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Réglementation du travail et structure financière : Théorie et preuve empirique

Employment laws and capital structure:Theory and empirical evidence
Pramuan Bunkanwanicha et Christophe Moussu

Résumés

Cet article révèle une association négative forte entre la réglementation du travail et l’endettement financier des entreprises, sur un large échantillon d’entreprises cotées des 21 pays les plus riches de l’OCDE. L’hypothèse développée est que la réglementation du travail a une incidence sur la rigidité de l’emploi et donc sur la structure de charges des entreprises. Cette rigidité se traduit par un levier opérationnel plus important, qui induit les entreprises à abaisser leur niveau d’endettement. Les résultats sont robustes à l’introduction de variables institutionnelles précédemment utilisées dans la littérature, notamment les lois protégeant les syndicats, les actionnaires minoritaires et les créanciers.

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Notes de l’auteur

Nous remercions les deux rapporteurs anonymes pour leurs commentaires qui ont contribué à une évolution importante de l’article, ainsi qu’Eric de Souza, Clifford Holderness, Jeffrey Pontiff et Michael Troege.

Texte intégral

1. Introduction

1Le travail représente un facteur de production majeur mais aussi le coût opérationnel le plus important des entreprises (Blinder, 1990). Lorsque les entreprises font face à un environnement volatil, la capacité à ajuster l’emploi est un déterminant central de la flexibilité de leur structure de coûts. La réglementation du travail impose des restrictions sur les contrats de travail qui peuvent être offerts aux salariés et sur la capacité à ajuster les termes du contrat par la suite. L’idée que la réglementation du travail induit une distorsion dans le processus d’ajustement du travail est largement partagée par les économistes, mais une preuve empirique n’a été procurée que récemment par Caballero et al. (2010). Si la réglementation du travail est un déterminant central de la flexibilité de l’entreprise, elle devrait avoir un impact sur la manière dont les entreprises établissent leurs décisions. Des travaux récents révèlent son incidence sur la structuration du portefeuille d’actifs des entreprises, tant au niveau des investissements directs à l’étranger (Lafontaine et Sidavasan, 2009 ; Siegel et Larson, 2009), que de l’innovation (Acharya et al., 2010).

2Dans cet article, nous nous intéressons à la manière dont la réglementation du travail est susceptible d’influencer la structure de financement des entreprises. L’intuition économique est simple. En cas de choc économique négatif, plus la réglementation du travail est rigide, plus il est difficile pour une entreprise d’ajuster le nombre de salariés à la baisse et plus, toutes choses égales par ailleurs, son résultat opérationnel baisse. Une réglementation plus rigide a donc tendance à avoir une incidence positive sur le risque de l’entreprise, impliquant, toutes choses égales par ailleurs, une probabilité plus forte que l’entreprise subisse des coûts de détresse financière. Une manière simple pour l’entreprise de limiter ceux-ci est de réduire son endettement financier. L’hypothèse centrale que nous développons dans cet article est que le niveau de rigidité de la réglementation du travail a une incidence négative sur le niveau d’endettement des entreprises.

3Nous testons cette hypothèse sur un échantillon d’entreprises cotées issues de 21 pays de l’OCDE, en utilisant l’indice de réglementation du travail défini par Botero et al. (2004). La restriction de l’échantillon à 21 pays vient de notre volonté d’éviter les pays pour lesquels la réglementation du travail est susceptible de ne pas être strictement appliquée. A notre connaissance, cet article est le premier à apporter la preuve que les lois encadrant la relation d’emploi ont une incidence significative forte sur le niveau d’endettement des entreprises. Nos résultats sont robustes après contrôle des caractéristiques usuelles au niveau des entreprises, de l’effet sectoriel et de facteurs institutionnels au niveau des pays (droits des actionnaires, des créanciers et des syndicats).

4Un autre résultat est que la relation négative entre la protection de l’emploi et le niveau d’endettement est plus forte pour les entreprises moins performantes. Ce résultat peut être aisément interprété dans notre cadre d’analyse. Quand la performance opérationnelle est faible, tout accroissement du risque opérationnel a une incidence plus marquée sur la probabilité que l’entreprise supporte des coûts de détresse financière. L’impact négatif de la réglementation du travail sur le niveau d’endettement des entreprises est donc d’autant plus prononcé que leur performance est faible.

5Cet article permet de compléter les travaux portant sur le rôle de la dette comme outil stratégique de négociation avec les syndicats (Bronars et Deere, 1991 ; Perotti et Spier, 1993 ; Dasgupta et Sengupta, 1993 ; Atanassov et Kim, 2009 ; Matsa, 2010). Dans le cadre de notre analyse sur des données internationales, nous utilisons l’indice de réglementation en matière d’action collective proposé par Botero et al. (2004), faisant l’hypothèse que le cadre juridique est un élément déterminant du pouvoir de négociation des syndicats. De manière cohérente avec les études précédentes, les résultats empiriques révèlent que les entreprises qui font face à une réglementation plus favorable aux syndicats ont tendance à avoir un niveau d’endettement plus élevé (pas toujours significatif). De manière intéressante, nos résultats sur l’association négative entre l’indice de réglementation du travail et la structure financière restent particulièrement robustes à l’intégration de cette variable, ainsi qu’à l’introduction d’autres variables institutionnelles (droit des actionnaires et droit des créanciers). Notre article complète à ce titre la littérature sur les déterminants internationaux de l’endettement (Rajan et Zingales, 1995 ; Booth et al., 2001 ; Giannetti, 2003 ; Fan et al., 2012).

6Le plan de l’article est le suivant. La section 2 développe les hypothèses et les met en relief par rapport à la littérature existante. La section 3 présente l’échantillon, les variables retenues et la méthodologie empirique. La section 4 présente et discute les résultats empiriques. La section 5 conclut l’article.

2. Développement des hypothèses et revue de la littérature

7L’incidence de la réglementation du travail sur le risque opérationnel est un élément important pour appréhender l’impact de celle-ci sur la structure financière. Nous commençons donc par exposer certains canaux par lesquels la relation d’emploi et la réglementation du travail peuvent affecter le risque des entreprises. Nous développons alors nos hypothèses sur le lien entre la réglementation du travail et la structure financière. Nous présentons ensuite la littérature reliée à notre problématique, traitant des liens entre la structure financière et le licenciement d’une part, et entre la structure financière et le droit des syndicats d’autre part.

2.1 Relation de travail, réglementation du travail et risque opérationnel

8Le facteur travail représente une part importante des coûts opérationnels des entreprises. De nombreux facteurs limitent la flexibilité de ce facteur de production. De manière générale, tout surplus spécifique associé à la relation entre une entreprise et ses salariés pouvant sous-tendre un accord implicite (Bull, 1987 ; Moussu, 2000), induit une relation d’emploi de long terme, dont la flexibilité est par essence inférieure à une relation spot de marché. Une source spécifique de rigidité de la relation d’emploi tient à l’existence d’un accord de partage du risque entre les actionnaires et les salariés (Azariadis, 1975). Utilisant cet argument, Danthine et Donaldson (2002) révèlent que la rigidité du salaire est un déterminant fort du risque opérationnel d’une entreprise, susceptible d’expliquer la prime de risque élevée obtenue par les actionnaires. Pour leur part, Chen et al. (2011) s’intéressent à la manière dont la présence de syndicats puissants peut rendre rigides les salaires et le niveau d’emploi, abaissant ainsi la flexibilité opérationnelle des entreprises. De manière cohérente avec leurs hypothèses, ils révèlent que la présence de syndicats forts est associée positivement à différentes mesures du levier opérationnel et un coût des fonds propres plus élevé.

9Se focalisant sur la réglementation du travail, Kharoubi et Moussu (2008) s’intéressent à la manière dont la réglementation du travail influence le partage du revenu entre les actionnaires et les salariés. Dans une réglementation rigide, les salaires sont assimilables à une dette risquée, ce qui tend à augmenter l’asymétrie de la distribution des revenus pour les actionnaires. Testant la prédiction sur un échantillon d’entreprises issues de 21 pays de l’OCDE, ils montrent que différentes mesures de risque non gaussiennes des actions sont affectées par la réglementation du travail. Un élément commun de ces contributions est de montrer comment la structure de la relation d’emploi peut avoir une incidence importante sur le risque, que ce soit le risque de l’entreprise ou celui des actions.

2.2 Réglementation du travail et structure financière des entreprises

10Dans cet article, nous nous focalisons sur la réglementation du travail, qui définit les contrats de travail susceptibles d’être utilisés par les entreprises et les conditions de leur rupture. A travers l’utilisation de deux indices de protection légale contre le licenciement (les deux derniers sous-indices de Botero et al., 2004 et celui de Heckman et Pages, 2003), Caballero et al. (2010) montrent empiriquement que la protection du contrat de travail pèse négativement sur la vitesse d’ajustement de l’emploi aux chocs, pour les pays dans lesquels la loi est effectivement appliquée. Ce résultat est important parce qu’il montre l’importance de la réglementation du travail sur la flexibilité opérationnelle des entreprises en cas de choc sur leur volume d’affaires.

  • 1 Une entreprise opérant sur un marché flexible peut également décider de temporiser pour éviter des (...)

11Plus précisément, en cas de choc économique négatif, une entreprise opérant sur un marché du travail plus réglementé est exposée à des coûts de licenciement potentiellement plus élevés. Elle peut décider d’ajuster son emploi et subir ces coûts d’ajustement. Elle peut également décider de temporiser et conserver un « surplus » de salariés, pour éviter ces coûts1. Dans les deux cas, la baisse du résultat opérationnel par rapport au niveau d’activité est d’autant plus prononcée que le contrat initial est rigide (contrat long ou à durée indéterminée) et que son coût de rupture est important pour l’employeur. La rigidité de la réglementation du travail implique donc bien un niveau de risque opérationnel accru pour les entreprises.

  • 2 Des tests de robustesse (section 4.3) adressent le problème des entreprises multinationales, pour l (...)
  • 3 La détresse financière peut impliquer des coûts directs ou indirects (Warner 1977 ; Altman 1984 ; W (...)

12Etant donné l’importance du coût du travail pour les entreprises, la réglementation du travail est susceptible d’induire des modifications dans la politique d’investissement mais également dans la politique d’endettement des entreprises. L’hypothèse centrale que nous développons (H1) est que les entreprises domiciliées2 dans les pays à réglementation plus rigide tendent à réduire leur endettement pour compenser l’effet de la réglementation du travail sur le risque. En effet, un risque opérationnel accru implique, toutes choses égales par ailleurs, une élévation des coûts de détresse financière anticipés3 et une réduction de valeur de l’entreprise. Une manière simple pour les entreprises d’éviter cette perte de valeur est de limiter le recours à l’endettement financier.

  • 4 Les coûts d’ajustement de l’emploi peuvent être considérés comme des coûts de détresse financière. (...)

13Une manière un peu différente de développer l’hypothèse est de considérer, à l’instar de Kharoubi et Moussu (2008), que la rigidité du contrat de travail l’apparente à une dette à long terme pour l’entreprise. Cette « dette » augmente la probabilité, toutes choses égales par ailleurs, que l’entreprise ne puisse honorer les obligations explicites ou implicites qu’elle a envers ces différents partenaires (financiers, salariés, clients, fournisseurs, Etat) et donc, qu’elle ait à supporter des coûts de détresse financière associés à des restructurations (vente d’actifs, restructuration de la dette, rupture d’accords implicites, licenciements4…). Pour compenser l’existence de cette « dette » supplémentaire, les entreprises peuvent ajuster à la baisse leur niveau d’endettement financier. La perte de flexibilité opérationnelle associée à la réglementation du travail est ainsi contrebalancée par une limitation des contraintes financières imposées par l’endettement.

14Plus le niveau de performance opérationnelle d’une entreprise est faible, plus la rigidité des contrats de travail est susceptible de peser sur le niveau d’endettement qu’une entreprise est capable de supporter. En effet, une augmentation du risque donnée a d’autant plus d’impact sur la probabilité qu’une entreprise ne puisse faire face à ses engagements que sa performance opérationnelle moyenne est faible. Ainsi, une deuxième hypothèse (H2) est que la relation négative entre la réglementation du travail et la dette est plus prononcée pour les entreprises moins performantes.

2.3 Littérature reliée

15Notre travail fait partie d’un courant de recherche en croissance qui relie la politique financière à la politique d’emploi au niveau de l’entreprise. Il se rattache d’une part aux travaux qui étudient l’impact de l’endettement sur les licenciements et, d’autre part, à la littérature qui examine l’impact du pouvoir des syndicats sur l’endettement des entreprises.

2.3.1 Politique d’endettement des entreprises et licenciement

16Notre étude peut d’abord être rapprochée de la littérature reliant la politique de licenciement et d’emploi au niveau d’endettement des entreprises. Cantor (1990) est le premier à montrer que les créations annuelles d’emploi et les dépenses d’investissement sont plus volatiles dans les entreprises plus endettées. Se concentrant sur l’emploi, Sharpe (1994) montre sur un panel d’entreprises américaines que le niveau d’endettement accroît l’élasticité de l’emploi sur le cycle d’affaires. Hanka (1998) révèle également un impact positif de la dette sur les réductions d’emploi et un impact négatif sur les salaires sur un échantillon d’entreprises américaines. Moussu (2000) retrouve également cet effet sur un panel d’entreprises européennes et Atanassov et Kim (2009) sur un panel d’entreprises en détresse financière appartenant à 41 pays. Si la littérature pose la question d’une politique optimale d’épargne de travail et du rôle du levier financier en relation à celle-ci, la question de l’efficience de l’endettement n’est pas tranchée.

  • 5 Un terme d’interaction entre la réglementation du travail et l’endettement financier est introduit (...)

17Ces contributions sont reliées à notre analyse parce qu’elles documentent l’existence d’une corrélation entre la politique d’emploi et la politique d’endettement des entreprises. Toutefois, l’approche développée dans notre article est différente. Notamment, nous ne cherchons pas à savoir si la réglementation du travail induit des différences dans l’impact de l’endettement sur les licenciements5. En revanche, nous nous intéressons à la manière dont les entreprises adaptent leur niveau d’endettement à la réglementation du travail. Un élément important de notre analyse est que l’utilisation de la réglementation du travail, variable institutionnelle très stable dans le temps, nous permet de limiter le problème de causalité entre l’endettement et l’emploi, inhérent aux analyses précédentes. La littérature en économie du travail montre en effet que la rigidité du marché du travail est très persistante dans le temps (Saint-Paul, 2002 ; Brügemann, 2007).

  • 6 Les coûts de détresse financière identifiés dans l’analyse d’Atanassov et Kim (2009) prennent la fo (...)

18Enfin, il est intéressant de noter le résultat empirique d’Atanassov et Kim (2009) selon lequel le degré de rigidité de la réglementation du travail pèse sur la probabilité que les entreprises subissent des pertes associées à des cessions majeures d’actifs. Ce résultat vient appuyer le raisonnement que nous avons adopté pour développer notre hypothèse centrale. En effet, il est bien cohérent avec le fait que le niveau de rigidité de la réglementation du travail augmente le risque de l’entreprise et par conséquence les coûts de détresse financière qu’elles supportent6.

2.3.2 Structure financière et relations collectives de travail

  • 7 Le résultat empirique central utilisé pour valider leur hypothèse vient de l’impact positif d’un te (...)

19Notre analyse peut aussi être rapprochée de la littérature reliant la structure financière aux relations collectives de travail. Selon cette littérature, les entreprises peuvent utiliser stratégiquement le niveau de dette pour réduire le pouvoir de négociation des syndicats. Dans le modèle de Perotti et Spier (1993), l’accroissement de la dette agit comme une menace crédible de la part des actionnaires qu’ils vont sous-investir si les syndicats n’acceptent pas des renégociations de salaires. Dans l’analyse de Matsa (2010), la dette est utilisée comme moyen de sortir un excès de liquidité en cas de choc positif sur la performance. Bronars et Deere (1991) sont les premiers à révéler empiriquement une corrélation négative entre le taux de syndicalisation et l’endettement au niveau sectoriel aux Etats-Unis. Utilisant d’une part une mesure du niveau de syndicalisation par entreprise et d’autre part les changements effectifs dans le droit des syndicats au niveau des Etats américains, Matsa (2010) trouve des résultats qui valident l’hypothèse que les entreprises augmentent leur dette pour réduire le niveau de liquidités appropriables par les syndicats7.

20De plus, Atanassov et Kim (2009) montrent que la probabilité de licenciements massifs diminue avec le niveau de protection juridique des syndicats, mais augmente lorsque cette variable est croisée avec le niveau d’endettement financier. Ils en déduisent que l’hypothèse de résistance des syndicats aux restructurations et l’hypothèse de pression de la dette sont validées.

21Le droit des syndicats est donc une variable institutionnelle de contrôle qu’il convient d’intégrer dans la formulation de notre modèle empirique. A la suite des études précédentes, nous attendons un impact positif du degré de protection de l’action collective sur la structure financière.

3. Construction de l’échantillon, méthodologie empirique et description des variables

3.1 Construction de l’échantillon

22La source de données au niveau des entreprises est Worldscope. Nous construisons notre échantillon à partir des 21 pays de l’OCDE à fort revenu (voir tableau 1 pour la liste de pays). La focalisation sur les pays de l’OCDE est destinée à limiter le biais potentiel lié à la capacité limitée de certains pays, principalement les pays en développement, à faire appliquer la loi, en particulier la réglementation du travail. Les principes suivants sont appliqués dans la constitution de notre échantillon. Premièrement, nous avons extrait l’ensemble des entreprises cotées disponibles pour chaque pays, qu’elles soient actives ou inactives sur la période 1990 à 2005. Comme l’ont révélé certaines études précédentes, la couverture par Worldscope avant 1990 est problématique. En effet, celle-ci est en général biaisée en faveur des plus grandes entreprises pour l’ensemble des pays. Deuxièmement, nous excluons tous les établissements financiers. Troisièmement, nous excluons une observation, i.e. une entreprise pour une année donnée, lorsque des données financières sont manquantes pour les variables financières utilisées. Quatrièmement, nous éliminons aussi les observations (entreprise-année) pour lesquelles le total actif ou le chiffre d’affaires est nul ou négatif, ou pour lesquelles la proportion d’actifs fixes ou le niveau d’endettement rapporté à l’actif total est supérieur à un ou négatif. Cinquièmement, nous utilisons un seuil à 1 % pour éliminer les valeurs extrêmes pour toutes les variables issues de Worldscope. L’échantillon final est constitué de 11134 entreprises non financières et de 145508 observations (entreprise-année) pour les 21 pays retenus. Notre structure de données prend la forme d’un panel non cylindré. Le tableau 1 offre une description de notre échantillon.

Tableau − Présentation de l’échantillon et statistiques descriptives des variables principales par pays

Tableau  − Présentation de l’échantillon et statistiques descriptives des variables principales par pays

L’échantillon est composé d’entreprises industrielles issues des 21 pays de l’OCDE à fort revenu. Les données recueillies concernent la période 1990-2005. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008).

3.2 Méthodologie empirique et description des variables

3.2.1 Méthodologie empirique

23Conformément à la littérature sur la structure financière internationale (Rajan et Zingales, 1995 ; Booth et al., 2001 ; Giannetti, 2003 ; Fan et al., 2012), nous estimons l’impact de la réglementation du travail sur la structure financière des entreprises par la régression linéaire suivante :

24Dette/Actifi,t est la variable expliquée. Il s’agit du ratio d’endettement en valeur comptable ou en valeur de marché d’une entreprise i pour l’année t. Dette/Actif (Comptable)i,t est le ratio de la valeur comptable des dettes financières totales sur la valeur comptable de l’actif. Dette/Actif (Marché)i,t est le ratio de la valeur comptable des dettes financières totales sur la valeur de marché des actifs, qui est égal à la valeur comptable des actifs moins la valeur des fonds propres comptables plus la valeur de marché des capitaux propres. Xi,t est le vecteur des variables de contrôle au niveau de l’entreprise. Zp est le vecteur des variables de contrôle au niveau du pays. ηs et θt sont des variables indicatrices respectivement pour chaque secteur considéré au niveau du code SIC à 2 chiffres et pour chaque année, destinées à capturer des effets spécifiques au secteur ou à l’année. εi,t est le terme d’erreurs.

25Notre variable explicative principale, Réglementation Travailp est l’indice de réglementation du travail par pays construit par Botero et al. (2004). C’est une mesure économique de la protection des salariés, qui reflète le coût marginal pour un employeur de déroger à un contrat de travail supposé parfaitement rigide, pour lequel l’objet et les conditions d’emploi sont clairement spécifiés et qui interdit le licenciement. Cet indice est donc fondé sur l’impact économique de la réglementation. Sa construction provient des réponses apportées à des questions portant sur le licenciement, l’augmentation des heures de travail, etc… par rapport à des situations données d’entreprises, dans des cadres juridiques différents. Plus spécifiquement, cet indice est la somme de quatre sous-indices qui mesurent : les possibilités d’offrir une forme de contrat alternatif (durée déterminée, temps partiel) ; les conditions de rémunération des heures supplémentaires ; le coût économique des licenciements et les restrictions individuelles ou collectives sur la rupture de la relation d’emploi. La mesure de la rigidité de la réglementation du travail que nous utilisons est l’indice agrégé tel qu’il est estimé par Botero et al. (2004).

3.2.2 Variables de contrôle au niveau de l’entreprise

26Les variables de contrôle au niveau de l’entreprise sont les suivantes : la Taille, mesurée par le logarithme népérien de la valeur comptable des actifs exprimés en dollars américains. L’Actif Fixe est le pourcentage d’actifs immobilisés sur l’actif total. La Rentabilité est une mesure de rentabilité opérationnelle rapportant le résultat opérationnel avant impôt (EBIT) à la valeur comptable de l’actif. La ValMarché/ValComptable est la valeur de marché de l’entreprise sur la valeur comptable de l’actif.

3.2.3 Variables de contrôle institutionnelles au niveau des pays

Pouvoir des syndicats « Droit Syndicat »

27Nous utilisons l’indice de Botero et al. (2004) comme approximation du pouvoir des syndicats. Celui-ci repose sur les lois encadrant les relations collectives au travail et comporte deux dimensions : le pouvoir procuré par la loi dans la négociation des conditions de travail ; la protection juridique des salariés en cas d’action collective. Le droit des syndicats est destiné à régir l’équilibre des pouvoirs entre les syndicats et les employeurs et, par conséquent, est susceptible d’avoir une incidence sur le pouvoir des syndicats. Cette variable reste toutefois une approximation du pouvoir réel des syndicats, contrairement à l’indice de réglementation du travail, qui offre une mesure précise de la rigidité du contrat de travail. Tout comme l’indice de réglementation du travail, l’indice Droit Syndicat est lui aussi invariant dans le temps.

Protection des créanciers financiers « Droit Créanciers »

28Nous utilisons l’indice agrégé de protection juridique des créanciers, Droit Créanciers, proposé par La Porta et al. (1998) comme approximation du pouvoir des créanciers. Il mesure la qualité de la protection juridique des créanciers en cas de défaut des débiteurs. Même si les droits des créanciers existent en séries temporelles, ils sont extrêmement stables dans le temps (Djankov et al., 2007). Nous retenons donc pour chaque pays une mesure issue de cet indice qui est invariante sur la période. Cette valeur est normalisée sur une échelle de zéro à un. Les valeurs sur l’échantillon sont rapportées dans le tableau 1.

Protection des actionnaires minoritaires « Droit Minoritaires »

29Comme mesure du droit des actionnaires sur les différents pays, nous utilisons l’indice révisé de Djankov et al. (2008) « Droit Minoritaires ». Cet indice dépend du niveau de protection offert par la loi pour lutter contre une expropriation des minoritaires, tant par les dirigeants que par un bloc de contrôle. Les valeurs sont normalisées sur une échelle de zéro à un et il s’agit de données invariantes dans le temps. Un niveau élevé de cet indice implique un niveau de protection plus élevé des actionnaires minoritaires.

  • 8 VIF signifie « variance inflation factor » ou facteur d’inflation de la variance.

30Toutes les variables institutionnelles par pays sont fortement corrélées entre elles. Les coefficients de corrélation sont rapportés dans l’annexe 1. La corrélation entre la réglementation du travail et le droit des syndicats est de 33 %. Le droit des syndicats est négativement corrélé à la protection des minoritaires (-26 %). Le droit des créanciers est aussi fortement corrélé à l’indicateur de protection des actionnaires minoritaires (+55 %). Pour limiter les problèmes de multicolinéarité, les régressions sont estimées en incluant séparément les variables de contrôle institutionnelles. Nous rapportons aussi la valeur du coefficient VIF8 pour chaque modèle testé pour contrôler ce problème de multi- colinéarité.

31L’existence de groupes dans notre échantillon est susceptible de biaiser les erreurs standards (Wooldridge, 2003 ; Petersen, 2009). Pour traiter ce biais, nous introduisons un regroupement (« cluster ») par pays, parce que c’est le groupe le plus agrégé au niveau duquel nous suspectons une possible corrélation des erreurs (Cameron et Miller, 2011). Toutefois, comme le nombre de groupes est limité (21), nous avons également effectué les tests en effectuant un regroupement au niveau sectoriel (65 groupes) et un regroupement au niveau du secteur et du pays (967 groupes). Les résultats sont inchangés.

4. Résultats et interprétation des résultats

4.1 Réglementation du travail et structure financière sur l’échantillon total

32La première série de régressions effectuées concerne l’impact de la réglementation sur le niveau d’endettement, mesuré en utilisant la valeur comptable et la valeur de marché des capitaux propres, sur l’échantillon total. Les résultats sont donnés dans le tableau 2.

33Conformément à notre hypothèse H1, la réglementation du travail à une incidence négative très significative sur les deux mesures de l’endettement (comptable et marché). L’ensemble des variables de contrôle au niveau de l’entreprise ont le signe attendu et sont toutes fortement significatives. Les résultats sont indépendants des variables institutionnelles de contrôle retenues, témoignant d’une grande robustesse de la relation. Conformément à la prédiction, la variable juridique sur les syndicats a une incidence positive sur la dette (significative pour l’endettement (marché) seulement). L’incidence plus modérée de cette variable sur l’endettement est susceptible d’être liée au fait qu’elle n’est qu’une approximation du pouvoir des syndicats. Il est en effet tout-à-fait concevable que deux pays avec le même droit syndical puissent avoir un pouvoir de facto très différent des syndicats pour des raisons liées au niveau de syndicalisation par exemple. Il est utile de rappeler que notre indice de réglementation du travail offre en revanche une mesure précise de la variable que l’on cherche à tester.

34L’impact négatif du niveau de protection des créanciers financiers sur les deux mesures de dette peut s’interpréter comme une volonté de limiter l’endettement dans des pays où les créanciers sont fortement protégés. En effet, une réglementation favorable implique un risque accru pour les actionnaires de perte de contrôle au profit des créanciers, qui les invitent à modérer le niveau d’endettement. Il est intéressant de noter que l’étude de Giannetti (2003) trouve un impact opposé du droit des créanciers sur l’endettement. Celui-ci peut s’expliquer par un effet d’offre de la part des créanciers, qui sont d’autant plus enclins à prêter que le niveau de protection juridique qu’ils ont est important. La différence entre les résultats de Giannetti (2003) et les nôtres tient sans doute au fait qu’elle utilise des données d’entreprises non cotées, alors que notre échantillon n’est composé que d’entreprises cotées. En effet, la cotation des entreprises offre des possibilités de financement par fonds propres externes et permet de limiter le recours à la dette, notamment bancaire. L’effet de substitution dépasserait alors l’effet d’offre, induisant une relation négative entre la protection des créanciers financiers et le niveau d’endettement pour les entreprises cotées.

35L’impact négatif significatif du niveau de protection des minoritaires sur le niveau de dette peut s’expliquer par un développement plus important des marchés actions dans la tradition du courant légal (Djankov et al., 2008). Une autre explication est que la pression exercée par la dette est moins nécessaire en présence d’une réglementation offrant une protection plus forte aux actionnaires.

36Enfin, les variables de contrôle au niveau de l’entreprise ont toutes un impact significatif cohérent avec la littérature antérieure (Rajan et Zingales, 1995, par exemple), en ce qui concerne la taille, le niveau d’actifs fixes et le ratio ValMarché/ValComptable de l’entreprise. La relation négative observée entre l’endettement et la rentabilité opérationnelle des entreprises est elle aussi conforme aux résultats antérieurs. Elle peut s’expliquer par le principe de financement hiérarchique. Une rentabilité opérationnelle plus forte implique, toutes choses égales par ailleurs, une capacité d’autofinancement plus forte et un endettement moins important. L’importance de la rentabilité opérationnelle dans nos résultats nous conduit à la conserver dans les tests de l’hypothèse 2, reposant sur une scission de l’échantillon en fonction de celle-ci.

Tableau 2 − Impact de la réglementation du travail sur l’endettement sur l’ensemble de l’échantillon

Tableau 2 − Impact de la réglementation du travail sur l’endettement sur l’ensemble de l’échantillon

Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable et Marché) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.

4.2 Régressions sur l’échantillon divisé en quartiles de rentabilité

37L’échantillon est divisé par quartiles définis selon la rentabilité des entreprises. Le tableau 3 présente les résultats pour la mesure comptable de l’endettement et le tableau 4 pour la mesure de marché de celui-ci. Les résultats révèlent que la réglementation du travail n’a une incidence sur les mesures d’endettement que pour les entreprises appartenant aux deux premiers quartiles de rentabilité, quelles que soient les variables institutionnelles de contrôle introduites dans le modèle. Ces résultats valident parfaitement l’hypothèse H2 selon laquelle l’accroissement du risque opérationnel lié à la réglementation du travail a un effet plus prononcé sur la réduction de la dette pour les entreprises moins profitables.

38La variable Droit Syndicat a une incidence positive sur la dette mais uniquement pour les entreprises appartenant au premier quartile de rentabilité (en ce qui concerne la mesure comptable) et aux deux premiers quartiles (en ce qui concerne la mesure de marché). Si l’argument du pouvoir de négociation donné par la dette face aux syndicats est correct, nos résultats indiquent que son utilisation se limite aux entreprises les moins profitables. Ce résultat semble a priori aller en faveur de la thèse de Chen et al. (2011) ou d’Atanassov et Kim (2009), portant sur une résistance des syndicats à la restructuration. En effet, l’hypothèse d’extraction de rentes, semblerait à première vue s’appliquer davantage aux entreprises les plus profitables. Toutefois, les résultats ne sont pas contradictoires avec l’analyse de Matsa (2010), qui repose sur la volonté d’extraire les liquidités des entreprises susceptibles de subir des chocs positifs de profitabilité, afin d’éviter une appropriation trop importante par les syndicats. En effet, ces chocs peuvent parfaitement concerner en premier lieu les entreprises en moyenne moins profitables.

Tableau 3 − Régressions du ratio d’endettement (Comptable) sur l’échantillon divisé en quartiles selon la rentabilité des entreprises

Tableau 3 − Régressions du ratio d’endettement (Comptable) sur l’échantillon divisé en quartiles selon la rentabilité des entreprises

Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). Nous avons divisé l’échantillon en différents quartiles de rentabilité, mesurée par le rapport de l’EBIT au total des actifs. Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.

Tableau 4 – Régressions du ratio d’endettement (Marché) sur l’échantillon divisé en quartiles selon la rentabilité des entreprises

Tableau 4 – Régressions du ratio d’endettement (Marché) sur l’échantillon divisé en quartiles selon la rentabilité des entreprises

Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Marché) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). Nous avons divisé l’échantillon en différents quartiles de rentabilité, mesurée par le rapport de l’EBIT au total des actifs. Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.

4.3 Tests de robustesse

39Nous avons effectué un certain nombre de tests de robustesse pour nous assurer de la qualité de nos résultats. Premièrement, comme 30 % des observations de l’échantillon sont issues des Etats-Unis, nous avons effectué un test de robustesse en excluant les Etats-Unis de notre échantillon. Ce test nous permet de contrôler différemment le problème de regroupement au niveau des pays, lorsque le nombre d’observations dans les groupes est trop hétérogène et susceptible d’affecter les termes d’erreurs dans les régressions. Les résultats sont toujours significatifs comme le révèle le tableau 5 (colonne 1).

40Deuxièmement, il est possible que la présence d’entreprises multinationales dans notre échantillon, ayant des groupes de salariés couverts par des réglementations du travail différentes, introduise un biais dans l’analyse. Pour contrôler ce biais, nous avons classé les entreprises par la taille des actifs, en faisant l’hypothèse d’une relation positive entre celle-ci et le niveau d’internationalisation. Ainsi, nous effectuons les tests en retirant successivement le décile supérieur, puis le quartile supérieur, jusqu’à ne conserver que le décile inférieur. Les résultats restent très robustes à l’exclusion progressive des entreprises les plus grandes, susceptibles d’opérer dans plusieurs pays, comme le révèle le tableau 5 (colonnes 2, 3, 4). 

41Troisièmement, nous avons testé la robustesse des résultats en incluant le taux de fiscalité sur les bénéfices, susceptible d’influencer positivement le niveau d’endettement des entreprises. Nous avons repris l’intégralité des régressions initiales (tableau 2) en introduisant la variable de fiscalité. Les résultats sont présentés dans le tableau 6. Nous utilisons le taux d’imposition sur les bénéfices par pays, publié par l’OCDE. L’introduction de la fiscalité ne change pas les résultats, excepté la significativité statistique du coefficient sur la réglementation du travail, qui est amoindrie dans certaines régressions. Le signe du coefficient sur la variable fiscale est positif mais significatif pour une seule spécification du modèle (colonne 3). Ce faible pouvoir explicatif de la fiscalité peut s’expliquer par le fait que le taux apparent par pays que nous utilisons n’est qu’une approximation du taux réel d’imposition. Une autre possibilité est que la fiscalité au niveau des investisseurs ne soit pas prise en compte, en raison de la diversité de leur situation fiscale notamment.

Tableau 5 – Tests de robustesse

Tableau 5 – Tests de robustesse

Ce tableau présente les régressions linéaire (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.

Tableau 6 − Tests de robustesse : Incluant variable de fiscalité

Tableau 6 − Tests de robustesse : Incluant variable de fiscalité

Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable et Marché) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). La fiscalité (OCDE) est le taux apparent d’imposition sur les bénéfices publiés par l’OCDE. Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.

5. Conclusion

42Le champ de recherche reliant la finance et le travail est en plein essor. Notre article est le premier à révéler une association négative entre la réglementation du travail et l’endettement des entreprises. Notre étude porte sur un large échantillon d’entreprises cotées des 21 pays les plus riches de l’OCDE, pour lesquels il est admis que la réglementation est appliquée. L’hypothèse développée est que la réglementation du travail a une incidence sur la rigidité de l’emploi et donc sur la structure de charges des entreprises. Cette rigidité se traduit par un risque opérationnel plus important des entreprises, qui les induit à abaisser leur niveau d’endettement. Les résultats sont robustes à l’introduction de variables institutionnelles précédemment utilisées dans la littérature, notamment la protection des actionnaires et des créanciers.

  • 9 En juin 2009, l’Allemagne était le pays développé le moins touché par la montée du chômage alors qu (...)

43L’introduction d’un indice mesurant le niveau de protection juridique des syndicats ne modifie pas les résultats non plus. Le fait d’utiliser un indice sur le droit des syndicats, et non une mesure du pouvoir effectif des syndicats, peut expliquer des résultats moins robustes pour cette variable. L’association positive entre celui-ci et le niveau d’endettement des entreprises est compatible avec les résultats récents de Matsa (2010) et Atanassov et Kim (2009), validant l’hypothèse d’une utilisation de la dette comme facteur de pression dans la négociation avec les syndicats. Une hypothèse concurrente, non proposée dans la littérature, pourrait aussi expliquer ces résultats. Les syndicats, en tant qu’organisme de représentation des salariés, sont susceptibles de constituer un interlocuteur important en cas de choc sur l’activité, notamment lorsque la réglementation est rigide9. Sous cette hypothèse, une présence syndicale accrue permettrait de limiter la rigidité de l’emploi et d’accroître la capacité d’endettement des entreprises. L’étude de l’interaction entre la réglementation du travail et le pouvoir des syndicats constitue à notre sens une piste de recherche future importante pour mieux comprendre les relations entre les choix financiers et d’emploi au niveau des entreprises.

  • 10 L’article de Parsons et Titman (2009) offre une excellente synthèse des études empiriques récentes (...)

44Une autre piste importante est d’appréhender ce que la relation négative entre réglementation du travail et structure financière implique en matière d’efficience économique. Une manière de traiter la question est de considérer que cette relation est la preuve même que la réglementation du travail fait peser des contraintes sur les entreprises et est, par conséquent, destructrice de valeur. Toutefois, ce serait éluder la véritable problématique. En effet, conformément à la position de Parsons et Titman (2009), nous pensons que la question des déterminants de la structure financière mérite d’être retournée10. Il est en effet prouvé que la dette a une influence sur le comportement des entreprises, que ce soit au niveau des incitations, des formes d’investissement ou de l’emploi. Cette influence peut être bénéfique si elle règle des problèmes de contrôle par exemple, ou négative si elle décourage l’investissement, l’innovation ou la construction de capital organisationnel. Dans cette perspective, la réglementation du travail pourrait peut-être avoir une externalité positive sur la valeur des entreprises à travers la réduction de la dette qu’elle implique. Les résultats récents d’Acharya et al. (2010) d’une association positive entre la protection de l’emploi et l’innovation au niveau des entreprises sont à ce titre très intéressants, et pourraient être approfondis en relation avec le financement des entreprises.

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Annexe

Tableau de corrélation des indices-pays

Ce tableau présente les coefficients de corrélation entre les indices par pays. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des conventions collectives de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de protection des minoritaires revu par Djankov et al. (2008). La fiscalité (OCDE) est le taux apparent d’imposition sur les bénéfices publiés par l’OCDE

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Notes

1 Une entreprise opérant sur un marché flexible peut également décider de temporiser pour éviter des coûts de recrutement à l’avenir ou protéger son capital organisationnel. Toutefois, la réglementation du travail ajoute des coûts supplémentaires qui augmentent la probabilité que l’entreprise n’ajuste pas.

2 Des tests de robustesse (section 4.3) adressent le problème des entreprises multinationales, pour lesquelles un nombre significatif de salariés travaillent en dehors du pays de domiciliation du siège.

3 La détresse financière peut impliquer des coûts directs ou indirects (Warner 1977 ; Altman 1984 ; Weiss 1990 ; Opler et Titman 1994 ; Andrade et Kaplan 1998 notamment).

4 Les coûts d’ajustement de l’emploi peuvent être considérés comme des coûts de détresse financière. Toutefois, la réglementation du travail est susceptible d’imposer d’autres coûts d’ajustement, comme des pertes de valeur associées à la vente d’actifs dans l’urgence (Atanassov et Kim 2009).

5 Un terme d’interaction entre la réglementation du travail et l’endettement financier est introduit dans la régression (6) du tableau V d’Atanassov et Kim (2009). Sur leur échantillon d’entreprises en restructuration, ce terme d’interaction est sans impact sur la probabilité de licencier, ce qui suggère un impact similaire de l’endettement dans des réglementations différentes.

6 Les coûts de détresse financière identifiés dans l’analyse d’Atanassov et Kim (2009) prennent la forme de vente d’actifs dans l’urgence sur un marché secondaire déprimé. Ce résultat montre donc que les coûts de licenciement ne sont qu’un type de coûts de restructuration potentiellement associés à l’existence d’une réglementation du travail plus rigide.

7 Le résultat empirique central utilisé pour valider leur hypothèse vient de l’impact positif d’un terme d’interaction entre la volatilité de la rentabilité opérationnelle et la force des syndicats sur le niveau d’endettement.

8 VIF signifie « variance inflation factor » ou facteur d’inflation de la variance.

9 En juin 2009, l’Allemagne était le pays développé le moins touché par la montée du chômage alors que son produit national brut était le plus touché sur un an (Financial Times, 18 juin 2009). Une explication possible est que la négociation au niveau des secteurs et des entreprises sur les salaires et l’emploi est rendue possible par l’existence de syndicats organisés et puissants. La modération salariale de l’Allemagne dans la crise actuelle est elle-même très intéressante pour mitiger le comportement d’appropriation de rentes prêté aux syndicats.

10 L’article de Parsons et Titman (2009) offre une excellente synthèse des études empiriques récentes sur la structure financière.

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Table des illustrations

Titre Tableau − Présentation de l’échantillon et statistiques descriptives des variables principales par pays
Légende L’échantillon est composé d’entreprises industrielles issues des 21 pays de l’OCDE à fort revenu. Les données recueillies concernent la période 1990-2005. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008).
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Titre Tableau 2 − Impact de la réglementation du travail sur l’endettement sur l’ensemble de l’échantillon
Légende Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable et Marché) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.
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Titre Tableau 3 − Régressions du ratio d’endettement (Comptable) sur l’échantillon divisé en quartiles selon la rentabilité des entreprises
Légende Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). Nous avons divisé l’échantillon en différents quartiles de rentabilité, mesurée par le rapport de l’EBIT au total des actifs. Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.
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Titre Tableau 4 – Régressions du ratio d’endettement (Marché) sur l’échantillon divisé en quartiles selon la rentabilité des entreprises
Légende Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Marché) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). Nous avons divisé l’échantillon en différents quartiles de rentabilité, mesurée par le rapport de l’EBIT au total des actifs. Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.
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Titre Tableau 5 – Tests de robustesse
Légende Ce tableau présente les régressions linéaire (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.
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Titre Tableau 6 − Tests de robustesse : Incluant variable de fiscalité
Légende Ce tableau présente les régressions linéaires (MCO) des ratios de Dette/Actif (Comptable et Marché) sur la réglementation du travail et les variables de contrôle au niveau de l’entreprise et institutionnelles. Dette/Actif (Comptable) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur comptable du total des actifs. Dette/Actif (Marché) est le ratio de la valeur comptable de la dette totale rapportée à la valeur de marché des actifs, définie comme la valeur comptable de l’actif total moins la valeur comptable des capitaux propres plus la valeur de marché des capitaux propres. L’indice Réglementation Travail est l’indicateur de la réglementation du travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Syndicat est l’indicateur des relations collectives de travail de Botero et al. (2004). L’indice Droit Créanciers est un indicateur composite des droits des créanciers élaboré par La Porta et al. (1998). L’indice Droit Minoritaires est l’indicateur de la protection des actionnaires élaboré par Djankov et al. (2008). La fiscalité (OCDE) est le taux apparent d’imposition sur les bénéfices publiés par l’OCDE. Le t de student (entre parenthèses) est robuste à l’hétéroscédasticité (avec cluster au niveau du pays). *, ** et *** indiquent le niveau de significativité statistique respectivement au seuil de 10 %, 5 % et 1 %.
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Pour citer cet article

Référence électronique

Pramuan Bunkanwanicha et Christophe Moussu, « Réglementation du travail et structure financière : Théorie et preuve empirique », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 15-1/2 | 2012, mis en ligne le 02 juillet 2012, consulté le 28 avril 2017. URL : http://fcs.revues.org/87 ; DOI : 10.4000/fcs.87

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Auteurs

Pramuan Bunkanwanicha

ESCP Europe, pbunkanwanicha@escpeurope.eu

Christophe Moussu

ESCP Europe, moussu@escpeurope.eu

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Droits d’auteur

Tous droits réservés

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