurs.

Hypothèse 2 : La rémunération des administrateurs externes est positivement liée à l’actionnariat des investisseurs institutionnels.

2.2. Gouvernance de l’entreprise

16Le conseil d’administration exerce une fonction essentielle pour contrôler les dirigeants et veiller aux intérêts des actionnaires. La fonction disciplinaire exercée par le conseil est susceptible d’être d’autant plus efficace que les administrateurs sont réputés indépendants de l’équipe de direction (Fama et Jensen, 1983 ; Jensen, 1993). Les administrateurs indépendants seraient effectivement plus à même de défendre les intérêts des actionnaires, en étant en particulier attentifs à ce que les rémunérations des dirigeants et autres mandataires sociaux soient déterminés de façon à garantir un contrôle efficace de l’entreprise. Ils sont donc susceptibles de favoriser une rémunération permettant d’inciter les administrateurs à exercer leur fonction de contrôle efficacement. Aux États-Unis, Fich et Shivdasani (2005) et Ryan et Wiggins (2004) mettent en évidence que les administrateurs de conseils composés d’une plus grande proportion d’indépendants ont une plus forte probabilité de se voir octroyer des stock-options. Ryan et Wiggins (2004) suggèrent que la rémunération des administrateurs résulte d’un rapport de force entre les administrateurs et les dirigeants, ce rapport de force étant directement lié à l’indépendance du conseil. Un conseil comptant une plus grande proportion de membres indépendants réduit le pouvoir du dirigeant, et permet aux administrateurs de négocier une rémunération plus forte leur permettant un contrôle accru des actions managériales. À l’inverse un conseil moins indépendant laisse une grande latitude au dirigeant pour fixer les rémunérations, lui permettant ainsi de limiter les incitations des administrateurs. Cette analyse est contingente aux spécificités institutionnelles américaines. En effet, ces travaux se situent dans le contexte de la libéralisation de la loi 16b-3 par la Securities and Exchange Commission survenue en 1996. Cette libéralisation implique que les sociétés cotées n’ont plus l’obligation d’obtenir l’accord des actionnaires quant aux plans de rémunération des administrateurs. Cette législation accorde ainsi une grande liberté aux CEO dans la détermination de la rémunération des administrateurs. En France, une telle latitude managériale n’existe pas, et la rémunération résulte d’une négociation entre les administrateurs et les actionnaires.

17Par ailleurs, les études américaines se situent dans un contexte de forte dilution d’actionnariat, exacerbant les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants, et encourageant ainsi le rôle disciplinaire joué par les administrateurs indépendants. Or la composition du conseil est étroitement liée à la structure de propriété de l’entreprise, et l’influence des administrateurs indépendants est susceptible d’être affectée par la présence ou non d’un actionnaire de contrôle. En France, l’actionnariat des entreprises se caractérisant par une plus forte concentration, il est probable que cette concentration favorise un contrôle direct des dirigeants par l’actionnaire principal, limitant ainsi le rôle des administrateurs indépendants sur la détermination de la rémunération des membres du conseil.

18Cette spécificité française conduit finalement à distinguer deux catégories d’entreprises. Dans les entreprises à actionnariat dilué, nous pouvons nous attendre comme aux États-Unis à un rôle important des administrateurs indépendants visant à favoriser une rémunération plus élevée, permettant un contrôle accru de l’équipe dirigeante. Les actionnaires dispersés proposent ainsi une incitation plus forte aux administrateurs indépendants pour veiller à leurs intérêts. En revanche, dans les sociétés à actionnariat concentré, le rôle des administrateurs indépendants devrait être réduit, et sans influence significative sur le niveau de rémunération des administrateurs.

Hypothèse 3a : La rémunération des administrateurs externes est d’autant plus élevée que la proportion d’administrateurs indépendants est forte dans les sociétés à actionnariat dilué.

Hypothèse 3b : La rémunération des administrateurs externes n’est pas affectée par la proportion d’administrateurs indépendants dans les sociétés à actionnariat concentré.

2.3. Effort des administrateurs

19La rémunération accordée aux administrateurs devrait être directement liée à l’effort qu’ils engagent dans le cadre de leur fonction. S’il n’existe pas de texte légal imposant un certain niveau de rétribution pour l’assiduité des administrateurs, les codes de gouvernance encouragent vivement les sociétés à rémunérer l’effort consenti. Ainsi, le code AFEP/MEDEF de 2008 stipule que le « montant des jetons de présence doit être adapté au niveau des responsabilités encourues par les administrateurs et du temps qu’ils doivent consacrer à leur fonction » (chapitre 18). Nous pouvons donc nous attendre à une relation positive entre l’effort consenti et le niveau de rémunération, permettant d’inciter les administrateurs à participer activement au travail du conseil.

20Cet effort peut être appréhendé à travers cinq indicateurs : le nombre de réunions du conseil, le nombre de sièges détenus par les administrateurs dans les comités spécialisés, la taille de l’entreprise, son taux de croissance ainsi que ses opportunités de croissance.

21L’effort consenti par les administrateurs dépend tout d’abord du nombre de réunions tenues par le conseil chaque année. Le nombre de réunions s’est fortement accru au cours de ces dernières années (Godard et Schatt, 2005), illustrant les exigences croissantes à l’égard du travail des administrateurs. Nous nous attendons à ce que leur rémunération soit d’autant plus élevée que le nombre de réunions s’accroît. Il est d’ailleurs souvent annoncé dans les documents de référence que les jetons de présence alloués dépendent de la participation des administrateurs aux réunions du conseil, mais également de leur participation aux comités spécialisés qui se sont multipliés au cours des dernières années, et où les administrateurs non exécutifs sont particulièrement sollicités en tant que membres indépendants. La rémunération des administrateurs devrait donc être plus élevée lorsque ces derniers siègent dans un plus grand nombre de comités spécialisés.

22Le niveau d’effort des administrateurs dépend également du niveau de complexité de l’entreprise. Une entreprise de plus grande taille est ainsi susceptible de solliciter un travail plus approfondi de la part des administrateurs et des compétences élargies. La rémunération des administrateurs devrait donc être plus élevée dans les entreprises de plus grande taille, ce qui permet notamment d’attirer des administrateurs disposant d’une expérience et d’une expertise plus importantes. Dans les études anglo-saxonnes ayant examiné les déterminants de la rémunération des administrateurs, la taille apparaît souvent comme un déterminant majeur de la rémunération (Hempel et Fay, 1994 ; Boyd, 1996 ; Ryan et Wiggins, 2004). Hempel et Fay (1994) trouvent par ailleurs que le nombre de réunions du conseil influence positivement les niveaux de rémunérations. Marchetti et Stefanelli (2009) constatent une relation positive entre la participation des administrateurs aux réunions de conseil ou comités et leur rémunération. Cordeiro et al. (2000) concluent également à l’influence de l’effort fourni par les administrateurs, celui-ci étant mesuré par le taux de croissance et le chiffre d’affaires par administrateur.

23Par ailleurs, les sociétés en forte croissance se caractérisent par un niveau élevé d’incertitude, rendant la fonction de contrôle plus complexe. Les administrateurs des entreprises en forte croissance sont donc supposés être confrontés à des problématiques plus nombreuses et diverses, où le contrôle et l’évaluation des performances des dirigeants sont plus difficiles, impliquant un travail plus important. Un niveau de rémunération plus élevé devrait donc leur être proposé dans un contexte de forte croissance (Linn et Park, 2005). Cet argument s’applique également pour les entreprises disposant de fortes opportunités de croissance, où les administrateurs sont sollicités pour prendre des décisions difficiles dans un contexte de forte asymétrie d’information. Ryan et Wiggins (2004) vérifient ainsi que la rémunération des administrateurs externes est d’autant plus conséquente que le ratio market to book est élevé.

Hypothèse 4 : La rémunération des administrateurs externes est positivement liée au niveau d’effort qu’ils engagent dans leur fonction.

2.4. Performance de l’entreprise

24La relation entre la performance de l’entreprise et la rémunération des dirigeants a fait l’objet d’une littérature abondante (Barkema et Gomez-Mejia, 1998). En accord avec la théorie de l’agence, il est attendu qu’une politique de rémunération liée à la performance de l’entreprise permet d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires (Jensen et Murphy, 1990). Or, tout comme les CEO, les administrateurs n’agissent pas nécessairement dans l’intérêt des actionnaires, dans la mesure où celui-ci ne rencontre pas leurs propres intérêts. Nous pouvons donc supposer qu’un niveau de rémunération en accord avec la performance de l’entreprise constitue un mécanisme incitatif permettant d’aligner les intérêts des administrateurs sur ceux des actionnaires.

25Par ailleurs, si l’on admet que les administrateurs contribuent à la performance de l’entreprise, les administrateurs devraient être « récompensés » pour leur participation à la performance de l’entreprise. Autrement dit, une rémunération supplémentaire peut être envisagée pour dédommager les administrateurs « de qualité », qui sont des ressources rares, et qui contribuent à la création de valeur pour les actionnaires.

26Les études anglo-saxonnes fournissent des résultats contradictoires quant au lien entre performance et rémunération des administrateurs. Certaines d’entre elles concluent à l’influence positive de la performance sur la rémunération des administrateurs (Boyd, 1996 ; Cordeiro et al., 2000 ; Marchetti et Stefanelli, 2009). Hempel et Fay (1994) ne trouvent quant à eux pas de relation significative, tandis que Ryan et Wiggins (2004) mettent en évidence une relation négative entre la rémunération et la performance opérationnelle de l’entreprise.

Hypothèse 5 : La rémunération des administrateurs externes est positivement liée à la performance de l’entreprise.

3- Méthodologie

27Cette section présente la méthodologie retenue pour constituer l’échantillon (3.1.), et définit les variables utilisées pour analyser les déterminants de la rémunération des administrateurs non exécutifs (3.2.).

3.1. L’échantillon

28Notre échantillon a été constitué sur la base des sociétés composant le SBF 120 à la fin de l’exercice 2007. Les rémunérations des administrateurs ont été collectées à partir des documents de référence relatifs aux exercices 2005, 2006 et 2007. Les variables de gouvernance ont également été recueillies dans les documents de référence. Les données comptables ont, quant à elles, été collectées à partir de la base Amadeus.

  • 5 En effet, la structure particulière des états financiers de ces sociétés ne permet pas d’obtenir de (...)

29Pour constituer l’échantillon, nous avons dans un premier temps éliminé les sociétés financières5 (tableau 1). Dans un deuxième temps ont été écartées les sociétés dont certaines données étaient manquantes. Il est intéressant de souligner que si toutes les sociétés étudiées ont respecté l’obligation de publier la rémunération des mandataires sociaux, certaines d’entre elles n’ont fourni qu’une information agrégée ne permettant pas d’identifier les rémunérations octroyées aux seuls administrateurs non exécutifs. Notre échantillon final se compose ainsi de 251 entreprises : 78 pour l’année 2005, 85 pour l’année 2006 et 88 pour l’année 2007.

Tableau 1 – Constitution de l’échantillon

TOTAL

SBF 120 (référence année 2007)

352

- sociétés financières

57

- sociétés avec données manquantes / rémunération

15

- sociétés avec données manquantes / autres variables

29

 = TOTAL

251

3.2. Les variables

30Les variables retenues pour expliquer les déterminants de la rémunération des administrateurs sont relatives à la structure de propriété de l’entreprise, à la composition de son conseil, ainsi qu’à l’effort consenti par les administrateurs et à la performance de l’entreprise.

Rémunération des administrateurs

  • 6 Dans de nombreuses sociétés, le Président du conseil fait partie des administrateurs non exécutifs. (...)

Depuis la loi NRE du 15 mai 2001, le document de référence des sociétés doit rendre compte de la rémunération totale (y compris de l’octroi de stock-options) et des avantages en nature versés, durant l’exercice, à chaque mandataire social. Nous avons ainsi collecté ces rémunérations pour les membres non exécutifs des conseils, en distinguant la rémunération des « simples » administrateurs, notée REMU.ADM.NE, et celle des Présidents NE du conseil, notée REMU.PDT.NE6. Les stock-options octroyées au Président ont été évaluées selon le modèle de Black et Scholes. Le montant total des rémunérations octroyées à l’ensemble des mandataires externes (simples administrateurs et Président NE) est noté TOTAL.REMU.NE.

Dans la mesure où la distribution des rémunérations est très asymétrique et où les rémunérations sont parfois égales à zéro, une transformation logarithmique des rémunérations sera retenue dans les régressions, de la forme ln (1 + TOTAL.REMU.NE).

Structure de propriété

31Afin d’étudier l’influence de la présence d’un actionnaire de contrôle sur la rémunération des administrateurs, nous utilisons la variable %PRINC qui mesure le pourcentage des droits de vote du principal actionnaire. Par ailleurs, la variable %INSTI, mesurant le pourcentage des droits de vote des investisseurs institutionnels de contrôle (détenant plus de 5 % des droits de vote), permet d’évaluer l’influence de l’actionnariat des investisseurs institutionnels détenant des blocs de contrôle.

Gouvernance de l’entreprise

  • 7 Un administrateur est défini comme étant indépendant « lorsqu’il n’entretient aucune relation de qu (...)

32La rémunération des administrateurs est susceptible d’être influencée par la composition du conseil d’administration / de surveillance. La variable %INDE permet de mesurer la proportion de membres indépendants, au sens défini par le rapport Bouton (2002)7.

Effort des administrateurs

33L’effort consenti par les administrateurs est tout d’abord mesuré par le nombre de réunions tenues par le conseil durant l’exercice, noté REUNIONS. L’effort consenti par les administrateurs devrait en outre dépendre de leur participation aux comités spécialisés. La variable COMITES mesure le nombre de comités spécialisés dans lesquels siègent les administrateurs externes. Par ailleurs, il est attendu que la rémunération des administrateurs est d’autant plus élevée que la taille de l’entreprise est grande. Pour mesurer la taille, nous utilisons le logarithme de l’actif total de l’entreprise, noté LN.ACT. Nous examinons également l’influence du niveau de croissance de l’entreprise sur la rémunération des administrateurs. Cette croissance est mesurée tant par la croissance du chiffre d’affaires par rapport à l’exercice précédent, notée GROWTH, que par les opportunités de croissance caractérisant l’entreprise. Les opportunités de croissance sont mesurées par le ratio market to book, noté M.BOOK, et égal au rapport entre la capitalisation boursière de l’entreprise et la valeur comptable de ses capitaux propres.

Performance de l’entreprise

34Une relation positive est attendue entre le niveau de performance de l’entreprise et l’importance des rémunérations octroyées aux administrateurs. La performance de l’entreprise est mesurée par deux variables : d’une part la rentabilité économique de l’entreprise, notée ROA, et d’autre part la rentabilité boursière, notée RETURN.

Variables de contrôle

35Nous contrôlons le fait que le Président du conseil soit ou non Non Exécutif. Il a déjà été constaté que les Présidents NE français bénéficient de niveaux de rémunérations parmi les plus élevés en Europe. La présence d’un Président NE devrait ainsi avoir un impact positif significatif sur l’enveloppe globale destinée à l’ensemble des administrateurs externes. La variable Pdt.NE prend la valeur de 1 si le Président est NE, et de 0 dans le cas contraire.

36Le secteur d’activité auquel appartient l’entreprise (IND) est également contrôlé. En effet, il est possible que certains secteurs d’activité exigent des compétences particulières de la part des administrateurs, impliquant l’octroi de rémunérations incitatives permettant d’attirer des administrateurs maîtrisant un certain niveau d’expérience et d’expertise.

4- Résultats

37Après une présentation des statistiques descriptives de l’étude (4.1.), les résultats obtenus quant aux déterminants de la rémunération des administrateurs sont exposés (4.2.), et complétés par une analyse plus précise de l’influence de la structure de propriété sur les déterminants de la rémunération (4.3.).

4.1. Statistiques descriptives

38Le tableau 1 présente les statistiques descriptives pour notre échantillon. L’actif total des entreprises de l’échantillon est égal à 18 314 M€ en moyenne, avec une très forte dispersion puisqu’il s’étend de 51 à 186 149 M€.

39En moyenne, l’ensemble des administrateurs non exécutifs perçoivent une enveloppe de 454 K€ par entreprise, avec une très forte dispersion puisque la médiane se situe à 287 K€. Dans 8 entreprises de l’échantillon, les administrateurs ne perçoivent aucune rémunération, tandis que 18 entreprises versent plus d’un million d’euros à leurs administrateurs NE. Chez Total et L’Oréal par exemple, l’enveloppe octroyée aux administrateurs externes dépasse les 4 millions d’euros. Cette rémunération correspond principalement à des jetons de présence (83,9 % de la rémunération totale), tandis que 15,6 % des rémunérations sont identifiées comme « autres rémunérations ».

40Les « simples » administrateurs NE (hors Président) reçoivent en moyenne une enveloppe de 296,5 K€, constituée principalement de jetons de présence. Seules 11 entreprises versent d’autres rémunérations à ces administrateurs, sachant que 8 d’entre elles concernent des vice-présidents de conseil. Ces autres rémunérations représentent 10 à 90 K€, hormis pour Accor où le vice-président du conseil reçoit d’autres rémunérations à hauteur de 1,2 millions d’euros.

41Le Président du Conseil est Non Exécutif pour 103 observations, soit 41 % de l’échantillon total. Nous vérifions donc que près de la moitié des entreprises ont adopté une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président du conseil d’administration / de surveillance, en plaçant à la tête du conseil un membre externe. L’évolution vers ce type de gouvernance est encore perceptible sur la période, puisque 44,3 % des entreprises l’avaient adopté en 2007, contre 39,7 % en 2005.

42En ne retenant que les seules entreprises ayant nommé un Président NE, nous observons que les Présidents reçoivent en moyenne une rémunération de 384 K€, avec une rémunération maximale de 3,9 M€ (pour la société Total). Les jetons de présence ne représentent que 34,7 % de cette rémunération, la part essentielle provenant des autres rémunérations (69 %). Il est à noter en particulier que le tiers des Présidents NE ne reçoivent aucun jeton de présence. Par ailleurs, des stock-options n’ont été distribuées aux Présidents NE que dans 3 entreprises de l’échantillon. Ainsi, ce mode de rémunération incitative pour les Présidents est très peu utilisé par les entreprises françaises, contrairement à ce que l’on peut observer aux États-Unis, où ce mode de rétribution a connu un développement très important depuis les années 90, sous l’impulsion notamment des investisseurs institutionnels.

43Les Conseils se réunissent en moyenne 7,8 fois par an, le nombre de réunions annuelles pouvant atteindre 22. Les administrateurs occupent en moyenne 9 sièges dans des comités spécialisés. Les conseils sont composés d’administrateurs indépendants à hauteur de 48,3 % en moyenne.

44Notons enfin qu’en ce qui concerne la structure de propriété, le principal actionnaire contrôle en moyenne 30,4 % des droits de vote, ce qui reflète le caractère concentré de la structure de capital des entreprises cotées françaises. Les investisseurs institutionnels disposant de blocs de contrôle détiennent quant à eux 6,3 % des droits de vote en moyenne, ce pourcentage pouvant atteindre 74 %.

45

Tableau 2 - Statistiques descriptives pour l’échantillon total

REM.AMD.NE = rémunération totale des administrateurs non exécutifs (hors Président) (en €) ; REMU.Pdt.NE = rémunération totale du Président NE du conseil (en €) ; TOTAL.REMU.NE = rémunération totale de l’ensemble des administrateurs NE (en €) ; REUNIONS = Nombre de réunions du Conseil au cours de l’exercice ; COMITES = Nombre de sièges dans les comités spécialisés occupés par les administrateurs non exécutifs ; TOTAL ACTIF = Actif total (en M€) ; GROWTH = Taux de croissance du chiffre d’affaires ; M.BOOK = ratio market to book, égal au rapport entre la capitalisation boursière et la valeur comptable des capitaux propres ; ROA = résultat d’exploitation / actif total ; RETURN = (Cours N + Dividendes versés en N – Cours N-1) / Cours N-1, %PRINC = pourcentage de droits de vote du principal actionnaire ; %INSTI = pourcentage de droits de vote des investisseurs institutionnels détenant plus de 5 % des droits de vote ; %INDE = Pourcentage d’administrateurs indépendants dans le Conseil ; Pdt.NE = 1 si le Président du Conseil est Non Exécutif, 0 sinon .

Variables continues

N

Moyenne

Médiane

Ecart-Type

Min.

Max.

Rémunération administrateurs NE (en €)

Jetons de présence

251

288 900

245 000

223 576

0

1 149 200

Autres rémunérations

251

7 586

0

78 927

0

1 232 709

REMU.ADM.NE hors Pdt

251

296 486

245 000

236 553

0

1 555 034

Jetons président

103

34 637

26 955

44 359

0

212 000

Autres président

103

320 892

130 000

522 683

0

3 510 127

Stock-options président

103

28 473

0

215 751

0

2 069 100

REMU.Pdt.NE

103

384 002

173 332

633 450

0

3 936 328

TOTAL.REMU.NE

251

454 492

287 645

567 160

0

4 697 505

Variables explicatives

REUNIONS

251

7,76

7,00

2,938

3

22

COMITES

251

9,07

9,00

4,606

0

33

TOTAL ACTIF (M€)

251

18 314

6 462

29 151

51

186 149

GROWTH

251

15,39

7,98

43,050

-51,59

452,28

M.BOOK

251

2,71

2,34

2,115

-6,81

15,06

ROA

251

8,57

7,53

8,236

-32,17

54,63

RETURN

251

26,49

16,54

67,48

-74,58

670,62

 %PRINC

251

30,42

23,50

24,843

0,00

89,20

 %INSTI

251

6,31

0,00

11,912

0

74

 %INDE

251

48,27

50,00

22,335

0,00

100

Variable dichotomique

N

Moyenne

Médiane

Nombre d’ent.

Codées « 1 »

Nombre d’ent.

Codées « 0 »

Pdt.NE

251

0,41

0,00

103

148

4.2. Les déterminants de la rémunération des administrateurs externes

  • 8 Nous avons également testé le même modèle en retenant comme variable à expliquer les seuls jetons d (...)

46Différentes régressions linéaires ont été menées afin d’analyser les déterminants de la rémunération totale des administrateurs NE8. Les résultats des régressions linéaires sont reportés dans le tableau 3. Des variables binaires ont été introduites dans le modèle pour contrôler le secteur d’activité (les résultats ne sont pas reportés dans le tableau). Dans le modèle global, le VIF (Variance Inflation Factor) maximum s’élève à 1,574. Il ne semble donc pas y avoir de problèmes de multicolinéarité majeurs susceptibles de biaiser nos résultats (Montgomery et Peck, 1982). Toutefois, en raison de la corrélation observée entre %INDE et %PRINC (voir matrice des corrélations en annexe), nous avons conduit plusieurs régressions en omettant à chaque fois l’une de ces variables.

47La structure de l’actionnariat a une incidence significative sur la rémunération des administrateurs. Cette rémunération est d’autant plus élevée que l’actionnariat est dispersé. Autrement dit, en l’absence d’un actionnaire de contrôle disciplinant efficacement les dirigeants, l’effort de surveillance demandé au conseil serait plus conséquent et impliquerait une rémunération plus élevée. Ce résultat tend à mettre en évidence un effet de substitution entre le contrôle exercé par les actionnaires et celui exercé par le conseil d’administration. Par ailleurs, la rémunération des administrateurs est plus forte lorsque les investisseurs institutionnels détiennent une part de capital plus élevée, bien que cette relation soit faiblement significative. La pression des investisseurs institutionnels pour accroître la rémunération des administrateurs apparaît donc relativement faible.

48En ce qui concerne la composition du conseil d’administration, nos résultats mettent en évidence que la rémunération des administrateurs non exécutifs est d’autant plus élevée que le conseil comprend une plus grande proportion d’indépendants. Ainsi, le résultat mis en évidence dans le contexte américain d’entreprises à capital dispersé est vérifié dans le contexte français. Dans un contexte où les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants sont moins prégnants, il semble que les administrateurs indépendants jouent un rôle vis-à vis des actionnaires pour négocier une rémunération à la hausse, constituant une incitation supplémentaire pour contrôler les dirigeants.

Tableau 3 – Les déterminants de la rémunération des administrateurs non exécutifs

 %PRINC = pourcentage de droits de vote du principal actionnaire ; %INSTI = pourcentage de droits de vote des investisseurs institutionnels détenant plus de 5 % des droits de vote ; %INDE = Pourcentage d’administrateurs indépendants dans le Conseil ; REUNIONS = Nombre de réunions du Conseil au cours de l’exercice ; COMITES = Nombre de sièges dans les comités spécialisés occupés par les administrateurs non exécutifs ; LNACT = logarithme de l’actif total de l’entreprise ; GROWTH = Taux de croissance du chiffre d’affaires ; M.BOOK = market to book ratio ; ROA = rentabilité économique, RETURN = rentabilité boursière ; Pdt.NE = 1 si le Président du Conseil est Non Exécutif, 0 sinon ; IND = secteur d’activité.

(1)

LNREM

(2)

LNREM

(3)

LNREM

N = 251

N = 251

N = 251

Beta

t-value

Beta

t-value

Beta

t-value

Intercept

0,653

0,433

1,921

1,276

-0,177

-0,081

 %PRINC

-0,010

-1,659*

-0,019

-3,445***

 %INSTI

0,018

1,645

0,017

1,513

0,020

1,853*

 %INDE

0,023

3,644***

0,027

4,779***

REUNIONS

-0,065

-1,522

-0,064

-1,458

-0,064

-1,495

COMITES

0,152

4,944***

0,147

4,673***

0,161

5,288***

LN.ACT

0,577

6,707***

0,587

6,648***

0,587

6,814***

GROWTH

0,006

2,099**

0,005

1,671*

0,006

2,131**

M.BOOK

0,068

1,039

0,058

0,864

0,068

1,029

ROA

0,022

1,351

0,013

0,778

0,022

1,311

RETURN

0,001

0,583

0,000

0,249

0,001

0,670

Pdt.NE

1,057

3,947***

1,195

4,393***

1,065

3,965***

IND

Inclus

Inclus

Inclus

F-statistic

11,11***

10,43***

11,55***

Adjusted R²

0,407

0,376

0,403

*** significatif au seuil de 1 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; * significatif au seuil de 10 %

49Ce résultat peut s’expliquer de différentes manières. Premièrement, si la nature de l’actionnariat en France ne favorise pas les conflits de type I, elle suscite l’émergence de conflits de type II entre actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires. Les administrateurs indépendants sont alors susceptibles de jouer un rôle majeur dans la défense des intérêts des minoritaires, et leur présence massive dans les conseils peut favoriser un rapport de force vis-à-vis des actionnaires et leur permettre de négocier une incitation accrue pour l’ensemble des administrateurs. Une autre explication découle d’une approche cognitive de la gouvernance. Selon cette approche, le conseil d’administration n’est plus appréhendé comme un lieu de contrôle, mais comme un lieu de mise en commun de connaissances, favorisant une création de valeur fondée sur l’apprentissage et l’innovation (Charreaux, 2003 ; Wirtz, 2008). Ce courant appréhende les administrateurs indépendants non pour leur rôle disciplinaire, mais sous l’angle d’un apport en connaissances et compétences distinctives permettant d’accompagner efficacement le dirigeant dans l’élaboration de sa stratégie. Sous cet aspect, les administrateurs indépendants apparaissent comme une source de création de valeur durable pour les actionnaires et les dirigeants (Joudi, 2010), d’autant plus que le « marché » des administrateurs indépendants est étroit. En ce sens, les entreprises seraient prêtes à consentir des enveloppes de rémunération supérieures afin d’attirer et de retenir ces administrateurs.

50Nous constatons que la rémunération des administrateurs non exécutifs est d’autant plus importante que la taille de l’entreprise est grande, et qu’elle connaît une croissance plus élevée de son chiffre d’affaires. Ce résultat est cohérent avec l’hypothèse d’une rémunération plus élevée offerte lorsque les administrateurs doivent fournir un travail plus conséquent dans une organisation plus complexe et en forte croissance. En revanche, la rémunération n’est pas associée aux opportunités de croissance de l’entreprise. Par ailleurs, la rémunération des administrateurs est d’autant plus élevée que les administrateurs siègent dans différents comités spécialisés de l’entreprise. Le travail supplémentaire fourni au sein de ces comités apparaît donc bien valorisé par les actionnaires. À l’inverse, le nombre de réunions annuelles n’a pas d’incidence sur leur rémunération. Cette mesure la plus visible de l’effort fourni par les administrateurs n’influence donc pas leur rémunération. Il est possible que le nombre de réunions ne reflète qu’imparfaitement la quantité de travail fournie en dehors de ces réunions.

  • 9 Nous avons également effectué les régressions en utilisant les performances de l’année N-1 et non d (...)

51Ainsi, l’effort fourni par les administrateurs est d’une façon générale un déterminant significatif de leur niveau de rémunération, ce qui va dans le sens des préconisations des codes de gouvernance. En revanche, nos résultats mettent en évidence que la rémunération des administrateurs n’est pas liée à la performance de l’entreprise9. Nous ne pouvons donc pas conclure que les administrateurs soient récompensés / incités pour leur participation à la création de valeur de l’entreprise. L’absence de lien avec la performance de l’entreprise est en cohérence avec les résultats mis en évidence dans le cadre de la rémunération des dirigeants, où le lien entre paye et performance n’apparaît en général pas significatif (Albouy, 2004 ; Broye et Moulin, 2010).

52Enfin, le fait que le conseil soit présidé par un Président non exécutif implique une enveloppe de rémunération significativement plus élevée que lorsque le Président est exécutif. Leur rémunération étant comme nous l’avons vu significativement supérieure à celle des « simples » administrateurs, la présence d’un Président non exécutif conduit sans surprise à une enveloppe globale significativement supérieure.

4.3. Influence de la structure de propriété sur les déterminants de la rémunération : résultats complémentaires

53Les sociétés cotées françaises sont bien souvent contrôlées par un actionnaire majoritaire, faisant émerger deux grandes catégories d’entreprises : les entreprises à actionnariat dilué, et les entreprises à actionnariat concentré. Il est probable que ces deux types d’entreprises n’aient pas le même comportement en matière de politique de rémunération, comme l’ont mis en évidence Broye et Moulin (2010) dans le cadre de la rémunération des dirigeants. En particulier, il existe un lien étroit en France entre la structure de propriété et l’influence de la composition du conseil. Nous proposons donc de tester notre modèle de rémunération en distinguant les sociétés à capital dispersé, c’est-à-dire dont l’actionnaire principal ne détient pas plus de 20 % des droits de vote, et les sociétés à capital concentré, où le principal actionnaire détient 20 % ou plus des droits de vote. Sur notre échantillon, 132 observations correspondent à un actionnariat concentré, mettant en évidence la prédominance de ce type d’entreprises dans le capitalisme français. Les résultats des régressions par catégorie d’entreprises sont présentés dans les tableaux 4 et 5.

54Dans les entreprises à actionnariat dilué, la rémunération des administrateurs est d’autant plus élevée que le pourcentage d’administrateurs indépendants est important. Ce résultat est en cohérence avec les travaux réalisés aux États-Unis. Lorsque la dispersion de l’actionnariat est forte, le rôle des administrateurs indépendants est fondamental. Ces administrateurs ont le pouvoir de négocier une rémunération plus forte afin d’exercer efficacement leur rôle disciplinaire. Toutefois, nos résultats mettent également en évidence, et ce contrairement à nos attentes, que la proportion d’indépendants influence également positivement la rémunération des administrateurs dans le contexte d’un actionnariat concentré. Ainsi, lorsque l’actionnaire principal a le pouvoir de contrôler directement le dirigeant, la composition du conseil joue toujours un rôle pour accroître les incitations des administrateurs. Ce résultat conforte l’hypothèse d’une négociation par les administrateurs indépendants visant à obtenir un niveau de rémunération incitant à préserver les intérêts des actionnaires minoritaires lorsque les conflits de type II prédominent. Il est également en cohérence avec l’hypothèse d’une rémunération plus importante accordée aux administrateurs indépendants pour leurs compétences distinctives et créatrices de valeur.

Tableau 4 – Les déterminants de la rémunération des administrateurs non exécutifs dans les sociétés à actionnariat concentré

 %PRINC = pourcentage de droits de vote du principal actionnaire ; %INSTI = pourcentage de droits de vote des investisseurs institutionnels détenant plus de 5 % des droits de vote ; %INDE = Pourcentage d’administrateurs indépendants dans le Conseil ; REUNIONS = Nombre de réunions du Conseil au cours de l’exercice ; COMITES = Nombre de sièges dans les comités spécialisés occupés par les administrateurs non exécutifs ; LNACT = logarithme de l’actif total de l’entreprise ; GROWTH = Taux de croissance du chiffre d’affaires ; M.BOOK = market to book ratio ; ROA = rentabilité économique, RETURN = rentabilité boursière ; Pdt.NE = 1 si le Président du Conseil est Non Exécutif, 0 sinon ; IND = secteur d’activité.

(4)

LNREM

(5)

LNREM

(6)

LNREM

N = 132

N = 132

N = 132

Beta

t-value

Beta

t-value

Beta

t-value

Intercept

-8,859

-3,313***

-5,509

-2,109**

-9,324

-3,611***

 %PRINC

-0,008

-0,693

-0,012

-1,021

 %INSTI

0,030

1,797*

0,021

1,246

0,032

1,986**

 %INDE

0,043

3,477***

0,044

3,579***

REUNIONS

-0,177

-2,183**

-0,212

-2,517*

-0,182

-2,273**

COMITES

0,170

3,277***

0,197

3,666***

0,178

3,517***

LN.ACT

1,135

7,167***

1,049

6,403***

1,133

7,173***

GROWTH

0,010

2,519**

0,010

2,256**

0,011

2,624**

M.BOOK

0,133

1,219

0,175

1,539

0,144

1,336

ROA

0,070

2,697***

0,044

1,693*

0,069

2,658***

RETURN

0,001

0,215

0,000

-0,077

0,001

0,200

Pdt.NE

1,201

2,532**

1,448

2,950***

1,167

2,480**

IND

Inclus

Inclus

Inclus

F-statistic

8,095***

7,155***

8,609***

Adjusted R²

0,479

0,429

0,482

*** significatif au seuil de 1 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; * significatif au seuil de 10 %

Tableau 5 – Les déterminants de la rémunération des administrateurs non exécutifs dans les sociétés à actionnariat dilué

 %PRINC = pourcentage de droits de vote du principal actionnaire ; %INSTI = pourcentage de droits de vote des investisseurs institutionnels détenant plus de 5 % des droits de vote ; %INDE = Pourcentage d’administrateurs indépendants dans le Conseil ; REUNIONS = Nombre de réunions du Conseil au cours de l’exercice ; COMITES = Nombre de sièges dans les comités spécialisés occupés par les administrateurs non exécutifs ; LNACT = logarithme de l’actif total de l’entreprise ; GROWTH = Taux de croissance du chiffre d’affaires ; M.BOOK = market to book ratio ; ROA = rentabilité économique, RETURN = rentabilité boursière ; Pdt.NE = 1 si le Président du Conseil est Non Exécutif, 0 sinon ; IND = secteur d’activité.

(7)

LNREM

(8)

LNREM

(9)

LNREM

N = 119

N = 119

N = 119

Beta

t-value

Beta

t-value

Beta

t-value

Intercept

5,611

7,458***

5,933

7,872***

5,482

7,480***

 %PRINC

-0,010

-0,786

-0,027

-2,387**

 %INSTI

0,002

0,226

-0,005

0,710

0,001

0,167

 %INDE

0,008

2,268**

0,009

3,240***

REUNIONS

0,005

0,232

0,011

0,510

0,002

0,111

COMITES

0,057

3,549***

0,046

2,939***

0,060

3,838***

LN.ACT

0,385

9,236***

0,404

9,666***

0,382

9,223***

GROWTH

-0,001

-0,416

-0,001

-0,404

-0,002

-0,566

M.BOOK

-0,005

-0,104

-0,015

-0,322

-0,002

-0,045

ROA

0,004

0,343

0,003

0,277

0,005

0,465

RETURN

0,001

1,261

0,001

0,955

0,001

1,256

Pdt.NE

0,504

4,102***

0,549

4,434***

0,490

4,037***

IND

Inclus

Inclus

Inclus

F-statistic

12,839***

12,800***

13,654***

Adjusted R²

0,630

0,615

0,632

*** significatif au seuil de 1 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; * significatif au seuil de 10 %

55Lorsqu’une scission est effectuée afin de constituer des groupes homogènes quant à la structure de propriété, le pourcentage de capital détenu par le principal actionnaire n’apparaît plus significatif (hormis dans la régression 8), tandis que l’influence de l’actionnariat des investisseurs institutionnels n’est significative que dans le cas des sociétés à actionnariat plus concentré.

56En ce qui concerne l’alignement de la rémunération sur les mesures d’effort des administrateurs, il est vérifié pour les deux catégories d’entreprises eu égard au nombre de comités dans lesquels siègent les administrateurs et à la taille de l’entreprise. Un résultat surprenant est toutefois constaté pour les sociétés contrôlées, dans lesquelles le nombre de réunions est négativement lié à la rétribution des administrateurs. La convocation des administrateurs à un plus grand nombre de réunions n’est donc pas un facteur susceptible d’accroître leur rémunération, bien au contraire. Ce résultat conforte l’idée que le nombre de réunions ne mesure pas correctement l’effort fourni par les administrateurs pour travailler sur les dossiers de l’entreprise.

57Par ailleurs, une relation positive entre la rémunération et la performance de l’entreprise (mesurée par le ROA) est observée dans les seules entreprises contrôlées. Ce résultat est encore une fois contre intuitif. En effet, nous pouvions nous attendre à une rémunération en lien avec la performance dans les entreprises à actionnariat dilué, où les actionnaires ont intérêt à inciter les administrateurs à veiller à la performance de l’entreprise lorsqu’ils n’ont pas la garantie que les dirigeants agissent dans leur intérêt. Il apparaît au contraire que le lien entre performance et rémunération soit favorisé par la présence d’un actionnaire de contrôle.

58Au final, l’ensemble de nos résultats laissent à penser que l’assemblée des actionnaires, en présence d’un actionnaire de contrôle, exerce son pouvoir pour fixer une rémunération visant à inciter davantage les administrateurs à préserver les intérêts des actionnaires, majoritaires ou minoritaires.

Conclusion

59Nous avons cherché à travers ce travail à mieux comprendre les déterminants de la rémunération des administrateurs externes français, qui restaient à ce jour inexplorés. Cette analyse est pourtant essentielle, dans la mesure où elle est étroitement liée à la question des incitations des administrateurs à contrôler efficacement les dirigeants.

60Nos résultats mettent en évidence l’incidence majeure de la taille de l’entreprise sur la rémunération des administrateurs non exécutifs, ainsi que de la structure de propriété de l’entreprise. Les administrateurs semblent ainsi davantage rémunérés lorsque le capital de l’entreprise est dispersé, ce qui peut être interprété comme une incitation supplémentaire en l’absence d’un actionnaire de contrôle capable de surveiller efficacement les dirigeants. Par ailleurs, une plus forte proportion d’administrateurs indépendants au sein des conseils est associée à une plus forte rémunération des administrateurs non exécutifs, et ce dans les sociétés contrôlées comme dans les sociétés à capital dilué. Ainsi, comme aux États-Unis, la composition du conseil influence la rémunération des administrateurs français, ce qui tend à démontrer que ces administrateurs jouent un rôle effectif pour limiter les conflits d’agence, qu’ils soient de type I ou de type II.

61Ainsi, ce travail met en évidence que la rémunération est déterminée de façon à inciter les administrateurs à agir de façon plus efficace dans leur fonction de contrôle des dirigeants. Il ne permet toutefois pas de conclure que ce type d’incitation conduit effectivement à un contrôle plus efficace des dirigeants par les administrateurs, et à une meilleure performance de l’entreprise. Cette question ouvre la voie à de futures recherches. De même, il serait intéressant d’analyser dans quelle mesure le niveau et la structure de leur rémunération impacte la participation et l’influence des administrateurs sur les décisions stratégiques de l’entreprise. Par exemple, Boyd (1996) suggère que l’importance accordée à la taille de l’entreprise dans la détermination des rémunérations pourrait favoriser l’émergence de certaines motivations de la part des administrateurs, les conduisant par exemple à privilégier les politiques de croissance externe. L’analyse du lien entre la rémunération des administrateurs et leur contribution au développement de l’entreprise (accès à des ressources rares, apports cognitifs) et à la prise de décision stratégique ouvre la voie à de futures recherches.

62Enfin, une limite à notre travail réside dans le choix des variables. Le concept d’administrateur indépendant pourrait être notamment approfondi, dans la mesure où cette variable ne tient pas compte des liens interpersonnels qui peuvent altérer l’indépendance des conseils (Joudi, 2010). Le phénomène de réseaucratie qui caractérise le « petit monde » des administrateurs en France (Chabi et Maati, 2005 ; Carminatti-Marchand et Paquerot, 2003) et la pratique de participations croisées (Charreaux, 2003) peuvent nuire à l’indépendance des administrateurs. Il serait intéressant de mesurer par la suite l’incidence de ces phénomènes sur la détermination de la rémunération des administrateurs.

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Annexe

Matrice de corrélations des variables explicatives, échantillon total

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Notes

1 En cohérence avec la théorie de l’agence, Cordeiro et al. (2007) mettent en évidence que le recours aux stock-options pour les administrateurs implique une meilleure performance dans les entreprises caractérisées par de plus fortes opportunités de croissance et un contrôle externe plus faible exercé par les analystes, les créanciers et les investisseurs institutionnels. Becher et al (2005) trouvent également que l’octroi de stock-options s’accompagne d’une augmentation significative de la profitabilité des banques. Deutsch (2007) démontre que l’octroi de stock-options aux administrateurs favorise les investissements en R&D, dans l’intérêt des actionnaires de l’entreprise. Fich et Shivdasani (2005) montrent quant à eux que les investisseurs réagissent positivement à l’annonce d’un plan de stock-options pour les administrateurs, vérifiant ainsi que les options sont perçues par le marché comme une incitation efficace pour discipliner les dirigeants et accroître la valeur de l’entreprise. D’après Gerety et al. (2001), la réaction du marché dépend de la qualité de la gouvernance de l’entreprise. Ils montrent ainsi une réaction négative du marché à l’annonce d’un plan de stock-options dans les entreprises dont le dirigeant exerce une influence significative dans la sélection des administrateurs.

2 Les Échos, 22/09/2010.

3 Dans un discours prononcé en décembre 2009, Jean-Pierre Jouyet, président de l’AMF, a clairement stigmatisé la rémunération des administrateurs. Il a lancé le débat sur la nécessité de « rendre compatible le mode de dédommagement des administrateurs avec les exigences d’indépendance et de compétence », tout en rappelant qu’une proposition de loi a été déposée au Parlement en novembre 2009, visant à plafonner le montant des jetons de présence dans les conseils d’administration et de surveillance des sociétés anonymes.

4 Baudru et Kechidi (1998) distinguent deux catégories d’investisseurs institutionnels américains : les fonds DC (Defined Contribution) et les fonds DB (Defined Benefit). Ils montrent que ces fonds ont des comportements stratégiques différents : les fonds DB engagent des actions de type « voice or exit », tandis que les fonds DC, dont les prises de participations sont souvent plus importantes, accompagnent le développement de l’entreprise sur une période de quatre ou cinq ans. Mais quelle que soit leur nature, ces fonds s’engagent activement pour une gouvernance favorisant la création de valeur pour les actionnaires.

5 En effet, la structure particulière des états financiers de ces sociétés ne permet pas d’obtenir des données homogènes pour les variables relatives à l’actif total et au ROA.

6 Dans de nombreuses sociétés, le Président du conseil fait partie des administrateurs non exécutifs. Nous qualifions de « simples » administrateurs les membres externes du conseil qui n’exercent pas la fonction de Président.

7 Un administrateur est défini comme étant indépendant « lorsqu’il n’entretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec la société, son groupe ou sa direction, qui puisse compromettre l’exercice de sa liberté de jugement » (rapport Bouton 2002). Cette qualification doit être discutée chaque année par le comité des nominations. Le rapport Bouton insiste sur l’importance de la présence d’une proportion significative d’administrateurs indépendants au sein du conseil. Il est recommandé que le conseil soit constitué d’au moins un tiers d’administrateurs indépendants, proportion portée à la moitié pour les entreprises dont le capital est diffus.

8 Nous avons également testé le même modèle en retenant comme variable à expliquer les seuls jetons de présence. Les résultats obtenus sont identiques à ceux présentés ici. Notons également que nous avons testé ce modèle en ne retenant que la rémunération des « simples » administrateurs, en retirant la rémunération des Présidents NE. Les résultats obtenus sont à nouveau identiques à ceux présentés ici.

9 Nous avons également effectué les régressions en utilisant les performances de l’année N-1 et non de l’année N. Les résultats restent inchangés.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Géraldine Broye et Yves Moulin, « Les déterminants de la rémunération des administrateurs externes dans les sociétés françaises du SBF 120 », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 15-1/2 | 2012, mis en ligne le 02 août 2012, consulté le 23 avril 2017. URL : http://fcs.revues.org/78 ; DOI : 10.4000/fcs.78

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Auteurs

Géraldine Broye

Ecole de Management Strasbourg

Yves Moulin

Ecole de Management Strasbourg

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